2021年03月25日 11:04:48
大家好，我是隻分享乾貨的初善君。
之前有很多小夥伴給初善君安利中國化學，看名字你以為是一家與陶氏化學、萬華化學類似的化工公司，在看估值PB只有1倍，PE不到10倍，簡直撿到寶了有沒有。
一看年報，卻發現丫的不是化工公司，而是工程公司，主要業務是建築工程，與其他建築公司不一樣的是，公司主要承接的化工工程。這家公司雖然是工程公司，在目前順週期的大環境下，如果疊加今年的成長性，説不定是一次翻倍機會，值得我們關注。
1、盈利能力
初善君看到這個化工工程，第一個想到的問題就是化工工程的盈利能力應該比一般的工程盈利能力強吧？如果沒有的話，那這個還不如一般的工程公司呢。
中國化學以前沒單獨披露化工工程的毛利率，這兩年才分開披露：2019年為10.88%，2020年上半年為13.9%。中國化學還有部分基礎設施工程業務，毛利率只有7.53%。
我們對比一下工程施工裏的龍頭公司——中國建築，其房屋工程毛利率6%左右，基礎設施毛利率8%左右。
在對比一下中國核建，他的核電工程毛利率在15%左右。其他工程業務毛利率分別為9%、7%左右。
在對比一下中國中鐵的基建、市政、鐵路、公路，毛利率都在10%以下，鐵路工程更是不到5%。
所以對比來看，中國化學的建築業務毛利率算是不錯的，只比核電工程低一些。大家不要小看這幾個點的毛利率，考慮到500億的規模，5個點的毛利率差異就是25億的毛利潤了。
2、經營現金流
初善君第二個擔憂的就是中國化學的經營現金流，工程公司的經營現金流比較一般，這是大家一致的印象。
從歷史數據看，中國化學的經營現金流確實還不錯，2018年、2019年和2020年前三季度分別為49億、47億和11億。
不錯的經營現金流也支撐了公司的持續分紅，過去四年的股利支付率均滿足大於30%的條件，2019年分紅9.22億元。當然分紅不是我們投資這種企業的目的，不過分紅可以側面證明公司的經營現金流不錯。
反映到資產負債表上，公司應收+預付合計達到了350億，但是應付款398億元，合同負債高達209億元，算是相互抵消了。
所以公司短期借款很少，只有7億，長期借款77億，此外沒有其他經營性有息負債了。
3、成長性
從盈利能力、盈利質量上，公司確實優於一般的建築工程公司。
如果要投資它，最重要的就是成長性了，而這一點，恰恰最容易判斷，因為公司每月都會披露營業收入和訂單金額。
從訂單來看，2018年和2019年是高峯期，兩年增速高達53%和57%，理論上這個增速要體現在2020年的收入裏，然後你們都知道疫情來了。所以公司營業收入2020年只有1107億元，同比增長只有6%。2020年訂單增速只有11%，然後拆分一下發現國內訂單增速超過100%，國外因為疫情訂單隻有495億，大幅下滑60%。
那麼這些數據體現在2021年會發生什麼？一是訂單方面，海外訂單會不會爆發，二是營業收入方面，三年累積的訂單今年會不會集中釋放？
從前兩個月數據來看，訂單409億，增速16%，營業收入151億元，增速86%。當然兩個月不具有代表性，後續仍需要觀察。不過大邏輯上，今年快速增長當無疑問，問題提是增長多少：20%、30%、40%還是50%？
另一個不確定的點是這裏面非化工工程佔比多少？公司沒有披露，初善君也不知道。
4、從化工工程到化工
本來嘛，化工公司也就這樣了，但是不知道為什麼，中國化學居然打算轉型化工公司，下場自己幹了。
2020年4月，公司發佈非公開發行預案，伸手向市場要錢，一要就是大手筆——100億。
不要問為什麼經營現金流還不錯，還跟市場要錢。國企嘛，都懂的，而且控股股東中國化學打算認購17.6%左右的新發行股份。
這裏面最引人矚目的就是尼龍新材料項目，總投資105億元，項目實施地點位於山東省淄博市臨淄區齊魯化學工業園區內，實施主體為天辰齊翔新材料有限公司。看名字就知道是合資公司，公司持股75%，另一個股東齊翔騰達有機會也可以寫寫。
公司表示預計未來100%投產後每年生產尼龍66產品20萬噸、丙烯腈26萬噸、己二胺10.81萬噸、硫銨10.65萬噸、乙腈0.92萬噸及甲基戊二胺3.26萬噸。運營期年均營業收入96億，營業成本68億，毛利潤28億。
5、尾聲
中國化學動作還是蠻多的，2020年初，旗下子公司華陸引入萬華化學作為戰投，不知道是不是有單獨上市的計劃。
總之，對化工工程公司最大的擔心是盈利能力和盈利質量，目前來看，公司還是值得關注的。目前公司市值335億。
文丨初善投資