華夏幸福能否再次“渡劫”

業績遇困、股債雙殺

撰文 | 舒克

出品｜大摩財經

環京疫情再起，起家於河北固安的房企華夏幸福（600340.SH）同樣麻煩纏身，債務危機傳聞已引起外界高度關注。

2020年，華夏幸福銷售額和盈利表現均出現大幅下滑，同時核心業務產業新城持續“失血”，導致財務指標惡化，全面觸及監管給房企設置的三道紅線，基本面不容樂觀。數據顯示，最近三年，華夏幸福的淨負債率居高不下保持在200%以上，有息規模規模持續攀升，最新已超過2000億元，較2017年末的1000億元規模翻倍，但手頭現金不足400億元，相較近千億元的短債十分吃緊。

從去年下半年至今，華夏幸福的股價連續下跌，至本週已跌至六年來新低，較2018年平安入股價已腰斬。近日，受大股東無法完成與平安最後一年業績對賭、平安支持可能“生變”的傳聞影響，華夏幸福發行的部分債券也出現大跌。

股債雙殺的危險局面讓華夏幸福“警鐘”頻響。過去一週，中金、穆迪、惠普等國內國際評級機構先後下調華夏幸福的債券評級，加劇了市場對華夏幸福是否將爆發債務危機的擔憂。

華夏幸福如期兑付了1月10日到期的18億元債券，並承諾將在1月20日兑付近15億元的“16華夏債”回售款。“16華夏債”發行規模15億元，還有兩年到期，但對華夏幸福信心不足的投資人幾乎全部選擇了提前回售。

好消息是，1月15日有傳聞稱，河北當地政府承諾將給予華夏幸福最高95億元（15億美元）的條件性財務援助，其中30億元用來支付農民工工資和運營費用，另有10億元用來償付“16華夏債”。

不過，華夏幸福能否再次“渡劫”，關鍵還在於關鍵股東平安是否繼續給予支持。華夏幸福在上一輪債務危機中引入了 “白衣騎士”平安後一度轉危為安，中國平安旗下的平安人壽目前持有華夏幸福25.12%股權，僅次於控股股東的華夏幸福基業控股（簡稱華夏幸福控股）持有的35.99%。華夏幸福董事長王文學持有華夏幸福控股84.5%股權。

2018年7月，王文學的華夏幸福控股以137.7億元對價，向中國平安轉讓華夏幸福19.7%股份。2019年初，平安再從華夏幸福控股手中以42億對價受讓5.69%股權。

平安“救急”之時，王文學曾與平安簽訂業績對賭協議，承諾華夏幸福在2018-2020年的淨利潤增長率分別不低於30%、65%和105%，即三年歸母淨利潤分別不低於114.15億、144.88億和180億元。

2018年和2019年，華夏幸福分均“擦線”完成目標。然而，最後一年，王文學對華夏幸福的業績承諾已幾乎無法完成。2020年前三季度，華夏幸福實現歸母淨利潤72.8億元，僅完成了對賭目標的四成，這意味着華夏幸福控股很可能將需要對平安進行大額現金補償。

王文學兩次向平安售股獲得約180億元資金，他將“回吐”給平安多少呢？

華夏幸福之困

華夏幸福曾是起家於環京市場的房企“黑馬”，自2015年首次殺入房企規模前十後，華夏幸福發展迅猛，以獨特的產業新城模式引傲業界。

三年前，華夏幸福在環京房地產市場調控中受創嚴重，實際控制人王文學不得不收縮投資版圖、並在2018年為華夏幸福引入實力雄厚的二股東平安。得益於平安的資金實力和信用背書，華夏幸福一度解除警報、平穩“渡劫”，並啓動了都市圈產業新城+商業地產“雙輪驅動”的新發展戰略。

然而，華夏幸福在上一輪危機中拿地不足，給轉型期的華夏幸福埋下了發展隱患。2019年，華夏幸福自邁入千億規模後首次出現銷售額下降；進入2020年，疊加疫情影響，華夏幸福的銷售額和盈利能力更是出現大幅下滑。

克而瑞統計數據顯示，2020年華夏幸福全口徑銷售額已滑至千億以下，同比降幅達1/3，行業排名已跌至47位。財報顯示，截止2020年三季度，華夏幸福營收和淨利分別同比下滑11.8%、25.3%。

與此同時，華夏幸福倚重的產業新城業務雖然加速結算，去年收入佔比已超過50%，但仍未實現自我造血平衡。2020年前三季度，華夏幸福經營現金流出約250億元，其中產業新城業務流出140億元，剔除拿地支出後仍流出44億元，相比之下商業地產業務已接近平衡。

與一般房企高週轉的住宅地產相比，華夏幸福的產業新城業務沉澱資金大、回報週期長，且應收帳款迴流較慢，拖累了華夏幸福改善現金流的努力。去年三季末，華夏幸福的應收帳款規模同比增長17%達到548億元。

為了平衡產業新城對資金的佔用，華夏幸福依然需要足夠的銷售規模。過去兩年，華夏幸福重啓拿地擴儲，每年拿地規模均在300億元以上，驅動債務規模進一步上升。大摩財經統計，截止2020年三季末，華夏幸福有息負債規模超過2100億元，其中短期負債940億元、長期借款652億元、應付債券525億元，攀升至近年來的高峯。

值得注意的是，華夏幸福還在2020年發行不計入債務的永續債200億元，最新發行利率高達8.5%。目前，華夏幸福存續永續債規模約350億元，僅此項每年支付的利息就將高達近30億元，今後將成為華夏幸福利潤的“噬金獸”。

財務數據顯示，華夏幸福在2018年的利息支出為14.06億元，2019年躍升至32.64億元，2020年前三季度已高達39.15億元。沉重的利息負擔對華夏幸福業績的負面影響已開始顯現，並極大可能導致華夏幸福實際控制人王文學無法實現最後一年的業績對賭。

更麻煩的在於，華夏幸福的低谷期還將持續。明年起華夏幸福的業績主要是結轉2018年之後的銷售額，鑑於三年前開始受調控影響環京房價下跌，華夏幸福的毛利率將進一步下降。最近三年，華夏幸福的銷售額也持續下降，意味着今後三年的結轉收入也將減少。這對華夏幸福和平安來説並不是什麼好消息。

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