2022-04-17華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對比音勒芬進行研究併發布了研究報告《毛利率高位繼續提升，Q1逆勢超預期》，本報告對比音勒芬給出買入評級，當前股價為22.3元。
比音勒芬(002832)
事件概述
2021年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為27.20/6.25/5.8億元、同比增長18.09%/25.2%/25.26%，業績略超預期， 21Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為 7.51/1.65/1.52 億元、同比增長 3%/10%/12%、增速環比放緩。 22Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為 8.1/2.13/2.02 億元、同比增長 30%/41%/39%、在疫情影響背景下逆勢增長， 我們分析主要由於：（1）公司 21Q4 新開店的次新店貢獻；（2）公司三四線加盟業務佔比更高。公司每股派發 0.3 元現金紅利，分紅率為 27%，股息率為 1.3%。
分析判斷:
新開店超預期，淨增較 20 年明顯加速。 從收入拆分來看，（1） 2021 年底公司擁有 1100 家門店， 同比增長12%、 淨增 121 家；從開關店來看， 21 年新開店超預期、新開 194 家，但關店較多，但仍較 20 年加速（20 年淨增 85 家）。（2） 線上增長最快，加盟增長主要來自開店，直營開店、店效均有提升。 線上/直營/加盟收入分別為 1.23/19.14/6.83 億元、同比增長 25%/18%/19%。從店效和店數來看， 21 年直營店數淨增 9%至 532 家，推算直營店效為 360 萬元、同比提高 7%， 21 年加盟店數同比淨增 15%至 568 家，推算加盟單店出貨為 120 萬元、同比增長 3%。（3） 從量價來看，增長主要來自價格貢獻， 2021 年公司平均單價為 739 元、同比提高 16%，銷量僅增 2%。
線上毛利率大幅改善，直營、加盟毛利率繼續提升。 2021 年公司毛利率為 76.69%、同比提高 2.81PCT， 其中線上/直營/加盟毛利率分別為 51%/81%/69%、同比提高 13/3/1PCT，我們分析直營毛利率繼續提升主要來自提價貢獻。 21Q4 毛利率為 80.23%、同比提高 0.54PCT， 22Q1 毛利率為 75.49%、同比下降 1.07PCT、我們分析主要由於 21Q1 受缺貨影響折扣較少導致基數較高。
2021 年淨利率提升來自毛利率貢獻， 22Q1 淨利率提升主要來自銷售費用改善及理財收益、政府補助、定期存款利息收入增加所致。 2021 年公司淨利率為 22.96%、同比提高 1.3PCT，主要來自毛利率提升，從費用率來看，銷售/管理/研發/財務費用率分別為38.3%/5.8%/3.1%/0.8%、同比提高-0.2/0/0.3/0.4PCT，財務費用率提升主要由於執行新租賃準則、 新增租賃負債利息支出。投資淨收益提高 0.4PCT 至 1.4%主要來自理財收益增加，資產減值損失增加 0.8PCT 至 2.9%主要來自存貨跌價損失。 21 年所得税率為 14.7%、同比持平，所得税/收入為 4%、提高 0.2PCT。 21Q4 公司淨利率為 22%、同比提高 1.44PCT，主要來自銷售費用率下降。 22Q1 公司淨利率為 26.24%、同比提高 2PCT，主要來自銷售費用率、財務費用率下降以及理財收益和政府補助增加。
存貨仍在提升，但週轉天數、 結構改善。 2021 年公司存貨為 6.6 億元、同比增長 9%、較 21Q3 末增長 8%，22Q1 末存貨較 21 年末基本持平。 21 年存貨週轉天數為 360 天、同比下降 36 天，從存貨結構來看， 1 年以內/1-2 年/2-3 年/3 年以上佔比分別為 59%/24%/13%/4%、同比提高 9/-5/-7/3PCT。 2021 年應收賬款週轉天數 38天、同比提高 4 天，應付賬款週轉天數為 66 天、同比提高 8 天。
投資建議
展望 22 年， （1） 公司有望加速開店、我們估計開店 180 家， 開店增速+面積貢獻同店有望貢獻收入高增速。（2） 2021 年減值計提充分， 22 年有望貢獻業績彈性。 考慮業績超預期，將 22/23 年收入從 27.52/31.26億元上調至 33.2/38.7 億元、新增 24 年收入為 43.5 億元，將 2022/23 年歸母淨利從 7.8/10 億元上調至8.12/10.24 億元、新增 24 年歸母淨利為 12.4 億元，對應將 EPS 從 1.42/1.82 元調整至 1.42/1.79 元、新增24 年 EPS 為 2.17 元， 2022 年 4 月 15 日收盤價 22.3 元對應 PE 分別為 16/12/10X，看好公司持續搶份額的成長趨勢，維持“買入”評級。
風險提示
疫情影響的不確定性； 開店低於預期風險；系統性風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，天風證券孫海洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.89%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利7.88億，根據現價換算的預測PE為16.16。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級10家；過去90天內機構目標均價為33.59。證券之星估值分析工具顯示，比音勒芬（002832）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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