人民幣匯率3月為何明顯貶值？截至3月29日人民幣相對美元在3月已經貶值1.6%，一改此前連續8個月的升值行情(2020年6月至2021年1月)。為何貶值？從基本面上，得益於疫苗的推廣和持續的財政刺激，美國經濟加速復甦，但中國出現了放緩跡象(圖1)；中美外交“低開”以及由此帶來的地緣政治緊張也放大了市場的避險情緒；從資產關係來看，美債收益率和美元指數的輪番大幅上漲是人民幣走弱的直接原因(圖2)。
人民幣匯率還會繼續貶值嗎？會。從國外因素看，美國財政政策繼續積極、美國疫苗注射的順利推進將繼續支撐美債收益率和美元指數的強勢，而歐洲磕磕絆絆的解封之路使得歐元很難在短期扭轉頹勢。美債收益率上升將吸引全球配置資金流入美國，例如日本的機構投資者很可能在第二季度增加美債購買(圖3)，甚至導致新興市場資本外流風險上升；從國內來看，長端中美利差(10年)雖然仍高於“舒適水平”(80至100bp)，但收斂壓力會傳到至人民幣匯率市場(圖4)，此外5至7月是A股上市公司分紅較為集中的月份，近年來海外資金的湧入境內股市使得“分紅季”購匯(人民幣兑換成外幣)需求上升，我們以外資青睞的茅指數成分股為例，每年派息主要集中在5月至7月，這會階段性導致人民幣貶值壓力上升(圖5和6)。
後續人民幣匯率節奏怎麼看？上半年人民幣匯率偏弱，大概率回到6.60上方。不過下半年隨着以歐洲為代表的非美經濟體開始加速復甦，美元指數將階段性走弱，這可能出現在第三季度；但是第四季度隨着美聯儲縮減資產購買等收緊貨幣政策預期升温，美元指數有可能再度走強。由此我們大致可以判斷人民幣匯率今年的節奏：上半年偏弱，第三季度轉強，年末再度面臨一定的貶值壓力。
匯率因素會影響第二季度流動性環境嗎？基準情形下我們認為不會，這一情形重要基礎是中美之間不會出現全面的摩擦升級。我們的邏輯主要基於三個方面：第一，由於其他非美貨幣貶值更加嚴重，人民幣有效匯率依舊在升值，已經突破2019年和2020年的高點，適當的貶值有利於緩解後續出口企業的壓力(圖7)；第二，境內美元流動性依舊寬裕，且短期內不會改變，這將使得人民幣貶值的幅度相較其他經濟體會更加温和(圖8)；第三，人民銀行貨幣政策委員會2021年第一季度例會增加了“增強人民幣匯率彈性”的措辭，説明央行明顯放寬對於匯率貶值的容忍度。第四，外匯佔款對於基礎流動性的影響已經越來越小(圖9)。
風險提示：中國信用收縮過快導致經濟超預期下滑、信用風險上升，央行再度轉向寬鬆。地緣政治形勢超預期惡化，匯率超預期大幅貶值。美國經濟過熱，美聯儲提前收緊貨幣政策。
（文章來源：川閲全球宏觀）