核心觀點
過去兩年的投資看似是宏微觀的背離，實則仍在策略DDM框架內。不論抱團非抱團，均是市場主體投資認識的階段性體現。龍馬抱團投資者普遍持有一個“完美邏輯”的信念：1)增長確定、行業天花板夠高；2)持續走低的利率與寬鬆的流動性環境，遠期盈利成長的價值更值錢，反映為“明天”比“今天”好得多；3)加之投資者審美和投資理念的變化，居民資產搬家及市場的機構化特徵放大了投資的“相似選擇”；4)疫情衝擊下，中國的經濟與貨幣政策率先正常化，中美利差擴大，外資增配A股。因此，不論是基本面投資者還是趨勢交易者均沿着“龍頭白馬”的方向擁擠交易，估值抬升的貢獻遠超業績增長。
定價邏輯已變，投資需要新方向，聚焦中盤藍籌：1)滬深300高估值隱含的股票長期回報已降至近十年低位，貼現率預期的上行使得原有抱團結構顯得昂貴，完美邏輯出現裂痕，成長與價值風格開始再平衡；2)美國相對中國實際利率的差已經開始扭轉，將推動弱美元週期結束，美債+美元上升，外資新興配置的不穩定性上升；3)A股的盈利結構開始下沉，復甦縱深，景氣度擴散，中小盤公司週期佔比相對較高，盈利改善開始加速。前期抱團已經瓦解，投資需要新方向，但並非指向沒有業績、講故事的小妖票，也不是去尋找純粹低估值的方向。我們認為投資者未來需要接受一定程度的“不完美”，突出邊際，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，並具有競爭優勢，我們稱之為中盤藍籌，如細分賽道的白馬及龍二、龍三等。
覆盤：“經濟修復+利率上行+通脹上行”環境孰佔優？相對優勢在中盤。2005年以來，宏觀環境共現六次明顯的三維共振現象，前四階段中盤除階段一與大盤漲幅接近外，其餘三階段均明顯優於大盤。中盤僅在最後兩個階段由於A股龍頭抱團的開始表現略不及大盤。從六次行情貢獻結構來看，大盤上漲更依賴估值，而中盤則以盈利貢獻為主。
定價邏輯已變，投資需要新方向
過去兩年的投資看似是宏微觀的背離，實則仍在策略DDM框架內。不論抱團非抱團，均是市場主體投資認識的階段性體現。龍馬抱團投資者普遍持有一個“完美邏輯”的信念：1)增長確定、行業天花板夠高；2)持續走低的利率與寬鬆的流動性環境，遠期盈利成長的價值更值錢，反映為“明天”比“今天”好得多；3)加之投資者審美和投資理念的變化，居民資產搬家及市場的機構化特徵放大了投資的“相似選擇”；4)疫情衝擊下，中國的經濟與貨幣政策率先正常化，中美利差擴大，外資增配A股。因此，不論是基本面投資者還是趨勢交易者均沿着“龍頭白馬”的方向擁擠交易，估值抬升的貢獻遠超業績增長。
定價邏輯已變：1)貼現率的波動使得原有抱團結構顯得昂貴，完美邏輯出現裂痕，市場的相對收益方向開始發生變化。我們認為，投資者宏觀預期正在發生重要的變化：從過去“經濟修復+低利率+通脹温和”的組合轉變為“經濟修復+利率抬升+通脹上行”，這意味着貼現率的預期易上難下，並帶來盈利的遠期貼現價值下降，盈利價值的“遠、近”價值開始再平衡，風格切換將開始啓動。通過比較股票市場的預期收益與中國十債收益率，收益率的差已經下降到過去十年以來的最低，股票和債券長期配置價值也開始重新再平衡，這預示着當前股票的高估值對利率提升的波動將更為敏感。我們在2021年以來不論是中國市場還是美國市場，發生的價值與成長的轉換，大盤與中小轉換，週期與成長的轉換，其本質邏輯是相同的。
定價邏輯已變：2)匯率、利差關係開始扭轉，交易結構開始瓦解。接下來宏觀環境的相對變化，也會使得交易結構出現不同的相對應的變化。歐美經濟開始加快復甦，但中國復甦的進程開始放緩(中國已率先復甦)，其次中國的政策週期已經進入回收，而美國仍處在寬鬆週期當中。因此我們看到美國與中國實際利率的差(反映增長動能的相對變化)已經開始出現扭轉，而在過去美國與中國實際利率的差與美元兑人民幣高度相關，隨着美國的加快復甦弱美元的週期也在相應的結束。而美債、美元的雙扭轉，全球的資本也將開始再平衡，即迴流美元資產。而在中國市場當中，我們看到自2020年三季度以來的外資持倉變化，邊際上增配與經濟復甦相關的週期與金融，而持續減持高估值重倉股。近期由於投資者對貼現率的擔憂，則進一步加速國內投資者對於抱團交易的瓦解。
定價邏輯已變：3)A股的盈利結構開始下沉。隨着經濟復甦的縱深，我們看到景氣度開始在更大的範圍上擴散：行業層面，有色、石化、基化、煤炭、新能源、軍工等廣泛的行業出現在盈利增速的前端；盈利結構明顯下沉，原來的盈利增速-市值的同向的線性結構在2020年Q4開始扭轉，中證500的盈利改善開始超過滬深300，中盤市值公司開始出現明顯的盈利彈性。中小盤結構中週期佔比相對更大，受益於復甦。
投資需要新的方向：但並非是去尋找小妖票，也非尋找純粹的低估值，而是要去尋找盈利改善更快，估值相對合理，具有競爭優勢的公司，我們稱之為中盤藍籌。當前投資除了在短邏輯的變化以外，還有中期的隱憂，即中國信用擴張的見頂回落將對遠期盈利與估值均構成挑戰，市場的風險偏好還是會處於在一個相對較低的水平。因此，我們認為貼現率的抬升、匯率的相對變化以及盈利結構的相對變化，前期投資者抱團的結構已經瓦解，投資風格轉向週期價值。但並非指向沒有業績、講故事的小妖票，也不是去尋找純粹低估值的方向。如果投資者之前的“選美”的過程中喜歡“完美邏輯”給予極高的溢價，我們認為未來的方向在於接受一定程度的“不完美”，但是優點突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，並且具有競爭優勢，這一類我們稱之為中盤藍籌，細分賽道的白馬以及龍二、龍三等。
“經濟修復+利率上行+通脹上行”，中盤藍籌佔優
當前我們正處於“經濟修復+利率上行+通脹上行”三維共振的宏觀環境中，回溯歷史可以觀察到自2005年以來宏觀環境共出現六次明顯的三維共振現象：
階段一(2006M7-2007M6)：
1)經濟修復：經濟自2005年底開始修復，2006年前後外需強勁順差快速擴大，同時隨着企業盈利能力提高，自有資金增加也使得投資需求旺盛。在信貸、投資的傳導下，這一階段GDP增速創千禧年後的新高。
2)通脹上行：但經濟過熱也進一步加大了通脹預期，PPI仍保存穩定，但2006年年中開始CPI逐漸抬頭。
3)利率上行：經濟過熱與通脹預期下，央行連續提升準備金率同時進行貸款基準利率加息，十年期國債利率逐漸上行至4.5%階段高位。
階段二(2009M7-2009M11)：
1)經濟修復：階段二在金融危機後，海外寬鬆疊加國內四萬億投資，經濟快速修復。至2009年底，國內經濟基本面已有較大改善，中國的經濟修復速度已經遠遠跑在海外各國前面。全年GDP同比增速(不變價，下同)逐級上行，至2009年3季度已至10.60%。
2)通脹上行：伴隨着經濟修復，通脹逐漸抬頭，CPI自2009年7月見底後掉頭上行，8-11月CPI分別為-1.20%、-0.80%、-0.50%和0.60%，至2009年12月已上行至1.90%。同期PPI亦從2009年7月的-8.20%快速回升至12月的1.70%。
3)利率上行：2009年上半年隨着金融危機下的寬鬆政策逐漸退出，國債利率逐步上行。至2009年下半年，隨着GDP與CPI的快速上行讓市場進一步預期政策將加速收緊。
階段三(2010M8-2011M2)：
1)經濟修復：緊隨着階段二結束，2010年一季度GDP衝擊高位，CPI持續上行，房地產泡沫下經濟局部過熱、結構失衡，調控政策加速收緊。2010年4月後在貨幣政策與房地產雙收緊下，經濟出現下滑過快的苗頭。2010年4、5和6月工業增加值同比分別為17.80%、16.50%和13.70%。但隨着巴曙松在7月2日提出“要注意避免復甦過程中的小調整造成經濟的二次探底，也要防止多種政策的疊加對經濟產生的超調”，市場重新調整通脹預期。7月後經濟重新進入修復，庫存週期重新進入補庫階段。
2)通脹上行：經濟再次進入修復階段，同時通脹也再次隨之抬頭。在該階段，PPI從4.84%上行至7.23%，CPI從3.30%上行至5.10%。
3)利率上行：通脹居高不下，流動性收緊最終進入深水區，2010年10月20日和2010年12月25日央行連續兩次加息。同時房地產政策也再次收緊，各類調控政策密集出台，2010年9月29日全面叫停第三套住房公積金貸款，2010年11月1日全面取消房貸七折利率。
階段四(2013M5-2013M9)：
1)經濟修復：2012年開始，經濟進入新一輪長達兩年的修復週期。從2012年年初開始，中國政府採取了“新一輪”的經濟刺激政策，貨幣政策在穩健的基調下偏寬鬆，包括兩次降準、兩次降息。2013年後，隨着外部衝擊逐漸消弭，國內經濟波動下降、GDP增速企穩，經濟加速修復。
2)通脹上行：階段四通脹較為温和，CPI從2.10%小幅上升至3.05%，PPI仍保持負增長，但亦從-2.87%温和收縮至-1.34%。
3)利率上行：階段四中利率大幅上行，主要源於以下兩點。一方面，源自央行對商業銀行表外業務的打壓。2013年前商業銀行表外業務及“影子銀行”迅速擴張，銀行通過非標資產繞開監管，大舉進入地方融資平台、房地產企業，導致表外業務和同業業務大幅擴張，資金期限錯配嚴重、槓桿放大。另一方面，美聯儲退出QE的預期，5月伯南克表示如果經濟數據顯示經濟持續改善，美聯儲可能在未來幾個月中決定減緩資產購買的步伐。而央行公開市場操作偏緊、堅持不放水，在6月流動性緊缺時仍繼續發行央票，最終形成“錢荒”。
階段五(2016M10-2017M3)：
1)經濟修復：2016年初至2017年中，經濟迎來長達一年半的修復週期。2011年和2012年GDP增速分別為8.80%與8.10%，但此後GDP增速加速下行下穿8%和7%，至2015年全年GDP增速為6.90%，已低於7.00%。而2016年經濟在長週期下行過程中企穩，2016年全年GDP與2015年持平，同時2017年一季度與二季度的增速更是重返7.00%。
2)通脹上行：經濟修復中，通脹快速上行，本階段供給收縮與需求上升共存，但供給收縮快於需求上升，PPI快速上漲但對CPI傳導並不明顯，該階段PPI從1.20%上行至7.60%，而CPI卻從2.10%回落至0.90%。。尤其是中上游產品價格上漲，但中下游產品多數價格未見明顯上漲。
3)利率上行：2016年下半年以來的一系列去槓桿政策使資產荒局面轉為了錢荒，2016年10月後國債利率大幅上行。同時美元指數上行，人民幣“破7”，官方外匯儲備快速下行亦帶來連帶影響。
階段六(2020M6至今)：
1)經濟修復：2020年我國GDP增速逐季回升，一至四季度分別為-6.80%、3.20%、4.90%和6.50%，全年GDP增速達到2.3%。
2)通脹上行：PPI從2020年5月-3.75%上行至2021年1月0.3%。
3)利率上行：國債利率於2020年4月初回落至2.48%的低位後穩步上行，截止至2021年3月1日已上行至3.25%。
撥雲開霧，三維共振宏觀環境中，中盤表現亮眼。從六個階段中盤的表現來看：
1)階段二、階段三與階段四：中盤指數表現均優於大盤指數。尤其是階段二和階段四中盤較大盤的領先優勢較大。在階段二中大盤/中盤漲幅分別為9.75%/32.15%，階段四中大盤/中盤漲幅分別為-8.16%/3.27%；2)階段一：在階段一普漲行情中，中盤指數漲幅雖略低於大盤指數，但大盤指數上行163.89%、中盤指數上行145.23%，兩者相對差距較小，大盤並未跑出明顯優勢；3)階段五：2017年後存量競爭格局下，競爭優勢邊際提升的龍頭公司開始獲得市場青睞，隨着龍頭抱團行情開始，大盤較中盤持續佔有。階段五大盤指數上行4.59%，中盤指數下行2.02%，但從漲幅的絕對差值來看大盤與中盤差異並不顯著；4)階段六：疫情後低風險偏好下，對確定性溢價的追逐進一步強化了龍頭抱團，中盤漲幅當前暫時仍不及大盤。
大盤更依靠估值提升，中盤則以盈利貢獻為本，這也使大盤的表現更具脆弱性。我們聚焦階段五與階段六，大盤的提升均主要依靠估值提升，盈利並未起明顯作用，而中盤則主要依靠盈利提升。從全部六階段來看，大盤也僅在階段二中主要依靠盈利貢獻，而相反中盤僅在階段二主要依靠估值貢獻。
儘管宏觀環境相似，但從行業維度來看錶現不盡相同，通脹結構成為重要的影響因素。從六個階段來看，階段二、三、五和六通脹結構均成為重要影響因素：
階段五與階段六：均為成本推動型通脹→週期行業
1)階段五與當下的階段六通脹具有相似之處，PPI持續上行而CPI卻保持穩定甚至下行，中上游產品價格上漲貢獻了通脹主力。
2)從階段五來看，是典型的成本推動型通脹。供給側改革之下，鋼鐵煤炭等過剩產能持續出清，供給收縮導致原材料價格大幅上行，2016年PPI從年初的-5.30%上行至年末的5.50%。但供給側改革下居民收入增長緩慢，需求端並未有明顯改善，CPI持續保持低位。階段五在成本型通脹之下，鋼鐵、建築材料等中上游行業漲幅靠前。
3)當下階段六亦出現上游原材料價格大幅上行的現象，當前主要工業金屬、重要化工品等原材料價格均持續上行。原材料價格持續上行之下，階段六中有色、化工等行業漲幅靠前。
階段二與階段三：同一輪需求拉動型通脹→先消費後週期
1)階段二與階段三屬於同一輪需求拉動型通貨膨脹。2008年11月國務院公佈“四萬億投資計劃”，包括重大基礎設施建設、保障性安居工程等在內的十項措施。“四萬億投資計劃”實施後，2009年4月開始至年底固定資產投資累積增速持續保持在30%以上。同時2009年在信貸持續擴張下，大量資金流入房地產市場與農產品市場。
2)在本輪需求拉動型通貨膨脹下，行業呈現先消費後週期的特徵。階段二中汽車、家電和醫藥等消費行業漲幅居前，在階段三中機械、有色、建築裝飾等週期類行業漲幅靠前。
階段一與階段四：通脹並非影響行業結構的直接因素
1)階段一與階段五與階段六相似，屬於典型的成本拉動型通貨膨脹。2007年初開始原油價格大幅上漲，布倫特原油現貨價由年初的56.74美元/桶持續上漲，最終上漲至2008年7月144.22美元/桶的歷史高點，能源價格的上升帶來了極大的通脹壓力。同時2007年初前後長三角、珠三角等地區出現了嚴重的“用工荒”，勞動力缺口帶來人工成本的大幅上升。由於能源價格直接計入CPI，故2007年初CPI在2006年底的上行趨勢下進一步加速，而PPI則滯後上漲。
2)階段一通脹雖由成本型推動開始，但內外需均有支撐，經濟最終全面過熱。故此輪通脹的特點並未直接體現在行業表現中，階段一漲幅靠前的行業分別為房地產、建築材料、家用電器、非銀金融和紡織服裝。
3)階段四是六階段中通脹表現最為温和的階段，相較通脹而言利率對結構影響更強。2013年“錢荒”之下市場存量博弈，創業板風險偏好大幅提升，傳媒和計算機漲幅居前。
儘管當前的階段六符合“經濟修復-通脹上行-利率上行”的三維共振，但我們需要注意到與過去的不同之處：
1)經濟修復：一方面與階段一至階段四相比，隨着經濟新常態的縱深發展，當前投資者認知中“大盤藍籌”的範圍再也不是狹隘的、僅依靠壟斷福利攫取利潤份額的銀行和兩桶油；另一方面與階段五相比，供給側改革令投資者深刻認識到庫存週期的不斷弱化及經濟波動收斂之勢不可逆，“長鞭效應”的力度及量-價傳導的通暢與否亦不是外部政策可以盡數干預，疊加“中國製造”走向價值鏈高端、個性化品質化的消費升級進行時、進口替代及新型基建逐步完善，市場投資風格逐步由易形成共識、產生合力的方向(如漲價品種)轉為對新經濟的重視和細分賽道的Alpha挖掘。
回顧2005年來宏觀經濟中出現的四輪完整的信用週期與庫存週期，前三輪整體時長逐輪縮短、信貸擴張與補庫存力度減弱(補庫存力度的表現尤為明顯)。2017年來的第四、五輪庫存週期受中美貿易摩擦及疫情衝擊影響，時間及空間維度均產生扭曲。2020 年庫存週期快速經歷自“被動補庫”到“被動去庫”再到“主動補庫”的轉換。在此背景下觀察中小創的短期盈利彈性，我們發現自2009Q2-2011Q3(10Q)到2016Q3-2019Q2(8Q)再到2020Q2至今(2Q拐點已現)，其持續時長顯著收窄，同時小盤股與大盤股營業收入同比的差異也自前期的15%下降至當前的11%。經濟增速換擋令下游需求相對疲弱，補庫存的“長鞭效應”難以充分發揮，可能出現的情況是大盤與中盤的產能足以滿足需求。
藍籌集中的國有企業改革成效顯著，小盤股側面承壓。不論資本市場內外，國有企業眾多都是我國的特有國情，在尖端科技與公共服務方面國有企業發揮着不可磨滅的作用。此前國有企業給人的固有印象是存在舊制積弊、經營管理上過分冗餘，但隨着2015年9月以來國企混改的縱深推進，民營企業在毛利率方面的優勢被不斷蠶食，2020Q3僅剩3.93%，較2017年15%的水平下降良多，且科技發展及產業變革的當下，國有企業更有可能發展資源密集型產業、打造國內行業標杆、提升國際市場競爭力。
藍籌/中小創？大盤/中盤/小盤？界限模糊化的背後是企業成長的迅捷，中盤藍籌是入局的較佳時點。Heidrick&Struggles;諮詢在其發佈的《Accelerating Performance: How to Mobilize， Execute， and Transform with Agility》報告中指出，“超級加速成長企業”並非完全來源於硅谷而是五湖四海。20年前一家公司的成功往往取決於它們所處的行業與地區，但隨着資本全球化及流動性的加強，創意與敏捷的執行力可以在不同行業、不同市場中取得成功。2016年來A股市場中年營業收入自20/30/50億元成長至200/300/500億元所消耗的時長分別為5.57/8/6.2個季度，較2010年來顯著縮短，其中不乏在快遞的“戰國時代”通過降低單票運輸成本與分揀成本獲得排位優勢以進一步拓展收入端的圓通快遞、外延擴張實現ODM與半導體雙龍頭同時業務/客户/技術上下游協同的聞泰科技。未來可能出現的情況是，由於“遊戲規則”質變的賽道愈發狹窄，倒逼中小創成長加速，令投資者還未充分意識到其“中小創”的身份時，已成功蜕變為藍籌股。
2)通脹上行：我們在《通脹為影，外需為魅》中提及，此前國內權益市場共經歷四輪明顯的通脹，1991-1997年是價格管制逐步放開的時期，利率下調、銀根放鬆令1993年12月M2同比達到史上最高的37.3%，需求驟增下第一輪通脹持續時間最長、幅度最大。2007年央行牢牢管控需求側，但供給側全球定價的原油價格拉開斜率，短短一年半時間內自50美元/桶的水平一路飆升至接近150美元/桶，第二輪通脹區間內價格指數緊隨原油價格變化，屬成本抬升型通貨膨脹。而兩年之後財政上的“四萬億”刺激成效突顯，FAI增速維持在30%以上，M2同比亦在2009年11月到達歷史次高點，催生第三輪通貨膨脹。
而最近一次2016-2017年(階段五)的通貨膨脹是供給側改革的產物，觀察宏觀經濟的二階導，每次經濟波動的抬升均伴隨着經濟金融危機的爆發或大規模的資產泡沫破滅，2015年起全球主要經濟體的經濟波動均處歷史低位，2019年中國經濟波動為0.37%，全球僅為0.33%，且非危機期間波動呈階梯式下降態勢，其本質是全局層面“增量博弈”向“存量博弈”的轉換、行業集中化浪潮的開始，供給側改革應運而生。自此之後除個別的結構性因素外，PPI逐步取代CPI成為通脹討論中的主角。供給側改革中最為標誌性的政策便是煤炭的“276天限產”，產能收縮令國內定價的原材料價格上行。
本輪通脹的邊際變化在於供需雙促。與階段五相比，彼時供給側是絕對主導。2016-2017年PPI同比經歷14個月、13.7個百分點的抬升，國際比較顯示中國的PPI同比領先全球主要經濟體，彰顯內部供給側改革的顯著成效。結構上看，即便同為上游原材料，國內定價的煤炭、鋼鐵的漲價幅度顯著高於全球定價的有色金屬；當前外需的力量不容忽視。2020年5月至今PPI同比經歷7個月、4.1個百分點的抬升，若與2016-2017年直觀地縱向比較，即便考慮供給側出清速率的放緩，漲價仍在半途。當前的再通脹，外需的力量不容忽視。2020年3-6月美國所有商業銀行存款自13.4萬億美元迅速跳升至15.6萬億美元，且後續維持斜率高增態勢。當疫情有所緩解，外圍居民消費意願充分釋放疊加供給短期難以跟上，供給替代邏輯下中國出口同比數次超預期及2020年3月以來月均貿易順差達542億美元。同時花旗十國集團的經濟意外指數大幅高於國內，海外是經濟超預期的主要來源。因此本輪再通脹更多源自“外需提振+供給短缺”的雙重作用。
3)利率上行：一方面“十四五”時期隨着改革的深入推進，地方融資平台、產能過剩的重化工行業國企和房地產三大資金黑洞的徹底破除，無風險利率不改下行趨勢。春節後央行的“不宜過度關注OMO數量”加大了投資者對“價”的考量權重；另一方面，我們在《水往何處流：通向股市之路》中提及無風險利率預期的改變，是形成股票市場流動性的重要因素。值得注意的是，無風險利率並非傳統意義上的十年期國債收益率，而是在大眾心中可通過“近乎無風險投資”所能獲得的收益率。真正意義上的無風險利率在不同時期的錨定存在差異，如2013-2014年無風險利率的錨定物為信託產品收益率，而在2014年打破剛兑之後無風險利率錨定物逐步轉換成為城投債，隨着2018年城投債破剛兑，無風險收益率的錨定物轉化為銀行理財產品收益率。因此，2020年疫情後銀行理財產品預期收益率的下滑以及跌破淨值是無風險利率下行的客觀表徵。資管新規打破剛兑背景下，銀行理財跌破淨值帶動無風險利率下行，居民儲蓄通過基金渠道“搬家”入市。2018年以來，無風險利率的錨定轉化為銀行理財產品的預期收益率，而2020年疫情之後銀行理財產品出現了預期收益率下行且破淨的情況，尋找新資產的動力正在醖釀。2020年7月，1年期銀行理財產品預期年收益率下降至3.92%，突破2016年中低位。2020年12月，永煤事件衝擊之下信用利差擴大，銀行理財產品預期年收益率進一步下降。與此同時，偏股型基金單月發行額迅速擴大，2020年7月單月發行份額達到3173億份，2021年1月創下4500億份的歷史新高。無風險利率引導“比價效應”背景下，居民流動性通過基金渠道“搬家”入市得到驗證，讓不同利率間的流動性傳導機制及利率作為貼現率對資產價格的影響機制進一步複雜化。
如何選擇投資方向？EPS、ROE、g的中盤映射
十年期美債收益率上升→遠期貼現率上行令遠期盈利成長承壓，近端盈利彈性(2020E、2021E)更為可貴。依據國君策略行業分類[1]，附加近6個月均有2名以上分析師覆蓋、各細分賽道至少存在5支標的的前提，我們在符合條件的872只個股(分佈於64個細分賽道)中按照40%*2020年3月1日總市值的行業分位數+30%*2020年3月1日A股自由流通市值的行業分位數+30%*2020Q3營業總收入TTM的行業分位數劃分大中小盤(前20%為大盤，20-50%為中盤，後50%為小盤)，挑選出EPS環比高增、PB-ROE具備性價比、“量”週期→“價”週期的中盤藍籌崛起三主線。
主線一：EPS環比高增
盈利彈性是中盤藍籌相對於大盤的固有優勢，通過對近6個月中盤藍籌EPS[2]的三大考量，電力及公用事業(電力)、機械設備(專用機械)、食品飲料(酒類)、家電(小家電)、新能源(光伏設備)是EPS環比高增的合意賽道：
1)中盤2020EPS_E、2021EPS_E環比中值為正；
2)中盤2020EPS_E、2021EPS_E環比中值分別高於大盤；
3)中盤2021EPS_E環比中值較大盤的領先幅度高於2020EPS_E。
主線二：PB-ROE具備性價比
大盤藍籌在產業鏈中始終緊握議價權，具備市佔率穩定抬升的優勢，當前的貼現率上行背景似乎令該優勢更為穩固。觀察近6個月大中小盤的PB-ROE特徵，我們發現ROE區間普遍收窄，但在大盤盈利能力較中小盤未見明顯優勢的情況下，2020年三季報公佈後的2020M11-2021M1其受青睞的程度卻在上升(中小盤PB-ROE中樞較大盤的遠離)，這一方面是市場定價從預期層面轉入交易層面的側面印證，另一方面表明藍籌股行情擴散之時考慮性價比的重要性。
通過2020Q2、2020Q3、2020E、2021E中盤較大盤ROE的高升及近6個月中盤較大盤PB/ROE的相對疲弱，我們篩選出有色金屬(其他金屬)、鋼鐵(普鋼、特鋼)、建材(結構材料)、電氣設備、交通運輸(物流)、建築(土木工程建築)、紡織服裝(服飾)、醫藥生物(中藥)、醫療保健(醫療設備、醫療服務)、汽車(傳統汽車)、輕工製造(造紙)、電子(元器件、消費電子)、計算機(計算機應用)、傳媒(遊戲、互聯網傳媒)的性價比方向。
主線三：“量”週期→“價”週期
中盤藍籌理應是已經歷或正在經歷“從小到大”的成長路徑(表現為資產週轉率為主要貢獻的“量”週期，例如早期家電企業的渠道鋪設搶佔份額、商貿零售企業的門店擴張)，同時具備“從大到強”的潛質(表現為銷售淨利率為主要貢獻的“價”週期，例如一、二線白酒企業的相繼提價)。我們以2019Q1-2019Q4、2020Q2-Q3[3]中盤單季銷售淨利率環比中值為正且較大盤高增+銷售淨利率較資產週轉率貢獻加大為標準，對“量”週期→“價”週期加以刻畫，非銀金融(保險)、有色金屬(其他金屬)、鋼鐵(普鋼、特鋼)、化工(化學原料)、電力及公用事業(電力)、電氣設備、交通運輸(海運港口)、醫療保健(醫療服務、醫藥商業)、家電(白色家電)、電子(光學光電)、通信(通信設備)中的中盤藍籌可能維持長期盈利成長。
組合推薦，新的聚焦——中盤藍籌
定價邏輯已變，投資需要新的方向：但並非是去尋找小妖票，也非尋找純粹的低估值，而是要去尋找盈利改善更快，估值相對合理，具有競爭優勢的公司，我們稱之為中盤藍籌。貼現率的抬升、匯率的相對變化以及盈利結構的相對變化，前期投資者抱團的結構已經瓦解，投資風格轉向週期價值。但並非指向沒有業績、講故事的小妖票，也不是去尋找純粹低估值的方向。如果投資者之前的“選美”的過程中喜歡“完美邏輯”給予極高的溢價，我們認為未來的方向在於接受一定程度的“不完美”，但是優點突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對合理，並且具有競爭優勢，這一類我們稱之為中盤藍籌，細分賽道的白馬以及龍二、龍三等。
我們認為有三條投資主線：1)EPS環比高增；2)PB-ROE具有性價比；3)公司經營質量改善，成長性開始顯現。
（文章來源：國泰君安證券研究）