11月3日，興源動力控股有限公司(以下簡稱：興源動力）正式向港交所主板遞交上市申請，國泰君安國際，交銀國際為其聯席保薦人。
根據智通財經APP瞭解，興源動力主要從事於提供熱交換系統、柴油動力單元及應用於石油及天然氣行業的專用發動機有關的產品或服務，目前三個業務的市佔率均在國內名列前茅。作為一個成立11年的公司，能取得如此成就，背後離不開康明斯集團這個大靠山。因此，業務高度依賴康明斯的興源動力，未來憑什麼獲得資本市場的青睞呢？
三項業務貢獻營收權重約1：1：1
2004年，興源動力在湖北襄陽起家，最初公司以動力單元解決方案為主營業務，2008年公司開始熱交換系統業務，2013年在專業油田發動機解決方案開展業務。
目前，興源動力三項業務齊發力，助力公司業績穩步增長。2018年至2021年前六個月止（以下簡稱：報告期內），興源控股的收入分別為6.86億元（單位：人民幣，下同）、13.39億元、10.28億元及5.61億元；同期淨利潤分別為7250.6萬元、1.83億元、1.04億元及6613.2萬元。
在營收規模漸長的同時，興源動力的盈利能力保持了穩健增長態勢。報告期內，公司的毛利分別為1.14億元、2.75億元、1.72億元、1.15億元；毛利率分別為16.6%、20.5%、16.7%及20.4%。
分業務而言，報告期內熱交換系統收入分別為2.72億元、3.44億元、3.51億元、2.05億元，佔總營收比例分別為39.6%、25.7%、34.1%、36.5%；動力單元解決方案營收分別為2.49億元、3.44億元、3.40億元、2.0億元，佔總營收比例分別為36.3%、25.7%、33.0%、35.7%；專業油田發動機解決方案營收分別為1.63億元、6.38億元、3.27億元、1.50億元，佔總營收比例分別為23.8%、47.7%、31.8%、26.7%。三個業務部門對營收貢獻的權重幾乎是1：1：1，
根據智通財經APP觀察，儘管興源動力的新老業務貢獻營收幾乎一致，但在盈利表現上，新業務專業油田發動機解決方案更勝一籌。招股書顯示，報告期內，熱交換系統的毛利率分別為18.2%、19.8%、20.0%、22.1%；動力單元解決方案毛利率分別為17.5%、13.9%、13.2%、14.0%；專業油田發動機解決方案的毛利率分別為12.7%、24.0%、15.9%、25.8%。老業務的毛利率基本穩定的同時，新業務毛利率的大幅提升，使得興源動力的毛利率呈上升趨勢。
值得關注的是，興源動力的三項業務規模在業內均在前三名，根據弗若斯特沙利文報告，按2020年收入計算，公司在中國柴油發電機組解決方案市場名列第三，市場份額約為4.4%；熱交換系統業務方面，公司為柴油發電機組應用領域及互聯網數據中心領域的最大熱交換系統生產商，市場份額分別約為9.4%及17.6%；公司的專業油田發動機解決方案業務在中國名列第一，佔市場份額15.0%。新老業務能取得如此佳績，主要得益於康明斯的支持。
長期來看，興源動力的業績確定性與上述三項業務的發展前景不無關係。具體而言，中國的熱交換系統市場規模預計將繼續穩步增長，於2025年將達至約1854億元，2020年至2025年複合年增長率為6.8%。中國柴油發電機組行業用熱交換系統市場預計由2020年至2025年，將以9.2%的複合年增長率增長，於2025年達至58億元。
熱交換系統為確保柴油發電機組性能的重要組成部分，通常作為互聯網數據中心的備用電源使用，需求繼續穩步增長。2025年，互聯網數據中心行業的熱交換系統的市場規模預計將達至約14億元，複合年增長率約為21.2%。三項業務賽道規模均呈現進一步擴張趨勢。
行業成長性確定，興源動力未來有望再上一步。然而，高度依賴康明斯集團，對公司來説，喜憂參半。
背靠康明斯，然後呢？
興源動力對康明斯的的依賴，不僅體現在柴油機採購，還有銷售方面。
2011年12月，公司與康明斯中國簽訂合資企業協議，成立康明斯動力技術。於業績記錄期間，所有由康明斯動力技術所集成並由公司銷售的柴油動力單元均由康明斯品牌柴油發動機提供動力。不僅在動力單元仰仗康明斯，大部分由興源動力出售的專業油田發動機解決方案業務的柴油發動機亦來自康明斯集團。
報告期內，興源動力向康明斯購買的柴油發動機總額約為3.14億元、7.55億元、4.83億元、2.54億元，分別佔同期所有零部件及原材料採購總額的分別約55.0%、61.6%、58.3%及57.3%。超五成的採購來自於康明斯集團，對興源動力的經營穩定性造成一定的影響。
除了向康明斯採購柴油發動機外，興源動力也向其出售電子調控系統及熱交換系統。報告期內，公司向康明斯集團銷售的總額分別為1.55億元、1.77億元、2.02億元、1.10億元，分別佔公司總收益約22.6%、13.2%、19.6%及19.6%。
買賣端都與康明斯高度捆綁，一方面與中國高度集中的柴油發動機市場有關，另一方面與公司核心管理層有關。根據弗若斯特沙利文，中國柴油發動機市場高度集中，就該市場而言，康明斯集團為全球領先的柴油發動機製造商之一，按2020年收益計算，中國柴油發動機市場的五大參與者擁有市場份額45.8%，其中，康明斯集團的市場份額為13.4%。此外，興源動力的核心管理團隊入鄭剛和張宇都曾在康明斯集團工作，曾參與康明斯品牌柴油機的研發、製造及銷售。
總而言之，興源動力的業務擴張及業績增長均與康明斯集團高度相關，既保障了其業務的持續發展，同時也限制了其想象空間。登上資本市場之後，興源動力能否講述新故事，才是投資者們關心的。