作者 | 行者&青山白鷺
編輯 | 蛋總
出品 | 子彈財經
8月下旬，備受矚目的嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）發佈了2021年第二季度財報，該季度B站總營收為44.95億元，同比增長72%。消息一出，引來股價連續上漲。截止9月6日收盤，B站港股股價已經達到692港元高位，總市值超過2600億港元。
在一些新聞稿中，B站列舉了很多振奮人心的好消息。
比如，B站2021年Q2月均活躍用户（MAU）環比淨增1400萬至2.37億；移動端MAU同比提升44%至2.2億；付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%，月均付費用户同比增長62%達2100萬；廣告業務收入單季達10.5億元，同比增長超過200%；截至6月底，該公司現金、現金等價物、定期存款和短期投資總額高達276億元。
然而，B站的商業化能力雖然在不斷提升，但卻仍未能擺脱虧損的困局。財報顯示，該季度B站的淨虧損達11.22億元，較上年同期的5.7億元擴大了96%，而這也是B站自上市以來，連續第九個季度處於虧損狀態。
規模越做越大，錢卻越賠越多——這是B站最新財報給人留下的最直觀印象。這樣的狀態，並不能顯示一家企業發展的健康。而一般來説，一家上市企業出現這樣的情況，“第二條增長曲線”就需要儘快落地了。
但問題是，更多相關數據表明，B站的第二條增長曲線的發展之路似乎走不通。
1、營收分佈憂大於喜儘管B站在用户數據及部分商業化數據方面表現亮眼，但B站2021年二季報總體上是有喜有憂的。
從業務分類來看，最新的二季報顯示，B站44.95億元的總營收分為廣告業務、遊戲業務和增值服務業務三大板塊，其中廣告業務收入為10.5億元，同比增長201%，遊戲業務收入達12.3億元，同比下降1.7%，增值服務業務收入為16.3億元，同比增長98%。
在三大營收中，廣告業務和增值服務業務均實現不同程度的增長，其中廣告業務增長最為迅猛，實現了2倍的增長，這本讓很多投資人喜出望外。
但遊戲業務卻實現了負增長，在受疫情影響其他遊戲平台均有大幅增長的情況下，B站遊戲業務不進反退。
相較而言，在號稱“史上最嚴政策”下，競品平台表現就完全不同。最新財報顯示，騰訊遊戲二季度依然實現了12%的增長，網易遊戲的增幅也有5%，而B站二季度遊戲業務交出-1.7%的成績單確實難以讓人滿意。
在月活方面，B站實現2.37億的月活，數據同比增長38%；移動手機端月活提升至2.2億，同比增長44%。而在用户付費方面，月均付費用户為2100萬，同比增長62%，付費率同比也有較大提升，由去年同期的7.5%提升至如今的8.8%。
但問題是，B站董事長兼CEO陳睿曾在2020年Q3財報電話會上表示：“我們用户平均年齡仍然是在21歲左右，我們的新增用户平均年齡是在20歲左右，而且新增用户大部分來自三四線城市。”
而大數據顯示，這樣的客户羣體年齡，雖然充滿青春活力，互動也很強，但消費能力有限。實際上雖然付費率有提升，可是如果計算單獨用户付費金額的平均數，與上個季度相比確實處於下降狀態。
另外，B站廣告業務首次單季度突破十億元大關，這成績看起來很厲害，但相較於廣告單季度愛奇藝近20億元，芒果TV近30億元的表現相比，B站廣告收入的體量還太小。
關鍵是，B站收入比例中游戲佔比下降而且負增長，廣告哪怕增加但是在這些視頻平台中幾乎倒數，這在當下市場大環境不好且廣告主收縮預算的背景下，廣告業務未來給B站帶來的增長可能不會太理想。
再加上付費用户數量雖然增加了，但絕對的平均值在下降，這明顯是不得不在低價值人羣拓展B站的影響。
況且，B站2021年Q2的虧損依舊，淨虧損高達11.218億元，相較去年同期的5.709億元，同比擴大96.5%。很明顯，B站如今還在走“砸錢換業績”的老路子——營收只增長72%，但虧損幾乎翻倍，這意味着B站有些營銷投入的效果不佳或者浪費掉了。
虧損持續增加，也引起了投資者的擔憂，B站自2021年3月底於港股二次上市後，股價不斷下跌，目前692港元每股的股價，已較808港元的發行價下跌15%，而距高點870港元下跌了20%左右。
2、第二條增長曲線難成功？從客觀層面看，2020年B站月活用户首次跨過2億大關，2021年Q2月活再次增長至2.37億，這本身是一件好事，而且對於B站尋找“第二條增長曲線”有很大幫助。
目前，B站盈利方式主要有兩大類，第一類是用户直接付費，從大會員到遊戲付費。最新的二季報顯示，B 站總營收為 44.95 億元，其中廣告收入為 10.5 億元，這意味着 B 站從付費用户方面實現了 34.45 億元的營收；B站月均付費用户同比增長62%達2100萬人，付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%。
若將遊戲、增值服務和電商收入總共34.45億元的總額，除以2100萬的月均付費用户人數，平均每人的消費總金額為164元，若進一步分攤到單季度的每月之中，則每位付費用户每月平均付費約55元。
而大會員年度折扣價是168元，季度大會員的連續包月優惠價45元，這麼看每個付費用户最多花在其他產品一個季度的錢不超過120元。
另外，B站2021年一季度的付費率是9.2%，二季度只有8.8%，這本來就是一個付費用户比例降低的背景，而這説明用户對B站的虛擬產品購買意向在下降。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
B站盈利方式的第二種便是從流量中賺錢，主要是用廣告賺流量的錢。但是，若B站不斷地增加廣告，勢必會讓會員的用户體驗和好感度下降，付費購買產品的意願也可能會下降，這成為影響B站收入的一個矛盾點。
除此以外，業內外都在關注B站除去廣告和遊戲之外的業務，這被稱為B站的“第二增長曲線”。
B站一度為了擺脱遊戲和廣告佔據絕大部分營收的局面，而大力發展“第二增長曲線”。但目前來看，這可能是做了“無用功”，B站第二增長曲線的發展不盡如人意。
近幾年，B站高喊“去遊戲化”的口號，大力發展多元業務，這第二條曲線的發展看似不錯，將收入佔比八成左右的遊戲業務逐漸下降到不足三成。
而B站也貌似擺脱了“二次元”這個單一的標籤，成功完成了轉型，如今的B站多元化業態發展相對迅猛，長視頻、直播、電競以及雲演出、線上教育各個領域均有突破和佈局，成功轉型為一個有多元化內容生態的視頻網站。
但轉型成功卻失去了自身的稜角，B站這些業務之中，除了遊戲之外沒一個強項，目前也沒有一個能拿得出手的核心業務。
想多元化突圍，卻逐漸成為一家沒有“拳頭業務”的平台，什麼都有，什麼都不精，唯一還算不錯的遊戲業務比重正在不斷縮減。
3、成本上升引發焦慮據「子彈財經」瞭解，B站不斷攀升的營銷成本，也引發了部分投資者的擔憂，在營業的收入和成本比例上，B站去年的佔比相當的高。
2020年第一、第二、第三季度，基本上每個季度B站的營業成本和營業收入之間的比例都維持在77%左右，上下浮動不超過一個百分點，而進入2021年，這一比例有增無減。二季度B站的營銷費用32.24億，是去年同期的一倍左右。
這樣“以營銷換業績”的做法，使得海外投行分析師在閲讀B站財報時對這些數字存有疑慮，畢竟這樣太巧合的數字總有一些財務上認定的風險。
眾所周知，在美國股市上市，一般投行都會給自己的投資對象找一個目標企業，以利用雙方企業的對比來衡量自己投資這支股票的估值和價格。
在當前華爾街投行的研究報告中，對於B站的定位，絕大多數都認同其是“中國版YouTube”。而這個定位與B站想去競爭的長視頻，或者中長視頻領域有着較大的差異。
而且在海外投資網站上，投行看好B站的原因就在於分析師認為B站其實已經成為特定人羣——也就是Z世代用户在網絡上的視頻娛樂集中地。這和B站對自身的定位又出現了較大偏差。
只是目前B站的視頻並不賺錢，即便非遊戲業務收入佔比首次突破60%，增值服務業務、廣告業務、電商及其他收入的高速增長，這直接帶來的反面就是B站最重要的遊戲業務增速出現下滑。這對盈利本來就很弱的B站短期內來説未必是好事。
在香港投行分析師張欣欣看來，B站虧損的一大原因是“出手太闊綽了”，“錢都花在買大片和搞晚會這樣的場面活上了。”
“靠作品吸引來的粉絲和靠燒錢吸引過來的粉絲是不一樣的，前者的忠誠度更高。”張欣欣對「子彈財經」表示，靠B站up主的優質原創作品吸引來的用户維護成本更低，而靠版權和自制綜藝吸引的用户則需要不斷地燒錢買版權才能維護。
另外，其實B站“燒錢引流量”的做法並不是每次都奏效，也有部分投入都被浪費掉了。在B站財經類UP主阿強看來，B站引入馮提莫就是一個失敗的例子。
曾有B站用户在知乎提問：“如何看待馮提莫入駐B站三個月後艦長數從1000+掉到185？”在該問題的回答中，就有用户對馮提莫入駐B站後的數據進行統計。最終得出的結果是，馮提莫在B站的禮物價值低於在鬥魚的平均值，而給馮提莫刷禮物的人數則比鬥魚高了將近10倍。
用户多了10倍，禮物值反而下降很多，説明陳睿口中那些優質用户的消費能力其實很弱。
阿強認為，出現這樣矛盾局面的根本原因是馮提莫在鬥魚的粉絲羣與B站用户屬性存在偏差。“B站早期的用户都喜歡二次元，這羣人很大概率都來自大城市裏的中產家庭或者普通上班族，他們收入分佈更集中，願意花錢但是不會花大錢。從B站近兩年頻頻出圈未果來看，B站第二條曲線想成功，真的很難。”
4、不再二次元，盈利短期無望據觀察，已有不止一家媒體撰文指出，今日的B站逐漸失去了自己的特色和個性，不再有二次元的強文化氛圍，B站也不再是“少數人的B站”。
“B站原有的那個生態是可以賺錢的，但是做不大，加入了像優愛騰這樣的流量燒錢遊戲後B站做大了，但是代價也很大”，香港財經評論員潘偉唐對「子彈財經」表示，“較大一部分B站用户心中的邏輯是——破圈的B站正在變成下一個優愛騰。現在B站形成一個惡性循環——花錢‘買用户’進來，吸引用户註冊會員，由於內容缺乏吸引力而逐漸流失會員，而為了維護數據的增長，就得花更多的錢‘買用户’……這是一種無法看到結尾的‘惡性循環’。”
實際上，B站當前雖然在各大風口都有佈局，但其業務和專業平台相比差距異常明顯，想靠這個盈利很難。
比如在遊戲直播領域，B站不是虎牙和鬥魚的對手；在長視頻領域，愛奇藝、優酷和騰訊視頻，哪怕芒果TV的規模都遠超B站；在遊戲領域，騰訊就是一座大山，網易也遠超B站。
看似百花齊放，多元化發展，其實B站正在失去原先吸引用户的個性，也為未來的發展埋下一顆“隨時爆炸的炸彈”。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
以目前B站的用户量、營收情況來看，在互聯網紅利逐漸消失的情況下，尤其是各平台的獲客成本大幅提高，B站的高速增長可能性在不斷降低。
相關數據顯示，B站獲客成本已經從2020年Q1的143.7元增長至Q4的212.7元。而當前每位付費用户平均月付費只有55元，即便獲客成功，也未必能使得付費用户長期留存和續費。
此外，由於還需要拓展渠道、打造中台，未來幾年，B站的開支將長期保持在高位，虧損可能將進一步擴大，盈利可能遙遙無期。
如果把B站最近幾個季度的財報聯繫在一起，能看出一條非常有意思的曲線。歸母淨利潤的數字表明，B站近6個季度的淨虧損在持續增加，2021年兩個季度的淨虧損幾乎都是去年同期的兩倍，也坐實了外界對B站“砸錢換業績”的質疑。
虧損不斷增加，盈利短期無望，這已成為懸掛在B站頭頂的“達摩克利斯之劍”。
雖然B站短期內仍受資本追崇，但長期來看B站如此高的估值，需要較高業績增長來支撐。而目前B站的高增長是建立在高虧損之上，這就要求B站無論是在用户增長還是商業變現方面都要有爆發式增長，否則可能會讓投資人一夜反轉。
並且，現在看這種局面在未來幾年內將會一直持續。
據「子彈財經」觀察，在雪球、富途等相關財經網站內，眾多股民的觀點出奇一致——“小破站什麼都好，就是不賺錢”，這已經是資本市場的警示和意見表達。
現在第二條增長曲線難發展，遊戲比重逐漸降低的B站，接下來有什麼樣的表現，這還是一個問題。
而若這點不解決，B站的未來就蒙上了陰影。
*文中題圖來自：圖蟲創意，已獲授權。