華西證券：給予維力醫療買入評級

2021-11-08華西證券股份有限公司崔文亮,陳晨對維力醫療進行研究併發布了研究報告《深度營銷+重磅高毛利率品種上市放量驅動公司業績增長提速，股權激勵解鎖條件彰顯信心》，本報告對維力醫療給出買入評級，當前股價為12.83元。

維力醫療(603309)

經營和業績拐點已至，股權激勵高解鎖條件彰顯公司向上趨勢

2021年11月5日，公司發佈限制性股票激勵方案（草案），以2022-2024年剔除股權激勵成本後的扣非歸母淨利潤為業績考核目標，100%解鎖條件為2022-2024年扣非歸母淨利累計不低於1.56、3.58、6.20億元，三年複合增速約30%。回顧歷史，2015-2018年公司扣非淨利潤基本為0.6-0.7億元，2019年併購狼和醫療後達0.97億元，2020年剔除口罩業務後基本與2019年持平，我們預計2021年全年扣非淨利潤約為1.15億元，假設2022-2024年分別達到1.56、2.02、2.62億元，則公司在100%股權激勵解鎖的最低要求即實現30%的快速增長，不排除有超出可能性，如果公司能夠實現上述淨利潤，拐點便已到來。

2021年業務結構持續優化，銷售架構極大優化費用先行夯實未來增長基礎

表觀看，2021年公司在去年口罩貢獻利潤高基數下大幅下滑，但實際上，2021年是公司潛移默化發生極大變化的一年，在業務結構、銷售架構、重磅單品放量方面都發生了顯著積極的調整，內銷業務佔比已提升至56%，毛利佔比預計達到60%-70%，在深度分線營銷下2021年前三季度銷售費用在收入下滑9%的情況下同比大增57%，近幾年新上市的創新性產品可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等均實現了高速放量，一系列積極變化為公司2022年開始的經營業績拐點夯實基礎。

銷售架構調整驅動內銷發力+重磅創新型高毛利率品種上市放量，是驅動公司基本面出現拐點的兩大要素

一方面銷售架構優化調整驅動內銷發力：公司早期以毛利率較低的海外市場為主，2018年收購泌尿外科領域的狼和醫療後國內業務收入利潤規模及高毛利率品種佔比均提升，此前公司國內銷售能力較弱，通過“2事業部+2子公司”分線實施深度營銷，截止2020年底銷售人員增至373人，同比增長77%，綜合事業部成立及人員擴充時間線，我們認為公司內銷正式發力集中在2020年，但去年受疫情擾動，真正的業績增長將從今年開始體現；另一方面重磅高毛利率品種接踵上市帶來盈利點，可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘、加強型氣管插管等高附加值產品尚處於快速上量階段，獨家III類BIP合金塗層尿管預計年底獲批、親水塗層導尿管助力導尿包銷售再度提升公司盈利能力，此外重點以抗感染、可視化、結構創新為主打造系列契合臨牀需求的高價值產品為可持續發展蓄力，其他產品有望藉助集採快速搶佔市場份額（目前集採產品中標價格距公司出廠價尚有較大安全邊際）。綜上，重磅高毛利率品種接踵上市配合國內深度營銷高速放量，上半年除口罩外所有管線內銷收入均實現同比增長，其中麻醉線、泌尿外科線、導尿線、護理線分別同比增長68.01%、88.34%、33.88%、97.09%，增勢喜人。

盈利預測

綜上，考慮到公司基本面發生全面、積極變化，銷售架構調整驅動內銷發力+重磅創新型高毛利率品種上市放量，驅動公司2022年開始迎來業績快速增長期，複合增速有望超過30%，且股權激勵苛刻解鎖條件在一定程度上印證公司基本面顯著向上，我們預計2021-2023年公司實現營業收入為10.59、13.18、16.59億元，分別同比增長-6.34%、24.46%、25.86%，如果參考股權激勵解鎖條件及對基本面的分析，我們預計2021-2023年歸母淨利潤分別為1.15、1.56、2.02億元，對應每股收益分別為0.44、0.60、0.78元/股，當對應2021年11月5日13.02元的收盤價，PE分別為29/22/17倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

海外銷售不及預期風險，新品研發風險，產品質量風險，集採超預期風險，銷售拓展不及預期。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；證券之星估值分析工具顯示，維力醫療（603309）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。