2022-04-24浙商證券股份有限公司孫建對天宇股份進行研究併發布了研究報告《天宇股份2021年報及2022年一季報點評：季度環比改善，2022年新起點》，本報告對天宇股份給出增持評級，當前股價為32.0元。
天宇股份(300702)
財務表現：2022Q1收入及淨利潤環比改善
公司發佈2021年報及2022年一季報，2021年收入25.5億元，同比下降1.6%；歸母淨利潤2.1億元，同比下降69.3%；淨利潤率8.0%，同比下降17.7pct。單季度看，2021Q4收入6.1億元，同比增長3.8%；2022Q1收入7.5億元，同比下降1.2%，環比2021Q4增長23.9%。單季度淨利潤看，2021Q4歸母淨利潤為-137萬元，2022Q1歸母淨利潤為8472萬元，同比下降36.5%，環比明顯提升。
成長能力：CDMO貢獻增量，預計2022年API板塊邊際改善
分業務板塊看，CDMO原料藥及中間體板塊貢獻了公司2021年主要收入增量（2021年收入同比增長552.3%，收入佔比21.9%），根據公司年報，“2021年公司出色的完成了默沙東的抗疫新藥緊急項目研發。公司在極短的時間內為客户提供了從研發至商業化的服務，進一步得到了客户的高度認可與信賴”，以年報最新披露的收入拆分口徑，我們預計“抗病毒類原料藥及中間體”收入中CDMO收入佔比較高，帶動CDMO業務收入增長。展望2022-2024年，我們預計公司CDMO原料藥及中間體業務增長來自於：①已合作項目臨牀推進或商業化放量（其中我們預計默沙東新冠藥項目收入佔比有所下降）；②新合作項目個數增加。
仿製藥原料藥及中間體板塊看，2021年拖累了整體收入增長（2021年收入同比下降21.2%，收入佔比77.2%）。我們預計年報中仿製藥原料藥及中間體板塊主要由降血壓類（估算收入佔比約85-90%）、抗哮喘類（估算收入佔比約5-10%）構成。從銷售量看，2021年仿製藥原料藥及中間體總銷售量下降12.3%（“其中原料藥銷量比去年略有下滑，中間體銷量較去年同期下滑19.87%”），對應平均銷售價下降10%，我們認為可以從側面印證公司沙坦原料藥級中間體規範市場收入佔比高、價格相對較穩定。此外，我們也關注到公司仿製藥原料藥及中間體業務在2021年的邊際變化：①國際大製劑廠特別是原研藥企的合作持續加深（“報告期內，公司向國際大型製劑廠商的營業收入147,615.39萬元，2020年同期收入123,205.98萬元，同比增長19.81%，佔公司營業收入的58.00%，其中與原研製劑公司合作的收入27,229.81萬元，2020年同期收入23,382.08萬元，同比增長16.46%”）；②新產品註冊加速（“新增6個API與原研客户開展業務推進，分別處在註冊驗證、文件遞交、樣品質量確認等階段。報告期內，公司獲得國家藥監部門批准的API註冊產品8個，正在審評審批中的註冊產品9個”）。展望2022-2024年，我們預計仿製藥原料藥及中間體業務收入增長來自於：①非規範市場沙坦價格回升，但考慮到公司規範市場收入佔比相對較高，我們估計整體漲價彈性有限；②國際大製劑廠採購量增加；③新原料藥品種逐步貢獻增量，我們建議關注FDA檢查、產品註冊激活節奏。
製劑業務看（2021年收入佔比0.2%），隨着仿製藥新品種獲批、OTC渠道合作深化，我們預計2022-2024年製劑業務保持較高的增速。基於公司在心血管等慢病領域原料藥優勢，我們看好公司國內製劑持續獲批下拓展天花板。
盈利能力：產能利用率提升，2022年淨利率或逐季提升
毛利率看，2021年同比下降15pct，分板塊看，我們認為毛利率下降主要來自於仿製藥原料藥及中間體板塊（2021年毛利率同比下降18.7pct），具體看可能來自於新投入使用的生產基地產能利用率較低（我們估計中間體自給率下降對公司沙坦類原料藥及中間體毛利率影響較大），及化工漲價、匯兑等因素。展望2022-2024年，我們預計隨着山東廠區產能利用率提升和沙坦非規範市場平均價有所上漲，沙坦類原料藥和中間體毛利率有望明顯提升，其他品種毛利率基本穩定。綜合毛利率看，我們預計2022-2024年公司整體毛利率有所提升。費用率看，我們考慮到2022年開始股權激勵費用有所下降、製劑研發費用仍相對較高、仿製藥銷售需要持續投入銷售費用，我們估計2022年淨利率逐季或有所提升，2023-2024年淨利率提升速度有所放緩。
觀點：規模生產、工藝優化，從量變到質變
我們認為，公司在規模生產、工藝優化領域的技術能力已在沙坦類品種全球競爭力中得到側面驗證，我們認為，2022年是公司盈利能力提升、新產品銷售（無論是仿製藥還是CDMO領域）的新起點，新產能（京聖、昌邑、三甬等）投放強化規模優勢，新項目（“在現有3個原料藥為原研服務的基礎上，努力推進15-20個原料藥為原研服務的目標”）推進下提升固定資產週轉率，製劑業務在新品種獲批下有望逐步減虧並貢獻利潤，我們持續看好公司基於規模生產和工藝優化的優勢，推進C(D)MO、原料藥和製劑業務從量變到質變的迭代。
盈利預測及估值
我們預計公司2022-2024年EPS分別為1.15、1.45和1.81元/股，2022年4月22日收盤價對應2022年28倍PE。能力過渡期內，我們更看好公司處於新景氣週期的起點，2022年起在費用端壓力減輕下，淨利潤率有望逐步修復，隨着商業化項目逐步增多，C(D)MO業務有望持續增長。考慮公司的發展階段和可比公司估值情況，維持“增持”評級。
風險提示
生產安全事故及質量風險；匯率波動風險；訂單交付波動性風險；醫藥監管政策變化風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，光大證券林小偉研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達83.37%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利8.51億，根據現價換算的預測PE為7.27。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為52.77。證券之星估值分析工具顯示，天宇股份（300702）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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