摘要
1 高成交額的震盪裏，向上突破不是潛在選項
2010年以來，市場高成交量下的震盪格局出現後，往往橫盤時間較長，中間容易出現階段性調整。按照成交量和市場走勢的關係，當下指數類似於2021年2月初的情形：市場震盪向上後快速大幅調整，並出現V型反彈，反彈後點位與下跌前相差不大。從結構上看，當下市場再次出現了中證500/1000跑贏創業板的情形。歷史上看，這一時期的宏觀場景往往處在信用收縮後期。此類情形出現後創業板整體調整時間在1個月以上，平均調整幅度在-7%，時間和空間均大於當下。我們從內部主要賽道看，全球對於新能源產業的預期已經非常樂觀(42%的市值滲透率)和國內外收益率之差在被拉平，北上資金的持續流出在指示相關行業需要有更強勁的基本面以推動市場對未來的價值進行更多貼現。
2 關注變化，市場的結構調整難言結束
市場前期的調整被部分投資者理解為“政策衝擊”，但除了政策對部分領域的“降温”以外，隱含的風險需要被重視。第一，經過調整與反彈，市場分歧度、熱門賽道波動率仍在較高的範圍中，意味着當下市場本身對於外部的變化就會是相當敏感的；第二，我們發現創業板反彈後開啓的調整伴隨着美國實際利率的反彈，由寬鬆來託底經濟的孱弱階段已經過去，當下創業板的調整可能比此前的“政策衝擊”更受到了宏觀場景的驅動，儘管波動低於此前，但調整的持續性可能強於此前；第三，美元兑人民幣的匯率在近期也出現趨勢性上行，它反映了外資在所謂“政策衝擊”下邏輯的變化，這一變化可能與資本從新興市場流出的風險形成共振。未來看，8月19日美聯儲議息會議，8月26-8月28日的傑克遜霍爾全球央行議會正在路上，儘管“Taper”本身存在路徑和節奏上的反覆，但這一過程中出現的任何變化，對於較為擁擠和敏感的高估值賽道都會產生潛在的衝擊。
3 PPI上行是當下宏觀中重要的“向上”變量
市場對短期中的經濟的分歧和對業績持續性的擔憂態度，正在迎來轉變：7月份的社融數據低於預期，而其中最為明顯的拖累項就是政府債券的少增，結合“730”政治局會議表述，專項債有望加快發行，財政更加積極有為，社融增速的底部或已出現，但社融的反彈與積極的財政政策所帶來的新增需求的落地還需要時間，當下整體“順週期”處在大右側中的左側。在此環境下，“價”仍是比“量”更重要的主線：二季度產能利用率達到歷史高位、週期股盈利也處於較高區間，而即使處在7月份在“保價穩供”等政策措施下，PPI也重返5月份9%的高點。PPI是宏觀中唯一處在上行趨勢中的主線，對應的“漲價”與短缺邏輯是當下週期股行情的關鍵脈絡。
4 波動之中，調整方向
市場波動的放大可能在所難免，此時的策略建議難以是趨勢性的，如果創業板指數出現了20%以上回調，我們則認為是比較好的介入機會。投資者應聚焦傳統行業的重估機遇。第一是供給約束同時伴隨需求預期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純鹼、化纖)、鋼鐵；第二是在已經具有較高估值修復潛力，同時基本面出現了積極變化的：房地產、銀行、建築。
風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬鬆。
報告正文
1、震盪之中，風格已悄然轉換
歷史規律看，高成交量下的震盪後，突破不是可能的選項。從市場特徵看，當下類似於2021年2月初的情形。從2010年至今，有4次成交額連續5天以上高於萬億的時間，分別發生在2015年、2019年、2020年和2021年。其中僅2015年在成交額高漲的時候，指數出現明顯突破並創歷史最高，在其餘的三個時間段，高成交額髮生的區間、發生之後，指數都處於一個窄幅震盪的區間之中，並且持續時間較長：2019年3月初成交額連續5天破萬億後，以萬得全A指數衡量，市場直到3月29日才形成突破；2020年7月初至8月中旬成交額一直維持在萬億高位，而市場在7月初快速上漲後就維持震盪直至年末；2021年年初成交額再次邁上萬億，萬得全A震盪上行，直至春節後出現大幅回調；而自2021年7月6日以來，A股日成交額已經連續突破萬億，至今有26個交易日(其中僅7月20日成交額不足萬億，為9600億)，這是A股市場日成交額破萬億維持時間最長的一次，而與高成交額形成對比的是市場點位卻沒有形成明顯突破，以上證綜指來看就維持在3300點至3550點之間震盪，區間首尾漲幅接近於0，以萬得全A來看則是在5450-5800之間震盪，區間首尾漲幅不足3%。從成交額維持高位的時間來看，最接近本次的就是2020年7-8月和2021年1月-2月初春節前，但從市場表現來看，更為相似的是後者：市場震盪向上後快速大幅調整，並出現V型反彈，反彈後點位與下跌前相差不大。此外，我們也多次在週報及周度的資金報告中從交易結構的角度闡述了當前市場狀態與2月初相近的原因，主要在於成交熱度及擁擠度。
當下與2021年2月的另一個相似點是：再次出現中證500/1000跑贏創業板，且是由於兩對指數相反運動造成的跑贏，從歷史上看持續時間可能較長。歷史上中證500/1000跑贏創業板指且發生背離的次數一共10次，其中90天以上的一共有3次，其餘幾次跑贏時間都在一個月以上(除2020年8月)，而本次出現跑贏(7月6日)至今也已經超過1個月。從跑贏併發生背離的長階段總結經驗來看，一般都處於貨幣條件開始偏緊(M2持續下行，1年期國債到期收益率中樞抬升)，而信用先收再擴(貸款餘額同比或社融存量同比先下行後重新上行)，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他兩個階段經濟均處於復甦/復甦後期到過熱的階段，與當下的環境也較為相似。這意味着即使是成長風格的投資者，也在逐步地根據基本面的變化轉換方向。我們統計了歷史上發生過類似場景的時間段共有10次，創業板調整的平均幅度為7%，時間都基本上在1個月以上；從風格來看，表現更好的是金融、穩定及週期。
儘管2季度以來以創業板為代表的成長股經歷快速反彈，但仍未扭轉週期風格的強勢，此時成長的“天花板”在接近。自3月末的低點，創業板指至今已上漲25%，週期風格指數也上漲了26%，兩類風格旗鼓相當，其中煤炭、鋼鐵、有色仍表現不俗，漲幅分別為30%、35%、55%。其實成長風格只是2021年階段性佔據主導，而近期成長風格又已經不如6月份時一般強勢：6月份在美國公佈超預期的非農就業數據後，通脹預期上行，全球流動性收緊的預期開始演繹，但成長風格卻反而依舊領漲；而在8月9日我國公佈超預期的PPI數據、8月11日美國公佈了高位震盪的通脹數據後，成長股卻出現了大幅的回調。
這種由強到弱的市場表現可能反映了幾個事實：第一，基本面上指示的是經濟確實有其韌性，很難快速過渡進入衰退階段，而海內外流動性趨緊是必經的過程，分歧的只是節奏和路徑上的不確定性；第二，對成長股所在景氣賽道的定價最後的“錨”已被突破。我們計算了全球市場中新能源車企市值佔整車企業市值的比值，當前在42%，而國內已經達到了39.5%，這一市值滲透率已經與海外接近追平，從中美兩個市場中新能源車相關的ETF也能夠看出，美國市場的新能源車ETF在2020年快速上漲，進入2021年漲幅縮小，而我國新能源車相關的ETF漲幅則在快速趕上，兩個市場的差距在縮小，國內兩年累計漲幅部分已超過海外，光伏也同樣如此；第三，作為佐證的是，北上資金中不論是交易盤還是配置盤都在流出電力設備及新能源行業，對北上重倉股寧德時代兩類投資者均在本週(8月9日-8月13日)淨流出，分別流出4.4億和1.5億，北上資金對於電力設備新能源行業改變了1月以來無論市場漲跌均在買入的態度。
我們的認知是：全球新能源對於未來的定價臨近階段性天花板，需要時間進行消化，國內市場2021年以來的大幅漲幅有對“全球共識”的滯後定價，而已經接近尾聲。
2、關注變化，市場的調整難言結束
近期被討論不少的問題是政策的嚴監管開始發揮效力，教育股的市場環境因政策出現明顯改變，而對遊戲、儲能等領域也不斷有政策層面的“降温”，市場在同一時間發生的調整被理解為一種政策衝擊，但“衝擊”往往指的是一次性的作用，隨後便會回到衝擊前的狀態，這會讓投資者忽視隱含的風險，我們需要提醒的是市場正處於高波動率的狀態，而基本面的環境可能支持調整繼續。我們在上週的週報中已經提示過市場的波動在放大，與此同時部分的賽道(以“寧組合”為代表)目前處於交易較為擁擠、做多情緒較高、預測波動率接近前高的水平，當然這隻能指示現在處於一個“不那麼健康”的狀態，而非一定會下跌，這一狀態在本週(8月9日至8月13日)依然是持續的。
基本面上，我們看到創業板此輪的調整伴隨着美國實際利率的反彈，這與2月初的情形是相似的，當下創業板的調整可能比此前的“政策衝擊”更受到了宏觀場景的驅動，儘管波動低於此前，但持續性可能強於政策衝擊，原因是：即使市場對美國經濟存在分歧，但目前多種數據，例如比預期中更為“粘性”的通脹，已經説明必須由寬鬆來託底的經濟孱弱階段已經在逐漸過去，即使在疫情仍蔓延的情況下，美國的就業及服務業仍在穩步復甦，很難再期待實際利率繼續下探。此外，我們也發現美元兑人民幣的匯率在近期也出現趨勢性反彈，這一趨勢與全球資本流出新興市場相關，這可能恰好與“政策衝擊”後定價邏輯的轉變形成共振。
需要關注的是，8月份的兩個重要時點將出現促使主流賽道調整的催化：8月19日美聯儲將公佈議息會議紀要，8月26-8月28日的傑克遜霍爾全球央行議會也是市場關注的焦點，在這兩個重磅會議中大概率涉及“Taper”相關的貨幣政策決定，儘管縮減的路徑將大概率存在反覆，但對於本已較為擁擠和敏感的高估值賽道而言，新的變化未必是好事情。
3、PPI上行是當下環境中唯一在“向上”的力量
近10個交易日以來，中上游週期股開始被市場廣泛定價，2021年以來的強勢開始重新迴歸。當下投資者多有困惑，我們認為核心邏輯主要如下：
其一，在能源轉型過程中，市場曾以線性的“終局思維”下認為行業最終將走向衰落，因此也不願意對當期的盈利彈性進行定價。對於週期行業長期發展的問題，我們已經用多篇週報和專題報告來進行過了分析，總結來説：從歷史上來看，能源轉型中傳統事物既不會在短期內被快速替代，在“終局”中也有一席之地。由於原有需求變化的緩慢和在新行業建設中對傳統行業帶來的新增需求導致了對於傳統週期性行業需求出現階段性上升，但由於此時傳統領域的資本開支已經被對“未來”的認知，加上碳中和的限制，最後的結果就是在相當長的時間內傳統行業的經營者將迎來產品價格的上升和毛利率的提升。傳統行業由此具備的價值迴歸甚至是成長性重估的基礎。
其二，市場對短期中的經濟的分歧和對業績持續性的擔憂態度。但對於未來的擔憂，我們認為即將迎來轉變。社融正在逐步見底，7月份的社融數據低於預期，而其中最為明顯的拖累項就是政府債券的少增，結合“730”政治局會議表述，專項債有望加快發行，財政更加積極有為，社融增速的底部或已在接近，唯一不確定的拐點到來的時點。順週期投資的邏輯整體處於大的右側，現實的左側，需要把握其中的結構。
結構的答案在當下環境中：二季度產能利用率達到歷史高位、週期股盈利也處於較高區間，而在7月份在“保價穩供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點。積極的財政政策所帶來的新增需求拉動還需要時間，但PPI上行是宏觀中較為確定可以把握的機遇，“漲價”與短缺邏輯是當下週期股行情的關鍵脈絡。
4、注意風險，調整方向
與部分投資者所認為的一次性“政策衝擊”不同，市場調整背後還有基本面的變化，在全球實際利率重新抬升後，伴隨結構性擁擠的賽道，任何事件的衝擊都讓市場波動的放大在所難免，此時策略難以是趨勢性的，全市場可能不存在系統性風險，但以創業板為代表的指數風險不得不防，我們認為如果創業板出現了20%以上的回撤，將是重新的佈局機會。
未來新的機遇也正在孕育，對於週期而言，長期的邏輯正在逐步被認知，短期的盈利正在迎來驅動，週期行業正從“現實強勁但預期下行”走向“現實韌性但預期改善”的定價區間中。此時我們認為配置方向：第一是供給約束同時伴隨需求預期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純鹼、化纖)、鋼鐵；第二是在已經具有較高估值修復空間，同時基本面出現了積極變化的：房地產、銀行、建築。
5、風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬鬆。
（文章來源：開源證券）