張明：A股市場近日為何大幅調整？

在2021年春節之前，A股市場以連續大漲幾日收市。在2021年春節之後，A股以連續大跌幾日開局。很多市場分析人士與媒體評論也猶如過山車，在很短時間內就從極度樂觀轉為極度悲觀。其實，在正確釐清近日股市大幅調整的原因之後，我們在當前不必對A股市場過分悲觀。

近日A股市場大幅調整的原因之一，是外生衝擊下北上資金由流入轉為流出，並帶動了國內投資者情緒變動，使得北上資金青睞的藍籌龍頭股股價發生顯著調整。而北上資金流出的原因，從美國來看，是由於疫情的好轉加上大規模財政刺激計劃可能出台的預期，導致通脹預期顯著增強。在通脹預期推動下，2月25日晚美國10年期國債收益率一度快速上升至1.6%以上；從香港來看，則是香港聯交所提高了股票交易印花税，導致港股出現顯著調整。

近日A股市場大幅調整的原因之二，是春節之前部分板塊、部分股票價格上漲的確太快、太過顯著。不容否認的是，基金抱團的確在其中扮演了一定的作用。但大量缺乏經驗的新散户的湧入，並一次性大量購入特定股票，也是推高股價的重要原因。這一現象，與此前華爾街散户與機構大戰的情況有點類似，但不同的是，春節前是散户與機構共同推高了特定板塊與特定股票。

近日A股市場大幅調整的原因之三，是投資者對股市過快上漲的可持續性存在懷疑。因此，在各種不同負面消息(有的消息甚至僅僅是傳聞)的衝擊下，部分已經盈利豐厚的機構投資者開始減倉，這種行為一旦導致股價顯著調整，就可能引起其他投資者的跟進。

換言之，原因二與原因三形成了某種程度的因果關係或鏡像關係，如果春節前幾日股市的快速上漲是原因，那麼春節後幾日股市的快速下跌就是結果。

為什麼當前不必對A股市場過分悲觀呢？

首先，總體而言，北上資金對A股市場的影響有限。即使北上資金持續流出，只要不引發國內機構投資者的跟風行為，對藍籌龍頭股的影響是非常有限的。

其次，北上資金在未來未必會持續流出。

原因之一，美國10年期國債收益率短期內繼續顯著上行的空間有限。筆者是國內較早預測2021年美國國債收益率將會顯著上升、至少超過1.5%的經濟學者之一。但我的確沒想到，10年期國債收益率破1.5%會在2月底發生。但考慮到迄今為止美國經濟復甦前景並不非常明朗，2021年美國政府將會發行大規模國債來為財政刺激方案融資，以及目前美國政府債務存量已經非常高，因此，我認為美聯儲不會放任國債收益率持續快速上漲。

原因之二，即使美國10年期國債收益率顯著上升，對美國股市的負面衝擊也會顯著超過對A股市場的負面衝擊。試想，如果美股市場持續下挫，而A股市場在調整後穩中有升，那麼A股市場對全球機構投資者的吸引力將會不降反升。

原因之三，中國貨幣政策短期內快速收緊的概率很低。筆者此前在一篇文章中指出，考慮到迄今為止中國經濟的復甦並不均衡(消費增速與製造業投資增速依然疲弱)、國內物價依然存在通縮壓力(核心CPI增速不斷下降)、財政政策在2021年將會邊際收緊、人民幣兑美元匯率升值較快等因素，2021年中國貨幣政策操作與2020年相比將會更加審慎。考慮到2020年下半年已經進行過一波貨幣政策正常化進程，2021年的貨幣政策更可能在當前水平上微調，而非持續單邊收緊。例如，10年期國債收益率更有可能在3.1-3.6%區間內波動，而非繼續創出新高。

原因之四，中國房地產宏觀調控政策已經成型，而且將會持續較長時間，存量資金將會繼續由房市輪動到股市。從2018年年初以來，“房住不炒、因城施策、構建房地產調控長效機制”的房地產調控政策實施至今，並在中美經貿摩擦和新冠肺炎疫情暴發兩次重大考驗下均未發生變化。近期個別城市房價增速再度抬頭之後，新的調控政策很快就再度出台。這意味着房地產投資從總體上而言不再具有重要配置價值。存量資金從房地產市場輪動到股票市場的概率很大。

原因之五，短期內中國居民與企業到境外大規模開展證券投資的概率較低。儘管在近期，為了緩解人民幣兑美元匯率過快升值壓力，有關部門釋放了可能會放鬆居民購匯限制，允許居民在一定額度內在海外開展證券投資，加快推進跨境理財通試點等一系列信號。但考慮到中國經濟控制系統性金融風險的需求，對外投資的放開一定是一個相當漸進的過程，尤其是在美國長期利率上升將會加劇全球金融市場波動的前提下。

原因之六，與美國等發達國家股市相比，中國股市的估值依然具有吸引力，尤其是藍籌龍頭股。雖然前段時間一些股票價格持續上升，但總體而言中國藍籌龍頭股的估值依然合理。上證50的市盈率目前只有十多倍。萬眾矚目的茅台的市盈率目前為60倍。但目前創業板的整體市盈率依然在60倍以上。換言之，與中小盤相比，大多數藍籌龍頭股的估值依然位於非常合理的區間。當然，我們要對前段時間上漲過快的電動汽車、太陽能、白酒等板塊保持警惕。

原因之七，從政策層面來看，2021年是“十四五”規劃與構建雙循環新發展格局開局之年，相關部門的主觀意願當然是希望資產價格能夠在合理範圍內穩中有升，而非大起大落。這就意味着，如果金融市場發生過快上漲與過快下跌時，都可能引發相應政策的出台干預。而從制度建設而言，隨着註冊制與退市機制的推廣，中國股市在制度上將會變得更加完善。

綜上所述，我們不必對當前的A股市場過於悲觀。在經歷本次調整之後，A股市場將會再度迎來全球範圍內相對更好的表現。當然，投資者尤其是個人投資者應該提高對股票的鑑別能力，提高對潛在風險的防範能力。基本面更加強勁、估值相對合理、市場佔比較高的股票，在未來依然有着良好的上升空間。

作者 張明(中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)

(中新經緯APP)

編輯/樊宏偉