粵開證券首席經濟學家、研究院院長：羅志恆
研究助理：馬家進
摘要
8月15日以來，人民幣匯率經歷了年內第二輪急貶，從橫盤了近3個月的6.7快速貶至8月29日的6.92，距離“破7”僅一步之遙，引發市場高度關注。
當前人民幣仍是強勢貨幣。第一，從人民幣兑美元匯率與美元指數的比值來看，歷史上基本維持在6.7％-7.3％的區間內震盪，當前這一比值為6.3％，顯著低於區間下沿。第二，從相較於一籃子貨幣的人民幣匯率指數來看，當前仍維持在100以上，大幅高於疫情前的91.4，也高於今年5月底的低點。第三，從人民幣兑美元匯率的貶值幅度來看，要小於美元指數的升值幅度，也小於泰銖、歐元、韓元、日元的貶值幅度。
即使本輪人民幣匯率“破7”，也不必過度擔憂。一是美元指數點位不同，2019年9月和2020年5月人民幣匯率逼近7.2時，美元指數分別在99和100左右，而當前美元指數在110左右，創近20年來新高。二是市場之所以這麼關注“破7”，更多是因為心理上的整數關口，而非客觀存在的風險閾值。在前兩輪破7之後，人民幣匯率不久又重新走強。
二、昨日重現，人民幣匯率為何再度走貶？
第一，美元指數觸及110，創近20年來新高。一是美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上表示將“堅持加息，直至大功告成”，鷹派立場超乎市場預期，加息預期再度抬頭，2年期美債收益率升破3.5％。二是歐洲遭遇極端乾旱、高温天氣，地緣政治衝突導致天然氣、電力等能源緊張，經濟衰退風險快速上升。
第二，疫情反彈、高温天氣、房地產風險等加大中國經濟下行壓力。7月以來多地疫情出現反彈，對正常的生產生活秩序造成衝擊；極端的高温乾旱天氣一方面直接衝擊農業生產和室外露天施工，另一方面加劇電力供需缺口，部分地區被迫拉閘限電，影響經濟正常運行；7月初因樓盤爛尾引發“斷供風波”，房地產市場再度受到嚴重衝擊，銷售、投資持續下滑。
第三，中美貨幣政策分化，利差持續收窄引發資本流出。中美10年期國債利差從年初的113 BP快速降至9月1日的-65 BP，中美利差倒掛，境外機構持續減持國內債券。
三、有利有弊，匯率貶值影響幾何？
市場對於匯率貶值主要有以下幾方面擔憂：一是貶值預期可能加劇資本外流，衝擊國內資產價格，引發金融風險，極端情況下可能重演1998年東南亞金融風暴；二是匯率貶值導致原材料進口成本上升，加劇輸入性通脹壓力，擠壓下游行業利潤；三是加大外債的還本付息壓力，可能誘發鋼鐵、航運、地產等美元高負債行業的風險；四是對國內貨幣政策形成制約，穩增長政策空間受限。
但上述風險均總體可控：第一，當前人民幣匯率貶值主因美元指數快速走強，人民幣仍是強勢貨幣，並未形成強烈的貶值預期；第二，中國糧食、能源等的對外依存度要小於歐洲，且一直強調保供穩價，此外，全球衰退風險上升導致大宗商品價格回落，均在一定程度上削弱了輸入性通脹壓力；第三，中國總體外債規模不大，外匯儲備較為充足，房地產等高風險行業也正受到紓困政策的救助；第四，宏觀政策“以我為主”，國內經濟企穩恢復將有助於人民幣匯率重新走強。
匯率貶值也有有利的一面：在全球經濟衰退風險上升的背景下，市場擔心出口增速快速回落，匯率貶值將在一定程度上增強中國出口產品的競爭力，提振出口；對於電子、家電、紡織服裝等出口收入佔比較高的行業，匯率貶值能夠增加匯兑收益，改善企業經營效益。
四、人民幣匯率何去何從？“破7”或是大概率，但長期無憂
未來人民幣匯率走勢取決於三方面因素：一是美元指數的強弱，二是國內經濟恢復情況，三是維護匯率穩定的政策干預。
短期內人民幣匯率大概率“破7”，根據歷史規律，美元指數110對應的人民幣匯率下沿是7.37，因此匯率“破7”也只是向均衡匯率的迴歸，不必過度擔憂。
但人民幣匯率不具備長期貶值的基礎，隨着未來美元指數衝高回落、國內經濟企穩恢復、政策工具的適當干預，人民幣匯率將重新回到7以下，就像前兩輪“破7”一樣。
風險提示：美元指數持續上升、國內經濟恢復不及預期
目錄
一、理性看待匯率變化：從全球看人民幣仍是強勢貨幣，對於匯率“破7”不宜“刻舟求劍”
正文
當前人民幣仍是強勢貨幣。匯率是兩種貨幣之間的比價關係。人民幣兑美元匯率走貶，僅代表人民幣與美元之間的相對強弱，既可能是人民幣走強、美元更強，也可能是美元走弱、人民幣更弱，抑或是介於兩種極端情形之間，當前更靠近第一種情形。
第一，從人民幣兑美元匯率與美元指數的比值來看，歷史上基本維持在6.7％-7.3％的區間內震盪，人民幣走弱則靠近上沿，走強則靠近下沿。而當前這一比值為6.3％，顯著低於區間下沿，表明人民幣匯率處於相對強勢。
第二，從相較於一籃子貨幣的人民幣匯率指數來看，儘管較今年3月中旬和7月中旬的高點有所回落，但當前仍維持在100以上，大幅高於疫情前的91.4，也高於今年5月底的低點。
第三，從人民幣兑美元匯率的貶值幅度來看，無論是年初以來，還是8月11日美元指數快速反彈以來，人民幣匯率貶值幅度都要小於美元指數的升值幅度，也小於泰銖、歐元、韓元、日元的貶值幅度。
今年以來人民幣匯率經歷了兩輪急貶：一是4月18日至5月13日，從6.37快速貶至6.8；二是8月15日以來，從橫盤了近3個月的6.7左右貶至8月29日的6.92，距離“破7”僅一步之遙。
近期人民幣匯率快速貶值的原因，與上一輪基本相同：一是美元指數快速走強，二是中國經濟下行壓力增大，三是中美利差持續收窄。
首先，美元指數觸及110，創近20年來新高。一是美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上表示將“堅持加息，直至大功告成”，鷹派立場超乎市場預期，加息預期再度抬頭，2年期美債收益率升破3.5％。二是歐洲遭遇極端乾旱、高温天氣，地緣政治衝突導致天然氣、電力等能源緊張，經濟衰退風險快速上升。8月歐元區CPI同比進一步攀升至9.1％，而製造業PMI已連續兩個月低於榮枯線。歐元兑美元匯率跌破1.0，日元兑美元匯率跌破140，分別創近20年和24年以來新低。
其次，疫情反彈、高温天氣、房地產風險等加大中國經濟下行壓力。7月以來多地疫情出現反彈，對正常的生產生活秩序造成衝擊；極端的高温乾旱天氣一方面直接衝擊農業生產和室外露天施工，另一方面加劇電力供需缺口，部分地區被迫拉閘限電，影響經濟正常運行；7月初因樓盤爛尾引發“斷供風波”，房地產市場再度受到嚴重衝擊，銷售、投資持續下滑。製造業PMI連續兩個月位於榮枯線以下，A股也經歷了兩個月的調整。
最後，中美貨幣政策分化，利差持續收窄引發資本流出。今年美國經濟的主要矛盾是“控通脹”，而中國則是“穩增長”，相應地，美聯儲快速加息縮表，而中國人民銀行則降準降息，8月15日下調1年期MLF利率10 BP。中美10年期國債利差從年初的113 BP快速降至9月1日的-65 BP，中美利差倒掛，境外機構持續減持國內債券。
但上述風險均總體可控：第一，如前所述，當前人民幣匯率貶值主因美元指數快速走強，人民幣仍是強勢貨幣，並未形成強烈的貶值預期；第二，中國糧食、能源等的對外依存度要小於歐洲，且一直強調保供穩價，此外，全球衰退風險上升導致大宗商品價格回落，均在一定程度上削弱了輸入性通脹壓力；第三，中國總體外債規模不大，外匯儲備較為充足，房地產等高風險行業也正受到紓困政策的救助；第四，宏觀政策“以我為主”，國內經濟企穩恢復將有助於人民幣匯率重新走強。
四、人民幣匯率何去何從？“破7”或是大概率，但長期無憂
未來人民幣匯率走勢取決於三方面因素。
首先是美元指數的強弱。若美聯儲持續加息，歐洲經濟衰退風險加劇，地緣政治衝突升級，新興市場經濟體出現危機，全球避險情緒上升，導致美元指數進一步上升，將對非美貨幣包括人民幣形成貶值壓力。若美國經濟陷入衰退、通脹壓力緩解，歐洲經濟下行風險減弱，則美元指數或將見頂回落，人民幣匯率也將重新穩定。
其次是國內經濟恢復情況。若疫情反彈和房地產風險等不能有效控制，經濟下行壓力進一步增大，人民幣匯率將繼續走貶；若穩增長政策持續發力，經濟企穩恢復，匯率也將走強。
最後是維護匯率穩定的政策干預。央行有充足的政策工具以防止匯率過快貶值：1）外匯存款準備金率還可繼續下調，釋放美元流動性；2）上調遠期售匯外匯風險準備金率，增加企業遠期購匯成本；3）在人民幣中間價定價機制中使用“逆週期因子”，適度對沖貶值方向的順週期情緒；4）在離岸市場增加央票發行規模，收緊離岸市場人民幣流動性；5）加強對跨境資本流動的監管；6）動用外匯儲備對市場進行適當干預。
本文源自金融界