開盤大跌10.8%，資本市場給拼多多二季度這份成績單亮出了分牌。
僅從幾個核心數據上看，這份成績單並不差：營收同比增長67%，淨虧損同比收窄10.4%；更重要的是，單季度增加了5520萬年度活躍買家和8180萬平均月活用户，這讓同期的京東阿里相形見絀。
但對這個近年來資本市場眼中優等生中的優等生，市場顯然並不滿足。
這源於本季度不及預期的GMV數據。作為本季度財報中難以忽視的爭議點，拼多多單季度GMV同比增速出現了明顯下滑，按照騰訊新聞《潛望》的估算，僅有45.3%；對比上季度疫情期間的99%，已經被腰斬。
這一現象似乎很難得到合理解釋：
一方面，二季度疫情影響已經接近消失，店鋪普遍恢復營業，快遞亦趨於正常，與拼多多營收結構接近的阿里電商板塊，本季度已經恢復至疫情前水平；
另一方面，上述提及的單季度活躍買家和用户數據，十分漂亮，這本應對應着同樣漂亮的購買數據。
然而，事與願違，本季度的單季度GMV同比增速卻迎來了拼多多上市以來的最低值。超出想象的用户規模擴張不能帶來對應的收入，這讓市場開始懷疑拼多多的用户價值。
一個反應用户價值的數據-----活躍買家人均消費額確實也出現了不太妙的情況。本季度，年活躍買家人均消費額為1827元，與上季度公佈的1842.4元幾乎持平。這也意味着，即便有着百億補貼投入到大量高客單價產品，拼多多的單用户價值依舊沒有出現顯著提升。
拼多多的增長神話真的已經結束了嗎？
本季度的最大Bug：單季度GMV僅同比增長45.3%作為拼多多近年來財報的兩大殺手鐧：GMV和新用户，本季度新用户依舊可觀，但GMV卻撲了街。本季度，GMV為12687億元，環比上季度末的成績僅增長9.635%，是拼多多上市以來最糟糕的一個季度。
值得一提的是，拼多多在財報中所公佈GMV對應的區間為當前財報截止日期往前追溯12個月，這嚴重干擾了市場對其單季度真實交易水平的估測。
若想了解本季度的實際增長情況，就需要還原出拼多多不願公佈的單季度GMV水平。
第一個突破口是每年的一季度財報。在2018年7月拼多多提交招股書時，曾提供了當年一季度的GMV 662億元。考慮到拼多多每季度公佈的GMV為季度末截止日期前的12個月，可知2018年Q1公佈GMV減去2017Q4公佈GMV，得到的是2018Q1單季度與2017Q1單季度的差值。
於是2018Q1的12個月GMV 1987減去2017Q4的12個月GMV 1412得到575億，因已知2018Q1 GMV為662億元，由此可知2017Q1為87億元。
以此類推，可知2019Q1單季度GMV為1520億，2020Q1單季度GMV為3026億。
第二個突破口在於拼多多的貨幣化率。
拼多多的貨幣化率計算的是同樣是季度末向前追溯12個月的總營收，除以該時期的GMV
由圖可知，拼多多自2019Q1到2019Q4，其12個月貨幣化率就一直維持在2.9%-3.0%區間，極度穩定。對2019Q1末所公佈GMV數據所涉及的三個已知季度單季度貨幣化率進行計算，2018Q1、2019Q1、2020Q1分別為2.09%、2.99%、2.16%，其中2019Q1包含在穩定區間。
取最為接近的2019Q1-2019Q4的數據，（2.92+2.94+2.98+2.99）/4=2.96，對2019Q1的前後兩個季度GMV進行估算，並以此補充其他季度GMV。可以得出一個估算的拼多多單季度GMV變化情況：
作為驗證，一般而言一個平台的佣金貨幣化率較為穩定。以此計算拼多多的佣金貨幣化率，同樣可以發現其自2019年二季度以來，一直維持在0.3%出頭，確實出現較為同步的增長，可以認為該估算較為準確。
由此以此估算，本季度拼多多的GMV同比增速已經下降到了45.3%；相比上季度的99%，已經被腰斬。
這與天貓常年15-30%的GMV增速，已經相差不大。
作為一個長期被視為市場顛覆者形象的公司，這樣的GMV增速，足以第一時間讓投資者用腳投票。
GMV增速放緩或因補貼力度下降，但用户增速仍然迅速不過，盲目唱衰拼多多並不合適。細究GMV增速不佳的原因，可能並非是因為平台失去了吸引力，更大程度上可能是二季度拼多多在百億補貼的力度並未加大。
反映拼多多補貼情況的一項開支----市場營銷費用，在本季度出現了一個罕見情況：其對營收中的佔比驟然下降到了73%。
這是2018年以來的最低水平。最大的開支項目出現下降，最終帶來虧損水平的大幅改善。
長久以來，由於投入大量補貼和營銷費用來換取成長，拼多多常被詬病是營銷驅動的公司。本季度營銷費用水平的下滑，或許意味着企業管理層正在調整方向，逐漸有意識的調整補貼換增長這種難以持久的經營模式。
而考慮到往年的GMV存在着因更為嚴重的過量補貼和營銷導致的“虛胖”現象，本季度的GMV可能在同比上吃了虧。
按照這個邏輯，降低了補貼和營銷水平後，還能取得驚人的用户增長水平，或許是本季度拼多多財報的隱藏利好。
從圖中可以看出，本季度無論在年度活躍買家還是平均月活數上，都出現了遠遠好於上季度的成績。尤其是季度內的平均月活環比淨增，出現了觸底反彈，從上季度最低的550萬，躍升至史上最高的8180萬，這意味着的用户增長似乎又重新走上了正軌。
在騰訊新聞《潛望》看來，本季度拼多多的財務指標喜憂參半，管理層有可能正在探索一種更為理性、健康的增長方式，以此換來更好的留存和盈利水平，但這一過程或許會換來某些指標的驟然滑落。
單純對拼多多一味唱多或唱空都並非理智的選擇。
考慮到財報發佈前一段時間拼多多承載了外界過高的預期，其股價迎來了較長時間的缺乏基本盤的野蠻增長，6月以來股價累積增長接近50%，如今股價迴歸理性區間也許並不一定是一件壞事。
至於拼多多是否在調整策略，以及未來會怎麼走，可能還需要下個季度以及更久的財報進行觀察驗證。
來源：騰訊新聞《潛望》 作者：李儒超