中概股跌宕三十年 | 鈦媒體·封面

【本文系鈦媒體·封面 2022年4月專題報道】

2014年9月19日，8個名不見經傳的“小人物”代表阿里巴巴敲響紐交所的開盤鐘聲，共同見證了這場中美歷史上最大IPO。上市首日，阿里巴巴股價收漲38%，市值突破2300億美元，一躍成為僅次於蘋果、谷歌和微軟的全球第四大高科技公司。

彼時，紅杉資本合夥人Michael Moritz曾斷言，阿里巴巴IPO是一個里程碑事件，説明人們對於投資中國的興趣明顯增強，整個全球互聯網的格局正在被重新排列，而阿里已經是“最會賺錢的互聯網公司”了。而阿里也的確不負眾望，此後多年股價一路走強，最高峯時突破317美元/股，翻了3.6倍。

然而阿里和紅杉資誰也沒料到，這份風光沒能熬過七年之癢。在今年3月這波集體下跌中，阿里巴巴最低跌至76美元/股，不僅低於上市首日收盤價，還接近破發（發行價68美元/股）。

“短短几天，跌去了一個時代。”阿里的跌落，不過是中概股公司集體“折戟”的縮影。持續多輪“血洗”，令半數中概股股價“腰斬”，部分個股甚至遭遇“腳脖斬”，總市值距去年高位已蒸發超1萬億美元。一時間，資本市場風聲鶴唳，曾經炙手可熱的“中概互聯”淪為“中丐互憐”，“逃離中概股”成為一個悲壯且敏感的話題。

當地時間4月12日，美國證劵交易委員會（SEC）再將12家中概股公司加入“預摘牌”名單，這是自3月以來第四批被納入名單的中概股公司。SEC聲稱，搜狐、Microvast（微宏）、康乃德生物、金融壹賬通、綠圖生物科技、傳奇生物、諾亞控股等12家公司提交申辯的截止時間為當地時間5月3日。

即使更多中概股公司陸續被納入“預摘牌名單”，雙方高層之間溝通與磋商也未曾中斷，中美之間的這場“審計較量”似乎進入白熱化階段。

期間政策面也頻頻放出積極信號。4月2日，證監會公佈境外上市新規徵求意見，擬修訂國內企業境外上市有關規定，將進一步提升境外上市企業的合規水平，並表示堅定支持企業根據自身意願自主選擇上市地。政策利好下，中概股當週開盤大漲，納斯達克中國金龍指數漲近7.4%。但中概股的底在哪裏，能否就此深V反彈，尚無法斷言。

正如證監會所言：中概股問題最終結果如何，要看中美雙方的智慧和初心。事實證明，中概股在美國上市是一件多方共贏的事情，強制退市不符合兩國共同利益。既然雙方都有意願解決分歧和矛盾，那麼中概股問題就不會成為死結。

正是基於這種判斷，一些長期處於低估值狀態的中概股已經展開自救行動。

隨着哈囉出行、小紅書等企業傳出暫緩美股 IPO 後，中企赴美上市節奏已明顯踩下剎車，中概股迴流意願正顯著增強。未來，中概股的命運將會如何，香港和內地能否接納他們重新上市？新的SPAC模式會成為中概股的歸宿麼？

所謂中概股，通常是指註冊在海外，通過VIE等方式控制中國內地業務，在海外（美國為主）上市的企業。自1992年華晨汽車在紐交所上市算起，中概股已經歷30年的發展歷程。

據鈦媒體App不完全統計，30年間共有超500家中概股公司赴美上市，其中約有210家已退市。目前在美上市的中概股公司共有281家，它們分別在納斯達克（190家），紐交所（84家）和美國證券交易所（7家）上市。281只中概股裏，現股價高於100美元的有3只，分別是百濟神州、百度和阿里巴巴；股價超10美元的個股有56只；57只中概股票面價值不足1美元。

此外，從2022年1月1日到4月5日的3個多月時間裏，日均成交量超1000萬股的有19家，成交量在100萬至1000萬股的有74家，成交量在10萬至100萬股之間的有131家，56家中概股公司日均成交量低於10萬股。

梳理美股市場281家中概股公司的歷年股價走勢，其中，網易（2000年上市）無疑是最大贏家，自IPO以來漲幅達到了13591%；百度則以5420%位居漲幅榜第二位；此外攜程、華住、百濟神州、前程無憂均榜上有名，漲幅都在600%以上。

有人歡喜有人憂。

在跌幅榜單中，2018年上市的精鋭教育跌幅達到99.42%，蘑菇街跌幅為97.53%，房多多為97.23%，同時，寺庫、36氪、百世集團、優信、迅雷、叮咚買菜、愛奇藝，跌幅都在80%以上。

注：數據截至2022年3月21日

三十年來，中概股一度是“新興的巨大市場”與“顛覆式創新”的結合體。美國資本市場沒有“印度概念股”，也沒有“東南亞概念股”，卻有“中國概念股”，“中概股”曾被認為是美國本土之外最具活力的公司。

一位長期跟蹤中概股的市場人士告訴鈦媒體App，中概股對中國經濟的發展、尤其是改革開放有着巨大的歷史意義和現實意義。他表示：“尤其是在90年代初期，中國處於計劃經濟向社會主義市場經濟的轉軌時期，中概公司通過海外融資，吸引了大量外資投入中國市場，而這些中概公司通過VIE的方式，突破了當時中國的一些監管體系，也促進了市場經濟的發展，現在成功的互聯網企業基本上都是那個時期的產物。”

在一些關係到中美競爭的關鍵領域，境外融資甚至成為中企彎道超車的重要助力。以“蔚小理”為代表的的新能源車企為例，海外上市融資，不僅讓車企迅速提升研發製造能力，也讓國內整車行業產能得到跨越式增長。截至去年底全球市值排名前20的車企中，已經有6家是中國企業。

《經濟日報》曾發表評論稱，事實證明，中企赴美上市實現了中國企業、新興產業及國際投資者的多方共贏。

一方面，中概股企業通過出海上市，可以藉助全球資本力量，實現自身快速發展。這期間湧現出一大批在全球範圍內具有較高競爭力的優秀企業，它們在國際化進程中，品牌知名度和影響力與日俱增，讓中國名片得以向世界展示，這也有效促進了中國企業和資本市場的對外開放。而另一方面，對於境外投資者而言，通過參與中國這一全球範圍內最具活力的新興市場公司，可以分享中國紅利，獲得可觀回報。

如此互惠互利之事，符合中美兩國共同利益。正因如此，在30年的發展歷程中，中國企業多次掀起赴美上市浪潮。

為什麼互聯網企業都喜歡赴美上市呢？

安勝恪道合夥人温國良告訴鈦媒體App，當年某些企業赴美上市，是因為國內對上市主體審核較嚴、財務要求和門檻設置較高，而美國上市的門檻相對較低。

早期A股上市要求滿足三年盈利的條件，要知道很多互聯網公司早期是通過燒錢融資來獲客的，有些至今還是虧損狀態；港股上市條件雖然相對寬鬆，但2018年以前，要求上市企業需“同股同權”。種種原因導致內地和香港資本市場失去許多高增長機會。而美國資本市場作為全球規模最大的“資金池”，利用註冊制的優勢，對擬上市公司不設盈利門檻，並且對互聯網、高科技公司容易給出高估值。因此，無論從上市門檻、融資規模還是審批效率方面看，赴美上市成為早期互聯網企業的不二選擇。

最著名的，當數港交所與阿里巴巴“擦肩而過”。

當年，阿里巴巴一直把香港作為集團整體上市的第一選擇。無奈遭遇阿里合夥人制度“雙層架構”的尷尬，才迫使阿里巴巴放棄在港上市計劃，最終遠走華爾街。而錯過阿里的港交所也意識到上市制度創新已迫在眉睫。此後幾經醖釀後，港交所重新評估其上市流程，終於在2018年接受同股不同權。

如今再回首不免令人唏噓。隨着中美證券監管博弈加劇，阿里等中概股前途也平添諸多變數。

美國的《外國公司問責法》這把高懸於頂的達摩克利斯之劍，時刻提醒中概股的退市風險。

3月10日，美國證監會（SEC）發佈公告，根據《外國公司問責法》，認定百濟神州等5家中國公司為有退市風險的“相關發行人”，等於將5家公司放進了“預摘牌名單”。消息一出，市場一片哀嚎，中概股連續殺跌3日。截至3月14日收盤，追蹤中概股的納斯達克金龍中國指數再跌11.7%，創下該指數有史以來的最大單日跌幅。此後，SEC又陸續將微博、百度、愛奇藝等6家公司納入該名單。可以説，SEC的每一次點名，都會讓中概股的神經高度緊張。

SEC之所以對中概股頻頻發難，是由於中美雙方在證券監管方面一直存在衝突，而衝突核心在於審計底稿的獲取存在分歧，這一分歧由來已久。

市場普遍預測，隨着越來越多中概公司披露2021年年報，這份“預摘牌名單”還會越來越長。但很明顯，在信息安全、監管透明度等方面，中美雙方各有各的想法與原則。如何妥善解決中概股問題，這很考驗雙方各自的智慧和初心。

就在中概股前景一片黯淡之際，市場突然傳來重磅利好消息。

4月2日，證監會修訂境內企業赴境外上市相關保密和檔案管理規定，明確境外監管機構在中國境內調查取證，應通過跨境監管合作機制進行；刪除原規定中關於“現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”的表述。此外，規定還提到要對涉密敏感信息精準管理和避免“泛化”，支持商業信息順暢流動，支持中介和監管機構充分履職。

證監會相關負責人表示，中國證監會堅定支持企業根據自身意願自主選擇上市地。《規定》的修訂旨在進一步加強境內企業境外發行上市相關保密和檔案管理工作，明確上市公司信息安全責任，維護國家信息安全，減少不必要的涉密敏感信息進入工作底稿，提高跨境監管合作的效率，體現了統籌開放與安全的理念，將促進中國境內企業境外發行證券和上市活動有序開展。

無論如何，中概股已遭重創。這個曾被市場公認為匯聚中國幾乎所有頂級核心資產的高增長賽道，早已不再享有高估值。

根據Wind數據，截至2022年3月19日，在美上市的中概股共有281只，遍佈美國三大交易所，總市值約1.2萬億美元，較去年高點市值已縮水近6成。281只中概股自上市以來，股價累計實現上漲的僅有55只，超半數個股股價腰斬，其中精鋭教育、房多多、蘑菇街等62只個股股價跌到僅剩1成。

不過此次中概股大跌，並非完全由監管衝突所致。温國良在接受鈦媒體App採訪時表示，多個負面因素在同一時間重疊，是造成近期中概股大跌的原因。一方面由於國內對於互聯網、教育、電子煙等行業的監管，削弱了投資者對中概股的估值前景，導致股價縮水；另一方面，美國SEC近日點名了中國五家公司，存在強迫退市風險，導致市場陷入恐慌性拋售；此外，美國加息預期、俄烏衝突影響以及近期部分地區疫情反覆等也加大了拋壓。

鈦媒體App發現，中概股普跌中，個股跌幅程度卻相差甚遠。這種差距與公司的基本面、所處行業、監管程度等有關。

受監管影響不大，財報表現超出市場預期的公司，本輪跌幅相對較小，上市以來股價漲幅可觀。如京東、理想汽車，距離高點跌幅均在40%左右，距離IPO以來漲幅均超100%。而那些深處重點監管領域、經營業績不及預期、增長陷入停滯的行業則處境更加艱難。

毫無疑問，教培行業成為這輪中概股下跌的重災區。2021年2月23日，教育部發出通知，進一步加大校外培訓機構治理力度，從嚴審批校外培訓機構。此後相關的教育中概股股價開始震盪走低。以精鋭教育為例，“雙減政策”出台後，股價持續暴跌，如今距離高點跌幅已達99.6%。

平台經濟反壟斷，宣告了互聯網企業二十年野蠻生長的結束。螞蟻集團終止在科創板上市則打響了反壟斷第一槍。

2020年11月3日，原定於兩天後在科創板上市的螞蟻集團被緊急叫停，阿里股價隨即大跌；同年12月，市場監管總局對阿里巴巴涉嫌壟斷行為立案調查；2021年2月7日靴子落地，中國互聯網反壟斷指南發佈，主要互聯網公司均受到調查與處罰，此後阿里股價開啓直線下跌模式，目前距離2020年高點已跌去66%。不過在此之前，阿里股價一直表現良好，近幾年淨利潤一直保持在千億規模，因此IPO至今股價未出現負增長。

與其它中概股公司相比，滴滴的處境稍顯特殊，甚至可以説是“自帶退市基因”。

2021年6月11日，《數據安全法》正式發佈，明確了未經主管機關批准，不得向境外司法或者執法機構提供境內數據。此外，中國證券法規定，境外證券監管機構不得在中國境內直接進行調查取證。而美國《外國公司問責法案》要求，在美上市企業需接受美國PCAOB的審計檢查。毫無疑問，中美就證券監管問題存在衝突。

在這種背景下，2021年6月30日，滴滴出行仍選擇在紐交所掛牌上市。滴滴顯然對自己所面臨的退市風險有所預料。僅2天后，網信辦宣佈對滴滴實施網絡安全審查，暫停新用户註冊；隨後滴滴旗下25款App遭遇“全家桶”式下架。

財報顯示，滴滴2021前三季度共虧損491億元；2018-2020年，滴滴共虧損353億元；加上滴滴創始人程維曾自曝，2012-2018年6年間共虧損390億元。也就是説，滴滴成立9年累計虧損超1200億元。鈦媒體App發現，自上市以來，滴滴股價已從14美元/股跌至4.09美元/股，累計跌超70%，最多時跌近90%。

前方道路異常曲折，中概股要想徹底走出陰霾，還有很多坎要邁。

有投行人士對鈦媒體App表示，中概股企穩回升基本在預期之內。但在審計問題徹底解決之前，中概股或難有大幅回彈。

面對連日大跌，護盤心切的中概股公司，紛紛拿出真金白銀回購自家股票。

3月22日早間，阿里巴巴宣佈追加100億美元股票回購計劃，回購規模由150億美元擴大至250億美元，回購將持續至2024年3月底。本次回購規模約相當於阿里巴巴市值的十分之一，創下中概股史上最大規模的回購紀錄。此外，小米、網易、微博等公司也先後公佈大額回購計劃。新一輪中概股回購潮已拉開序幕。

有券商分析人士表示，大規模回購往往預示着股價的階段性底部，從歷史數據看，回購實施後均伴有一波上漲行情。據統計，中概股經歷過2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最終都再創新高。

在局勢尚不明朗的情況下，中概股應該作何打算？

中信建投曾在研報中，給出中概股問題的三種解決路徑：一是考慮在其他交易所（如香港、倫敦）完成雙重主要上市或是二次上市，從而擁有兩個交易地點，並在最終將“主要交易地移至美國以外的其他交易所”；二是私有化；三是遵守SEC的要求接受相關審計核查，繼續在美國上市交易。

除非萬不得已，中概股公司肯定不願意私有化，因為它意味着失去了美國這個巨大的融資市場。留下來就必須接受SEC的審計，如何滿足中美證券監管的雙重需求，這又回到了問題的起點。

也有律師認為，中概股公司聘請的審計機構未在美國境內註冊，是導致這些公司被列入“預摘牌名單”的原因。未來國內大型會計師事務所加快“出海”步伐，或可為中概股公司保駕護航。

但倘若審計問題最終無法解決，中概股公司要想繼續留在美國，就只能選擇低級別的市場交易，例如粉單市場。

粉單市場屬於美國場外交易市場，對上市沒有財務要求，也不需要發行人披露任何信息。大眾所熟知的瑞幸咖啡，從納斯達克退市後，就在粉單市場交易，目前仍保持着不輸主板股票的流動性。而像騰訊控股、金山軟件這樣的大公司，也都在粉單市場。但粉單市場交易量極低，融資能力相當有限，顯然不是中概股公司的最佳歸宿。

此外，去美國以外的交易所上市，是目前大多數中概股公司規劃中的路徑。

“未來中國企業赴美上市的意願肯定會下降。但就目前來講，中概股想回來上市並不容易。”温國良坦言，中概股能否回來還要看能否滿足內地和香港的上市要求。“畢竟當年一些企業就是因為達不到內地和香港的上市門檻，才遠赴華爾街。”

好消息是，港交所正不斷優化海外發行人上市制度，包括降低二次上市和雙重上市門檻、拓寬雙重主要上市接納度，為更多回港上市的中概股提供“保護方案”。

據不完全統計，目前已有28家中概股公司同時在港股上市，小鵬汽車、理想汽車則採用了雙重主要上市。據招商證券國際的統計，目前在美中概股未來兩年中達到在香港進行第二上市要求的公司約有36家。隨着港交所不斷優化上市發行制度，未來或將承接更多中概股的迴流。

此外，温國良特別提到一點，中概股迴流港股，可以考慮用SPAC這種方式上市。

所謂SPAC上市，即特殊目的收購公司，實際上是一個“殼”公司，初期並沒有任何實際業務，一般是由私募股權基金、資產管理公司以及高淨值的個人發起成立，待SPAC上市後再尋找併購目標，併購完成後目標公司就成為上市公司，再獲得通過SPAC上市募集的資金。相比較傳統上市方式，SPAC上市速度較快，門檻較低，費用也相對較少。

聽上去還比較陌生的SPAC實際上並非新事物，早在幾十年前美國就已興起這種上市方式，直到最近幾年才傳入亞洲。

2021年12月，港交所正式公佈引入新上市規則第18B章，在香港設立全新SPAC上市機制，並於 2022年1月1日起生效。3月18日，港交所首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation成功上市。據悉，該公司於1月17日向港交所遞表，從掛牌到上市，耗時兩個月。截至3月17日，香港交易所已收到10家SPAC的上市申請。

除港股外，內地資本市場對中概股的吸引力也與日俱增。業內人士指出，隨着A股市場包容性不斷增強，未來A股也不失為中概股迴歸的好選擇。一方面，內地的北交所已經成立，A股市場分層、錯位發展初見成效；另一方面，創業板和科創板也在為紅籌企業迴歸提供支持。由於A股市場硬科技標的稀缺性，未來中概股、尤其是互聯網企業選擇回A股，大概率可以獲得更高的估值溢價。

不過對於中概股的迴流，不少投資人士持謹慎態度，認為全面迴歸既不現實，也非最佳選擇。

目前港股和A股的市場規模，僅相當於美國紐交所和納斯達克兩市的四分之一左右，短期內恐怕難以支撐中概股大規模迴歸。而且，一旦中概股全面迴歸，意味着與海外資本市場大幅脱鈎，極大可能會削弱中國高科技企業的國際競爭力，降低整個行業的發展預期，以後再想彎道超車會更難。有資深經濟學者建議：與其全面迴歸倒不如堅守陣地，保持溝通，千萬不要輕言放棄。

“面對種種的不確定性，中美監管機構的態度是關鍵。”華西證券認為，隨着證監會表態正積極開展對話、願意通過監管合作解決美方監管問題，中美資本市場互相開放融合的大方向不改；隨着平台監管逐漸步入常態化，互聯網中概股企業長期基本面亦未改變。

前不久，中國證監會已經表態，將繼續支持各類符合條件的企業赴境外上市，不斷深化跨境監管合作，進一步提升境外上市企業的合規水平。據長期跟蹤中概股的市場人士透露，關於審計問題，目前已經有企業開始適應這種變化，像Tims China和百濟神州等企業正準備遵守一項新法律，將聘請美國會計師事務所作為主審計機構。今後，中國內地市場、香港市場和美國市場可望實現市場化競爭，對企業來講，也擁有了有更多、更好的選擇。

“毫不誇張地説，沒有中概股的突破，就沒有今天中國互聯網和電子商務的國際地位。未來海外上市依然會是中國企業的重要選擇。”上述人士對鈦媒體App強調，儘管中概股眼前遭遇挫折，但中國企業國際化的腳步不可阻擋。（本文首發鈦媒體App，作者 | 馬瓊，編輯 | 孫騁）