本文來自微信公眾號：錦緞（ID：jinduan006），作者：林曉晨，題圖來自：視覺中國
對事物的定義，應該躬身親歷，而不是僅憑他人的描述來進行判斷。這正是簡·奧斯汀的小説《傲慢與偏見》告訴我們的真理，它同樣適用於當今的創新藥市場。
自去年9月科創板連續否決了兩家License-in（授權引進）模式為主的創新藥企IPO後，這一曾在資本市場備受追捧的模式突然開始被投資者嫌棄。無論是再鼎醫藥，還是雲頂新耀，這些曾經的License-in模式龍頭公司的市值都出現大幅滑坡。
一時間，“偽創新”成為了License-in模式新的代名詞。不少業內人士也直呼：“License-in已經被玩壞了”。License-in模式真的已經失去未來了嗎？
答案應該是否定的。License-in模式當下的估值固然很難看，但這並不意味着License-in模式毫無價值。作為創新藥研發的重要模式之一，License-in能夠通過知識產權（IP）引進的方式，迅速縮短創新藥的研發週期，降低創新藥研發的風險，有利於創新藥行業的快速發展。既然如此，那麼究竟為何License-in模式從“香餑餑”變成了“雞肋”呢？
本文將從產業視角，全面剖析License-in模式發展過程中的機遇與瓶頸，通過細緻分析，竭力為投資者還原最純粹的License-in模式投資邏輯。
注：所謂License-in模式，指的是醫藥公司通過IP授權的方式，以一定的首付款及里程碑款項獲得該IP產品未來的銷售權益。通過License-in模式，醫藥公司可以省去前期研發失敗率高的困擾，快速切入已經被證明具有確定前景的產品，因此License-in模式可以提升藥物研發的效率，讓醫藥公司得到迅速成長。
潮起
中國沒有創新藥，這是很多投資者根深蒂固的傳統觀念。但在大部分投資者忽略中國創新藥產業時，它卻在過去兩年迅速成長，甚至被視為下一個“互聯網”。在這個創新藥迅速成長的過程中，License-in模式無疑起到了推波助瀾的作用，一度被視為最適合中國創新藥發展的產業模式。
2017年，依託於License-in模式的再鼎醫藥成功在納斯達克上市，一躍成為中國創新藥產業的標杆。雖然當時再鼎醫藥成立僅僅三年時間，但卻已經有多款新藥進入到臨牀研發的中後期階段，如從TESARO引進的PARP抑制劑尼拉帕利（Niraparib）便即將進入3期臨牀。
眾所周知，創新藥研發需要長時間的積累，這是投資者心中的標籤，而再鼎醫藥卻利用License-in模式，成功打破了研發週期長的這一刻板印象。
例如當時再鼎醫藥引進的尼拉帕利就是一款接近於成熟的產品，2016年TESARO公佈的臨牀3期試驗數據就很不錯，並在第二年美國成功上市，可以説尼拉帕利在中國獲批只是一個時間問題。
在TESARO全球3期臨牀試驗數據的幫助下，尼拉帕利很快在2018年底在國內獲批上市，由此再鼎醫藥的License-in模式正式宣告勝利。
成功驗證License-in模式可行性的再鼎醫藥成為資本市場的寵兒。除TESARO外，再鼎醫藥還先後與賽諾菲、BMS、GSK等國際製藥巨頭達成合作，進一步提升了公司的想象空間，股價從2019年初的23美元，一路飆升至接近200美元，險些完成兩年十倍的驚人之舉。
賺錢效應是資本市場中最能吸引投資者注意力的方式，再加上港股18A政策和科創板的助力，License-in模式逐漸成為資本市場中最受認可的創新藥模式之一。雲頂新耀、聯拓生物等後來者也在成立兩三年內憑藉該模式順利登陸資本市場，尤其受到初創企業的歡迎，甚至很多以自研為核心的企業也開始切入License-in模式。
雖然我們不能將2019年-2021年中國創新藥牛市完全歸結為License-in模式的勝利，但顯然License-in模式無疑是當時醫藥牛重要的催化劑。
弊病
License-in模式已經被再鼎醫藥證明是可行的，那麼為何如今它卻不再受到投資者們的歡迎呢？其核心就在於License-in模式的成功必須建立在適宜的估值水平之上。
如果説創新藥研發更考量藥企的研發能力的話，那麼License-in模式則更需要管理層具備足夠的行業視野。雖然License-in模式省略了前期研發費用，但同樣它也需要付出一定的首付款和後續研發費用。
從本質而言，License-in的商業模式更像是一種投資，藥企想要從一筆生意中賺到錢，就必須引進擁有足夠市場空間的產品，扣除首付款、里程碑款項、後續研發支出、商業化支，餘下的錢才是藥企的利潤。
也就是説，License-in模式並不一定能夠讓藥企確保賺錢。License-in模式的盈利必須建立在成本足夠低的基礎上，如果分給合作伙伴的太多或者後續研發支出太多，那麼即使這款藥物最終上市，其實也是難以獲得利潤的。
聚焦資本市場，很多初創藥企看到再鼎醫藥模式的迅速成功，也開始效仿其進行大規模的License-in，一時間資本市場中出現了很多“攢局”式IPO公司。License-in模式越火熱，這其中藴含的風險也就越大，因此上交所才會在去年連續駁回海和藥物和吉凱基因兩家License-in模式公司的IPO申請。
參與License-in的玩家多了，弊端也就隨着湧現：
一方面，好的項目就那麼多，買家多了，競價自然也就水漲船高，進一步提升了項目引進的風險；另一方面，各項目之間並無持續連貫性，尤其對於初創藥企而言，很難保證持續拿到有競爭力的管線，因此也就無法保證盈利的持續性。
在上交所對License-in模式態度收緊後，不少License-in藥企開始轉戰港股市場，如加立生物和來凱醫藥就均在今年向港交所提交了上市申請，不知在創新藥投資氛圍如此冷淡的當下，這些依舊聚焦License-in模式的企業會有怎樣的融資表現。
畢竟對於普通投資者而言，判斷一家主攻License-in模式藥企的價值是一件很難的事情，絕大多數藥企在對外公關時，重點傳播的都是藥物的前景，而非自身引進項目所需要花費的成本和細節。投資本身還是要看現金流的，License-in模式也是如此，只有能夠獲得正現金流的管線才是有價值的。
License-in模式的本質，就是一場創新藥IP的供給側競爭。
在2017年的時候，市場中有80%已經在歐美獲批的創新藥沒有進入中國市場，再加上中國醫藥政策近些年對創新藥扶持力度很大，因此給License-in模式的發展提供了巨大的機遇。但隨着License-in玩家的增多，優質項目的價格逐漸被抬高，導致License-in的性價比大幅下降。
在這場創新藥IP的供給側競爭中，勝出者必須具備天時（標的管線估值合適）、地利（標的管線具備充足的競爭力）以及人和（自身擁有很強的臨牀推進能力）。
遺憾
既然License-in模式是一場創新藥IP的供給側競爭，那麼投資者應該如何衡量這些藥企的核心競爭力呢？答案依然是現金流。正如前文所述，衡量一家License-in模式藥企的最終參數還是現金流狀況。
眾所周知，License-in的核心模式卻並非簡單的管線引進，而是可以歸結為VIC模式，即風險投資、知識產權與CRO外包。在通過資本助力獲得License-in管線的IP後，藉助自身科研團隊的力量，繼續藥物的臨牀推進，當產品成功上市，再通過CRO的形式外包生產。
從另一個角度來説，CRO產業的蓬勃發展與License-in模式的火熱密切相關；而如今License-in模式的熄火或也將在未來影響CRO企業的業績。
VIC模式是一種典型的輕資產運營的商業模式，由於License-in藥企選擇CRO外包生產，因此省去了建造場地及人員的成本，因此再鼎醫藥和雲頂新耀等龍頭公司的資產負債表很乾淨，截止2021年的負債率分別僅為12.86%和11.35%
但同時這種聚焦於IP的運作模式又十分考驗管理層的戰略判斷，整個企業高度依賴於資金鍊條運轉，一旦有所失誤，很容易遭遇滑鐵盧，因此各玩家間很容易區分出差距。
正如《中國創新藥觸底了嗎？》一文中，我們曾明確指出，衡量創新藥企的價值並不能僅憑研發能力，而是應該綜合企業的執行能力和商業化能力。同樣的，License-in模式藥企也不應該單純分析所引進管線的價值，投資者還必須關注藥企本身的臨牀推進能力（執行能力）和商業化能力。
license-in模式下，引進方公司必須具備三大要求：資金充足，能夠承擔購買管線所產生的風險；在相關領域具備商業變現的能力，能夠將藥物成功銷售出去；自研能力強，可以完成後續的臨牀推進。
基於此，很多“攢局”式的License-in模式藥企實則並沒有太多的投資價值，畢竟這些年中，類似於優秀海外管線引進國內，但是遲遲沒有獲得臨牀進展的情況數不勝數，無法轉化為產品的管線，即使再優秀也沒有絲毫的價值。
投資者在判斷License-in模式企業價值時，絕不能單純僅看管線的前景空間，還必須關注上市公司其他方面的軟實力，而在信息披露這方面，絕大多數的創新藥企做的並不足夠好，上市公司與投資者之間，依然缺少連接彼此的紐帶。
這不得不是一種遺憾。
理性
在整個市場唱衰License-in模式時，更加理性的思考就顯得格外重要。
一直以來，創新藥企就存在九死一生的説法，正是這種對於創新藥的負面情緒加大了市場的恐慌，但實際上，也正是因為這份恐慌才造就了吉利德、安進等優秀的創新藥公司。
醫藥行業的衍進本身就是一個大浪淘沙的迭代過程，優秀的公司往往會利用整個行業估值下跌的機會，License-in更多的優質管線，畢竟成本是License-in成功與否的關鍵指標之一。從這個角度分析，醫藥大熊市才是新一代龍頭崛起的機會，所以當下創新藥企的估值窪地並不需要過分恐慌。
如果投資者將視野拉長就會發現，目前市場對於License-in模式的偏見，僅僅是浩瀚中國創新藥發展史中的滄海一粟。“攢局”式License-in模式公司的火熱，只不過是短期的幻象，隨着時間的推移，他們終將成為泡影。
其實License-in模式僅僅是藥企一個很常規的操作方式，它除了適用於初創企業，同時也適用於傳統藥企。如果投資者留心觀察行業應該早已發現，類似於恆瑞醫藥、齊魯製藥、華東醫藥、揚子江醫藥、葵花葯業等傳統藥企也已經全面開啓License-in步伐。
無論初創型的Biotech公司還是發展期的Bioharma公司，甚至是成熟期的Bigphama公司，實際上License-in模式都是他們發展中經常使用的策略之一。
與此同時，被投資者視為License-in模式的玩家實則也在嘗試改變自身的形象。無論是再鼎醫藥還是雲頂新耀，雖然他們以License-in模式起家，但卻都開始朝着自研方向發力。
對於License-in模式，投資者不應該過度妖魔化，而應該更加理性看待這種模式。某種意義而言，License-in模式是一種長期存在的策略，是為了平衡研發與投資之間成本的天平。
當市場過分低估的時候，License-in模式性價比就大幅提升，從而通過License-in可以獲得比自研更高的性價比；反之當市場整體估值很高的時候，License-in模式性價比驟降，自主研發則依然將是各家企業重要的方式。
一語弊之，License-in模式本身並無好壞之分，投資者能否盈利更多取決於公司的軟實力以及當時的市場估值。對於很多初創企業而言，License-in模式可以快速孵化產品，但如果單純依靠License-in模式，那麼遲早也會遭遇瓶頸。
本文來自微信公眾號：錦緞（ID：jinduan006），作者：林曉晨