◆ 散户“吊打”機構，這樣的消息可以博得更多眼球，但其實只是表象，背後更多是金融大鱷、交易所與網絡平台之間的博弈
◆ 在如今這個時代，平台的力量越來越大，它們提供公共服務，已經帶有一些網絡權力的性質，這一點要格外引起重視
遊戲驛站風波背後的多重博弈
文 | 張捷
作者為中信改革發展研究院資深研究員
近段時間以來，“神股”風波成為美股市場的熱詞之一。原因是一家名為遊戲驛站（簡稱GME）的美國遊戲零售公司，在不到一個月的時間內，股價翻了二十倍。導致做空的機構大佬不斷爆倉，多家基金被血洗。
最神奇的是，主導這一幕的，看上去是平時更多充當“韭菜”角色的廣大散户。公開數據顯示，今年1月份，美國社交平台Reddit上的WallStreetBets（華爾街下注）社區股民，通過集體行動對抗做空的風險基金，把被專業機構看空的GME股價從2021年1月4日的每股17美元，炒到1月27日的每股347美元。
散户“吊打”機構，這樣的消息可以博得更多眼球，但其實只是表象，背後更多是金融大鱷、交易所與網絡平台之間的博弈。
交易機構任意修改規則“不講武德”
不少人都有一個誤區，即認為交易所只賺不賠，因為交易所只收取交易的佣金。實際上交易所是有風險的。美國這場散户“吊打”機構的大戲繼續演下去，交易所就要出現風險了。
如果散户繼續逼空GME股價，機構的損失會更慘重，接下來可能破產和穿倉。破產是有限責任，但這些倉單還要繼續下跌，後續的損失就要由經紀人和交易所承擔。因為實際在交易所進行交易的是經紀人，下一步的損失，經紀人要給交易所或者與自己盈利的其他倉單對沖；經紀人給不起交易所，但交易所還要給盈利的經紀人和客户，經紀人自己對沖也要給自己經紀的另外的盈利客户，但資金已經虧光，這個錢誰出？只能是經紀人和交易所自己。所以後面的博弈，就是券商、經紀人和交易所已經變成了對手盤。
而交易所、券商、經紀人平倉不了，停止虧損的方法，就是讓GME的股票停止上漲。所以交易所、券商和經紀人不想繼續遭受損失，必然要參與限制交易等行為。
因此華爾街後來進入到了耍賴模式。比如，以Robinhood為代表的美國券商直接關閉了GME等股票的買賣。也就是説，不讓散户買入了，甚至強行賣出用户股票。
這種“不講武德”的行為導致GME股價大幅跳水。即便這種跳水是暫時性的，也非常關鍵。因為只要掉下來這麼一次，交易所和券商就能夠平倉爆倉的金融衍生品，就算以後GME的股價再度上漲，交易所的風險也已經釋放了。
可見，問題的關鍵是交易所在面對壓力時可以任意改變規則，不讓公開交易，持有者只讓賣不讓買。那麼，買的是誰？實際上，買的是交易所的平倉盤。也就是説，散户不能買，但交易所可以買來平倉，對沖掉風險。
可以想象，如果類似的事情發生在其他國家，那麼券商和交易所一定會被當作是騙子。
散户背後暗藏大佬
對於此次GME股票風波，不少人視為是罕見的散户“吊打”機構，果真如此嗎？
美國的散户只有5%。這意味着，做空的機構大鱷們無法把如此少的散户作為做空的對手盤。在美國市場，任何一個機構在策劃其做空方案的時候，都不可能以散户為做空的對象。
GME的空頭不少，FactSet的數據顯示GME的空頭淨額是股票流通量的138%。那麼在散户沒有羣起的時候，這些空方的對手盤在哪裏？實際上，散户衝鋒陷陣的背後，肯定隱藏有大佬。
一個細節值得關注，此前GME換了新的控制人，背後應當還有新的做市商。這些新進入的資本勢力，當然希望抬高股價。於是，GME的股價在一年前還處在每股3美元多的低點，到今年1月初的時候，已經漲到了每股20美元左右，一年上漲6倍左右，確實夠得上妖股了，這也是做空機構看上它的原因。
因此真正與做空大鱷博弈的，應該是這些新的資本勢力，散户們的羣起剛好打了掩護。
平台讓散户成了“大鱷”
當然，一般的大股東和做市商是沒有足夠的實力和做空的金融大鱷掰手腕的。那這一次為何大股東和做市商打爆了後者，同時還讓交易所受到了壓力？
一個關鍵就是平台的力量。這場對抗戰的主戰場WallStreetBets社區作為一個平台，發揮了巨大力量。WallStreetBets，意為“華爾街賭場”。可想而知，來這個論壇的網友散户都不是信奉理性和價值投資的角色，而更多是把股市當賭場。
數據顯示，今年1月初，交易所之外Robinhood等券商APP的散户交易量，2008年來首次超過了紐交所和納斯達克等地的機構交易量，這意味着平台控制的散户力量，已經幾乎能與機構並駕齊驅。平台在作用在於，讓散户參與者變成了一致行動人。
雖然大股東和做市商的很多行為受到限制，但散户的行為卻是自由的。通過平台，莊家就可以間接控制並發動散户。這種情況下，散户的行為就和大股東及做市商的行為一致了，而且散户的行為還可以很大程度上掩蓋大股東和做市商的行為，他們一同與做空機構博弈。
平台讓散户成為了比做空大鱷更大的巨鱷，在做空大鱷出局導致交易所風險無法釋放之後，交易所也成為了博弈的一方，並最終演化為網絡平台與交易所的博弈。
所以説，在如今這個時代，平台的力量越來越大，它們提供公共服務，已經帶有一些網絡權力的性質，這一點要格外引起重視。
平台的巨大力量，甚至影響到監管部門的態度。不久前，美國證券交易委員會（SEC）在一份聲明中明確表示：正密切關注近期出現的極端的市場波動性，將對限制交易能力的實體行為進行審查，一旦發現實體存在違法行為將採取行動保護散户投資者，以維持市場的公平原則。
而此前，盈透證券曾表示，他們限制交易是得到了監管部門的同意。有分析認為，SEC的態度轉變，顯然是受到了輿論的壓力，而且在前面限制交易的窗口期，交易所的風險大多已經釋放。
接下來的博弈，再度發生變化。因為交易所在風險釋放以後，又成了中立方和交易的撮合者。同時在本輪多空對決之後，GME的股票必然重新估值，多空也會重新站隊。一方面，SEC的上述表態，可能會被散户解讀為利好消息，從而進一步做多GME股票，進行逼空。但另一方面，如果判斷原來看多的會獲利了結，就會導致看空翻多。LW
刊於《瞭望》2021年第5-6期