文|每日財報 呂明俠
“南極人不怕冷”，每到冬天，南極人的廣告詞就開始在街頭巷尾傳播，更是在各大網站上連番轟炸。靠着“南極人”這個品牌，其背後的上市公司——南極電商（002127.SZ）這幾年可以説是躺着賺錢。
然而2021新年伊始，南極電商卻遭遇開年失利，1月4日－12日，7個交易日中，南極電商股價下跌超30%。截至1月12日收盤，南極電商報收9.23元，市值僅為226.6億元，距去年7月高點的24.41元/股價格早已經腰斬。
股價持續下跌背後，一方面是南極電商捲入財務造假風波；另一方面是南極電商的業務模式遭遇質疑，如輕資產的“賣吊牌”商業模式因品控問題備受爭議，還有其在2017年收購的時間互聯得不償失，導致近年來現金流快速惡化。
2021年開年的兩個交易日，“網紅電商概念股”南極電商股價出現閃崩，連續兩日跌停。公司1月5日緊急召開視頻會議，隨後公告擬斥資數億元回購股份。
南極電商表示，擬使用自有資金通過集中競價的方式回購公司部分股份，用於後續實施股權激勵或員工持股計劃。回購總金額不低於5億元、不超過7億元，回購價格不超過15元/股。
很顯然，南極電商想用“財大氣粗”的回購來證明：公司沒有造假，賬面上也有足夠的現金流。
但仍沒能“穩”住南極電商的股價，1月6日，南極電商股價繼續下跌，盤中跌幅一度超9%，當日收跌6.49%，收報10.37元，此前該股已連續兩個交易日跌停。
1月7日，南極電商雖一度翻紅，但午後再度下挫，收盤大跌2.03%，全天成交18.44億元。1月8日收盤，南極電商報收10.16元，市值僅為249.4億元，距離去年7月高點的24.41元/股價格已遭腰斬。
南極電商大跌的背後，則是機構的集中“出逃”。龍虎榜數據顯示，1月4日機構專用營業部位列賣三、賣四；1月5日機構專用營業部位列賣二、賣四、賣五。兩日“機構專用”營業部合計賣出總金額達3.22億元，相應的買入金額則為0。
市場猜測，其股價下跌原因或源於興業證券2019年發佈的一份研報，報告中關於“體外循環造假的識別”分析的舉例中使用的“XX電商”被認為是指南極電商。該報告認為，體外循環公司常見的特點有淨利率超高，無明顯競爭對手，資產非常輕，高增速、高市盈率。
雖然目前對南極電商“財務造假”並沒有充分的事實依據支撐，而上述描述特徵均與南極電商高度吻合。
如南極電商應收賬款佔營收比例較高。公開數據顯示，2015年－2019年，南極電商的應收賬款餘額佔當年營收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。
有審計方面人士稱，根據電商模式來看，一般都是平台下單，商家收款後再發貨，高應收佔比確實存疑。此外，南極電商前五大客户和前五大供應商高度重疊。有業內人士表示，大部分供應商應該不會去自己售貨。
不過對於上述外界的質疑，1月12日南極電商發佈公告進行了質疑：
針對疑點“淨利率非常高而無明顯壁壘”，南極電商回應：“公司的盈利主要來自品牌綜合服務業務。品牌綜合服務業務主要成本構成為採購的輔料成本和人工成本等，因此毛利率較高，2019 年南極電商本部業務（品牌綜合服務業務佔比 85%以上）毛利率達 92.70%。”
南極電商表示，公司的商業模式主要為 IP 品牌授權，對標海內外 IP 授權業務，均呈現高毛淨利率的特點。IP 授權業務本身壁壘較低，但擁有持續成功的 IP 壁壘很高。公司以南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪等品牌開展授權業務，2020 年總 GMV 銷售額已突破 400 億元，因此公司的 IP 品牌授權具備明顯的競爭壁壘。
針對疑點“非常輕資產的運營模式”，南極電商表示IP 授權業務均為輕資產模式，品牌價值珍貴，核心資產為無形資產固定資產佔比較少。
針對“通過税務角度計算，公司應繳納的增值税金額遠低於通過財報角度季度的增值税金額”的疑點，南極電商指出此前計算邏輯有誤，並列出公司各業務對應增值税税率。
南極人（南極電商前身）成立於1998年，靠保暖內衣打響了品牌知名度。起初，南極人採用了產銷一體化的重資產經營模式，但2008年的全球金融危機致使紡織服裝業受到巨大沖擊。
此後，南極人便取消生產和銷售端的自營環節，做起了品牌授權生意，被稱為“吊牌之王”。2015年，南極人借殼新民科技登陸深交所，更名為“南極電商”。
2015和2016年，南極電商的核心商業模式是“貼牌生產+電商服務”，即向符合條件的供應商、經銷商授予品牌生產、經營等權利，並提供供應鏈服務。
由於南極電商的模式不涉及生產和採購，因此毛利率極高，2019年品牌授權模式的毛利率就達94%，且常年維持在92%以上。但品牌授權模式也存在品控不足的弊端，南極電商或許也意識到該模式並不可持續。
2017年11月，南極電商完成時間互聯100%股權收購，時間互聯的主營業務是移動互聯網營銷業務，即移動端的廣告營銷業務，為客户在該等供應方渠道推廣APP、投放廣告。
不過據《每日財報》瞭解，時間互聯從2017年並表至今一直處於增收不增利的模式。2018年和2019年，時間互聯貢獻的營收為22.01億元和24.31億元，實現淨利潤為1.28億元和1.11億元，該業務對應的營業成本為20.49億元和22.49億元，毛利率僅為7%左右，且淨利潤還出現下滑。
值得注意的是，時間互聯的業務模式需預付大量資金購買流量，同時還要產生大量應收賬款。“只出不進”之下，南極電商資金使用效率明顯降低，現金流惡化，這也是被市場質疑原因之一。
2017年以前，南極電商幾乎沒有預付賬款，2018年時間互聯併購導致南極電商的預付賬款達5.53億元，當年南極電商的經營性現金流首次低於淨利潤。
同時在2017年後，南極電商的應收賬款及票據開始大幅增加，2019年達8.63億元，未收購時間互聯時只有3億元。截至2020年三季報，南極電商的應收賬款及票據已達12.84億元，同比增長28%。
針對應收賬款佔比較高的質疑，南極電商也在公告中稱，2018及2019年，公司經營性現金流淨額分別為5.51億元、12.55億元，淨資產回報率ROE分別為23.71%、24.82%，業務現金流狀況良好，淨資產回報率處於已上市公司中高段位水平。
“南極人不怕冷”這句廣告詞曾經是一代人的記憶。但如今的南極電商，早已經不是印象中單一生產保暖內衣的企業了，公司產品涉及到方方面面。截至2019年底，其合作經銷商總數為4513家，授權店鋪5800家。
熱銷產品包括家紡、布藝、男裝、女裝、內衣、鞋品、嬰兒用品、户外等等，被網友戲稱“萬物皆可南極人”。
南極人的“賣吊牌”模式之所以行得通，一方面是南極人為上游供應商提供品牌授權、供應鏈服務，並收取品牌綜合服務費，該業務收入佔比在2016年達到88%，是南極電商主要收入來源。
二是南極人向下遊經銷商提供店鋪授權和電商服務，收取經銷品牌授權費，該業務收入貢獻比較低。也就是説，南極電商把品牌和服務“賣”給上下游，來收取一定比例的費用。
但由於南極電商的模式不涉及生產和採購，品類“跨界”很難規避質量管控的風險。公開信息顯示，2018年以來，南極電商旗下品牌屢次登上國家質監部門及地方消費者協會的不合格產品黑名單，從蠶絲被、內衣、棉服、童裝、衝鋒衣到電推剪、捲髮器、按摩棒，均有產品被列入質檢黑榜。
2020年9月，因產品存在缺陷，南極電商（上海）還召回了南極人牌五面取暖器。2020年7月，商標為“南極人”的彩棉和服三件套、嬰幼兒內衣被北京市市場監督管理局通報了存在繩帶不合格的問題，商標授權人為南極人（上海）股份有限公司，其旗下品牌質量也是屢被市場監管部門點名。據啓信寶顯示，截至今年1月8日，公司開庭公告55起，裁判文書96條。
理論上來説，股票回購將會對股價構成提振作用，但南極電商運營中的所曝出問題並非突發，其業務正面臨諸多問題，這對公司管理層來説仍是考驗，而公司股價持續大跌背後是否有其他未知事實，《每日財報》將持續關注。