編者按：本文來自微信公眾號 音樂先聲（ID:nakedmusic），作者：丁茜雯，作者：範志輝，創業邦經授權發佈。
9月2日，據多家媒體報道，樂華娛樂暫停9月7日港股上市計劃。
彭博社援引知情人士消息稱，樂華娛樂預期首次公開發行融資1.4億美元，但投資者意向未達樂華估值預期，因此公司決定暫時擱置上市計劃等待更好的市場環境。
接近樂華娛樂IPO人士則向財新透露，經紀公司風險高，監管預期不明朗，市場反應不積極，是樂華擱置上市計劃的重要原因。很大程度上，由於對演藝界各方面的規範化監管仍在持續，MCN、明星經紀和新媒體類公司境內上市預期極低。
從外部環境來看，受國際地緣政治、全球性通貨膨脹反噬經濟及疫情多發散發等因素影響，資本市場持續低迷，加之恆指持續下挫、新股大量破發，樂華娛樂此時上市也並非良機。
不過，樂華娛樂的撤市其實早有端倪。此前，樂華娛樂定於8月24日至31日進行招股，擬發行1.3億股，但直至撤市前，其招股價都遲遲未有消息。而暫緩上市後，樂華娛樂又該如何尋求破解之道？
樂華娛樂的新生意根據樂華娛樂向港交所遞交的招股書顯示，其業務範圍分為藝人管理、IP製作及運營、泛娛樂業務三個部分。但實際上，藝人管理板塊的營收卻呈現獨大的局面。
自2019年以來，樂華娛樂近三年營收分別為6.31億元、9.22億元、12.9億元，而藝人管理方面營收為5.3億元、8.08億元、11.75億元，行至去年，藝人管理營收已經佔據樂華娛樂總營收的9成以上。
而據招股書分析，其中貢獻最大的“供應商B”，根據合約年限應該是樂華旗下的頂流藝人王一博。從2020年至今年4月份底，王一博分別佔到同期總收入的16.8%、36.7%、49.5%和56.8%，以一己之力驅動了樂華娛樂超80%以上的營收增長。
不誇張地説，樂華娛樂可以沒有老闆杜華，但絕不能沒有王一博這顆“搖錢樹”。
在嚴重依賴單一藝人的背景下，從8月中旬開始，樂華娛樂也開始了一系列業務方向探索。
一方面，重心部分轉移至短視頻平台，主攻電商帶貨。其在官方直播間“樂橙STORE”，以固定週一至週六下午兩點開始以8小時為單位不間斷售賣旗下藝人專輯周邊、代言產品。但最主要的，仍是如同其他直播間一般，上架衣食住行用品，賺取坑位費、分成。不過在該直播間，最吸引粉絲下單的則是購物滿100贈送藝人小卡隨機1包並可當場在直播間享受拆“盲盒”、交換小卡的“贈品誘惑”，粉絲留存率十分可觀。
據飛瓜數據顯示，截至目前，“樂橙STORE”總銷量預計已達到1.2萬件，總銷售額預估為93.2萬元，8月總共直播近40場，相對而言收入並不高。據內部員工透露，目前樂華娛樂正加大力度對電商業務“招兵買馬”，主要集中在美妝賽道，同時推動自創美妝護膚品牌Dr.JE走向市場，招攬帶貨主播、銷售總監、市場總監、產品研發等職位。
另一方面，則是創始人“出攤”，着重打出杜華個人IP。今年8月以來，杜華個人短視頻平台賬號開始頻繁更新，以“職場+”內容，效仿楊天真、黃鋭賬號運營模式，將職場、生活、人生箴言等融入劇情之中，有意識將“華華子”的暱稱帶入粉絲圈層，試圖打出個人IP價值，並將自創品牌產品推向原有的粉絲受眾。
不過目前看來，杜華仍舊因視頻無內容輸出備受詬病，賬號評論區也大多被旗下藝人粉絲的不滿言論佔據，其IP效應並不十分顯著，仍需要尋找合適的路徑運營。
同時，為了降低對王一博的極度依賴，多元化佔領粉絲市場，樂華娛樂也在近兩年批量產出偶像團體，試圖以量取勝，分散風險。自女團NAME之後，於今年推出男團NEVERLAND、BoyHood，其中不乏早期兒童組合YH-BOYS成員，以養成系粉絲的順利嫁接，來形成受眾的穩定性。
而在A-SOUL壓榨中之人事件爆發後，樂華娛樂也仍然沒有放棄虛擬偶像業務。今年7月，虛擬女團EOE正式出道，以類似的虛擬形象，復刻運營模式，常駐B站直播，大有分割A-SOUL原有粉絲市場的勢頭。去年末，樂華娛樂也推出了虛擬男團量子少年，但仍舊面臨着男性虛擬偶像用户基數過低、商業代言類目過少的缺陷。
另外，此前並未涉及劇集製作領域的樂華娛樂，也在8月推出自制劇集《我的二分之一男友》，由旗下藝人金子涵、江信熹主演，配角也皆為樂華娛樂藝人，這也給予了旗下大多數通過選秀曝光後的藝人“二次創業”的機會，比如歷經中韓選秀都未正式出道的陳昕葳，便在其中出演女二。這一做法，實則與哇唧唧哇娛樂、絲芭影視異曲同工，皆為保持旗下藝人曝光、保證劇集能被市場買單的一種運營手段。
而作為擁有獨立海外運營的內地經紀公司，樂華娛樂也在近期重拾對韓國分部的關注，將女團Everglow成員王怡人從韓國召回，重點深耕內地市場。不過，在成熟的K-Pop產業中生存的樂華娛樂韓國公司，如今卻深陷水深火熱，Everglow因成員問題遲遲無法迴歸，唯一Solo女歌手Yena在8月迴歸成績並不如上次。而新男團TEMPEST也仍未在今年的新人廝殺中闖出，處於尚未給韓國分部收回練習生投入成本的負債狀態。
在第三次衝擊IPO失敗後，樂華娛樂其實已經意識到原本的營收架構存在的問題，但不管是向內還是向外探索，仍舊處於尚未見效的階段。
為何造不出“頂流”了？根據弗若斯特沙利文的報告，按照2021年藝人管理收入計算，樂華娛樂在中國藝人管理公司中排名第一，市場份額為1.9%。除王一博外，其還擁有韓庚、孟美岐、吳宣儀等66名簽約藝人，而這66人中，有55名出自樂華娛樂的練習生培養。
而自2019年開始，樂華娛樂便在全球開啓選秀計劃，截至去年，共簽約練習生不足100人，人才儲備方面雖然具有優勢，但正如杜華所言，大眾對於“頂流”的定義隨時在變，以後也很難再出頂流。因為經紀公司推出的藝人商品，能否爆紅也具有一定的偶發性。
但很明顯的是，如今簽約的66人中，卻也是難以再出第二個王一博，“藝人經紀第一股”的名頭也站不住腳。説到底，樂華娛樂並非是將王一博直接打造為頂流的推手，而公司本身的價值飛昇實則藉助了兩次東風：選秀與耽改。
在選秀熱潮之時，不管是男版還是女版選秀節目，樂華娛樂皆有着極高的出道位佔有率，由此一舉成為國內頭部藝人經紀公司。基於前期業務基礎，樂華旗下練習生、藝人皆為在擁有一定粉絲基礎後對標選秀“二次出道”，以此來換取頭部平台資源置換。
像是《偶像練習生》時期，Justin、朱正廷早已在韓國參與《Prouduce 202》後擁有曝光度；而孟美岐、吳宣儀則在韓國以宇宙少女成員出道後，回國參與《創造101》。這也意味着，相比於其他經紀公司，樂華娛樂與平台的捆綁程度更深。
這也反映在其招股書中。樂華娛樂曾表示，與騰訊視頻、愛奇藝、優酷視頻平台簽訂合作，頭部視頻平台將為其提供練習生出道平台，並令樂華娛樂從中獲利，提升藝人知名度與商業價值。
但經歷“倒奶”事件後，國內偶像選秀也被叫停，這也令樂華娛樂失去了快速造星推新的渠道。繼愛奇藝《青春有你3》之後，樂華娛樂推出由賽時熱門選手金子涵、馮若航等人組成的女團NAME，但沒有頭部曝光平台加持，收效甚微，至今仍未擁有固定資源，並未被大眾熟知。
追溯到耽改紅利期，王一博的爆紅則與《陳情令》原著的號召力有着密不可分的關係，所謂“耽改改命”也並非空穴來風。同樣的做法，也被哇唧唧哇複製，將翟瀟聞推向頂流預備役。
但在近年來的電視劇行業整改之下，耽改作品面臨停播的境遇，也難以再造“頂流”，這也斬斷了樂華娛樂想再度復刻王一博爆紅之路的念想。像範丞丞、畢雯珺皆有主演的耽改作品，其中範丞丞手握的則是與《陳情令》一般擁有極大受眾羣體的《撒野》，均已經遙遙無期。
除此之外，樂華娛樂旗下已成名藝人的商業價值也有所下降。近年來，李汶翰、黃明昊、孟美岐、丁澤仁、等藝人“塌房”事件頻出，甚至A-SOUL這樣的虛擬藝人也面臨“塌房”，不僅重創藝人形象，也令樂華娛樂的招牌深受影響。
據其招股書顯示，樂華娛樂藝人管理營收中有8成來自於商業活動，比如商業代言、推廣等，但隨着藝人作風問題帶來的負面影響，也令樂華娛樂不得不直面上至頭部藝人、下至公開練習生的的危機處理風險問題。即便有大量的練習生儲備，青黃不接的藝人流量也難以支撐其商業活動的收入，。
不過，資本也並非不感興趣投入低卻有高產出的偶像產業，而是樂華娛樂此前在招股書上顯示出來的充滿單一依賴性的業務與王一博佔據壓倒性的頭部效應，都令資本難以真正信服樂華模式的穩定，以及能夠再造“頂流”。
説白了，便是樂華娛樂沒有固定資產，唯一的核心便是藝人。而王一博、孟美岐、吳宣儀等頭部藝人倘若離去，那麼樂華娛樂的前景則會面臨嚴峻的考驗。
樂華是“中國的HYBE”？從營收結構來看，樂華娛樂的內核其實並非像杜華所説的成為“中國的SM”，反倒是更像成立不久的韓娛巨頭HYBE集團（以下簡稱HYBE）的翻版。
去年，王一博為樂華娛樂貢獻了6.39億元營收，佔據總營收的49.5%；而防彈少年團，則在去年為HYBE帶來7500億韓元（約37.5億人民幣）的營收，佔據總營收67%。
不過就像HYBE對防彈少年團的過分依賴，樂華娛樂也同樣因為王一博，遇到了靠單一藝人運作整體公司的瓶頸期。 比如，今年防彈少年團宣佈休團，HYBE股價一度暴跌，而王一博續約也成了樂華娛樂上市的“定海神針”，背後反映的實則是單一藝人對到公司整體運營的強大影響。
值得注意的是，相比2020年防彈少年團佔據HYBE 87.7%的營收，去年這一67%的佔比，則明顯是比重下降。 根據HYBE去年的電話會議顯示，HYBE在去年加大對旗下其他藝人投入，SEVENTEEN、ENHYPEN等不間斷迴歸、巡演，承擔了一定營收。
同時，部分防彈少年團的商業代言，即便在疫情後自降20%，則仍因其費用較高，令部分品牌轉而選擇HYBE旗下或者其他公司活躍度較高且相對較低代言費用的其他藝人。例如，2019年運動品牌PUMA因涉及代言費用取捨，轉而選擇簽約另一當紅男團NCT，防彈少年團則被FILA簽下；而防彈少年團與可口可樂自2018年起有着多年全球合作，今年則由在日本爆紅的ENHYPEN分擔了日本區支線代言。如今，除防彈少年團之外的男團市場，便是由SEVENTEEN佔據梯隊前列。
但對於樂華娛樂來説，資源分流卻不意味着是最優選項，不僅是由於內地流量市場相對分散，流量藝人相對飽和，更因為在樂華娛樂內部來看，也沒有能夠承接起接棒王一博的流量備選。
在產業擴張方面，HYBE也持續靈活調整營收模式，注重海外分部運營，承接本土無法孕育的經營管理。這對樂華娛樂而言，也不妨為樣本參考。
以HYBE日本分部為例，其在上個月經由舉辦線上播出的社內選秀節目後，於9月推出日本男團&TEAM，含有中日韓三國籍成員，但針對日本本土化進行運營，打造適應本土發展模式的藝人；而在美國，HYBE也收購Justin Bieber所屬經紀公司Ithaca Holdings，併為本部藝人提供在美活動支持。
但韓國樂華娛樂，實則與中國本部鮮有牽扯，不同於HYBE“雖分為合”的狀態，韓國樂華娛樂僅在名字上與中國本部有所聯繫，實則為拋開本部管制的獨立運營模式。在藝人運營方面，韓國樂華娛樂與本部實則相似，皆為十分注重頭部成員帶來的影響力，反而導致藝人資源失衡。像是王怡人返回中國後，Everglow便陷入漫長停滯期，距今已將近一年未在大眾市場公開曝光。
此外，HYBE也在試圖擺脱單一藝人承擔營收的風險，加大投入“音樂人間接參與業務”，着重IP化。比如HYBE近年來持續投入NFT小卡業務，開發以防彈少年團IP為主的手遊，以此為基礎發展IT技術領域，這也是HYBE明顯後期想要打造的主力營收業務，也是與目前仍以內容為主的樂華娛樂最大的不同之處。
而樂華娛樂如今採取的向電商領域轉移重心，販賣藝人周邊、IP衍生盲盒的作法，實則異曲同工，都是在不依賴藝人直接參與，而是在其他領域活用藝人IP及衍生IP。
不過，樂華娛樂在虛擬經濟方面則更有所長，也是目前將要加大投入的泛娛樂業務板塊，可能會在後期成為新的增長點。自2020年以來，樂華娛樂針對於虛擬偶像方面做出的深耕，通過A-Soul的直播、代言、演唱會等內容得到明顯回報。據招股書，A-SOUL為泛娛樂業務的主要營收來源，毛利率達到77%。
但在A- SOUL時期，樂華娛樂僅負責其宣發運營，高額的建模費用則由字節跳動負責，如若承擔虛擬內容方面的直接運營，則有可能無法承擔原有的成本。而HYBE則是作為投資方，以2141萬元將Smilegate推出的虛擬模特韓柔雅收入麾下，納入正在開發的元宇宙項目。
另外，相比於內地粉絲市場明確反感的藝人“捆綁”策略，韓國的前後輩制度則無形之中搭建了同公司前輩提攜後輩的默認規則。這也導致，即便是樂華娛樂不同年份出道的藝人，皆面臨着少有的互動與合作，難以像HYBE一般，利用防彈少年團一帶二，開啓強有力的資源扶持，將其原有的龐大粉絲羣體，分流至旗下其他藝人。比如TOMORROW X TOGETHER、ENHYPEN、NewJeans皆在出道之際，受到防彈少年團不同的扶持。
目前來看，樂華娛樂難以像SM娛樂有着極為分散平衡的營收來源，過於依靠王一博的事實，也是其與HYBE相似的原因。不過，正如現今防彈少年團在HYBE總營收佔比中下降，實則是因其他藝人佔比上升導致，樂華娛樂若想達到類似效果，便要考慮粉絲羣體佔比、商業價值的流向。
畢竟目前來看，王一博仍然有着極為穩固的不可替代性。
結語樂華娛樂延遲上市，其實也是當下意料之中的。
如今的港股市場，先於一步上市的影視行業股，諸如檸萌影業，同樣慘淡，打新不如眾望。拋卻客觀因素外，究其最根本的原因，不外乎於是當下在資本市場中，藝人經紀這一行可能已經到頭了。
更為直觀的，則是樂華娛樂衝擊IPO，仍有點“以卵擊石”的意味，一旦王一博約滿離開，那麼樂華娛樂將近一半的創收則會消失，無疑會給樂華娛樂帶來毀滅性的打擊，這也是資本方面最為顧慮的。當務之急，樂華娛樂可能最需要做的，便是一點點剝離對王一博的依賴，真正找到能夠抗風險的營收模式。
畢竟，根據招股書內容，樂華娛樂也與字節跳動、阿里巴巴、華人文化等優先股股東簽訂了對賭協議，如果在今年12月31日、2024年9月30日或10月31日未完成上市，將面臨優先股股東的鉅額贖回要求。
這對樂華娛樂來説，營收結構的調整、再次上市的時機，便關係着下一步棋走向哪裏，可能也是對賭協議下，樂華娛樂的落子結局了。
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