估值暴跌6成也要IPO！辣條“一哥”衞龍陷業績增長瓶頸 基石投資人“信心不足”

21世紀經濟報道記者 楊坪 實習生 王梓萌 深圳報道

“基石投資人沒信心了。”滬上一名資深私募機構投資人説道。

12月5日，辣條“一哥”衞龍正式開始招股，發售價定在了每股10.40港元至11.40港元。如果按發售價中位數10.90港元計算，衞龍的市值在250億港元（約合人民幣220億元）上下。

值得一提的是，在去年5月的Pre-IPO輪融資中，衞龍的融後估值突破600億元。這也就意味着，此次為在港股順利IPO，衞龍折價逾六成。

在這背後，原材料上漲、銷量下滑、單一產品依賴等問題，已然成為籠罩在衞龍估值上的陰影。

估值嚴重縮水

“90後的童年回憶”衞龍即將於12月15日登陸港交所。然而，對衞龍的一眾機構投資人來説，卻五味雜陳。

公開信息顯示，衞龍是中國最大的辣味休閒食品企業。衞龍主營辣味休閒食品，產品主要分為調味面製品、蔬菜製品、豆製品及其他三類，主要的單品有大面筋、小麪筋、魔芋爽、軟豆皮等。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年零售額計算，衞龍在中國所有辣味休閒食品企業中排名第一，市場份額6.2%，是第二大企業的3.9倍，超過第2名至第5名企業的市場份額之和，且在調味面製品和辣味休閒蔬菜製品細分品類的市場份額均排名第一。

正是因為這樣的行業地位，衞龍在成立20年以來的首次融資中就吸引了包括CPE源峯、高瓴、騰訊、雲鋒基金、紅杉中國等一眾明星投資機構，Pre-IPO輪融資的投後估值達到94億美元（約合650億人民幣）。

然而，此次港股上市，衞龍的估值嚴重縮水。公司的募資規模也從去年計劃的10億美元縮水至當前的最多10.99億港元。

“2021年衞龍啓動融資時，二級市場對食品行業追捧，提高了食品行業二級市場估值，二級市場熱情帶動一級市場的資金對衞龍食品、喜茶、元氣森林等休閒食品追捧，雖然衞龍食品融資非常低調，甚至不對外開放，但依然被追捧，很多資金都沒追得到額度，從而直接推高了包括衞龍食品的估值。”獨立經濟學家王赤坤指出。

然而，從2021年下半年開始，受疫情、市場環境低迷等因素影響，休閒食飲賽道的潮水逐漸褪去，二級市場新股破發不斷，已上市公司股價也跌跌不休。

截至目前（12月7日），奈雪的茶、周黑鴨的總市值均在120億港元左右；A股市場上，良品鋪子、三隻松鼠、鹽津鋪子、勁仔食品總市值也分別僅158億元、85.53億元、138億元、47.13億元。

值得一提的是，21世紀經濟報道記者注意到，在pre-IPO輪的融資過程中，機構投資者也曾與衞龍及其控股股東簽訂補充協議，以防範未來衞龍估值下滑的風險。

根據衞龍招股書顯示，2022年4月，衞龍公司及其控股股東與發行前的投資人訂立了股份購買協議補充協議，同意以總對價1576.2689美元（約合人民幣1.1萬元）向上述機構投資者發行及出售合共1.58億股，每股普通股的面值僅為0.00001美元。

其中，1.58億股的公允價值約為6.29億美元。根據相關會計準則，此類股份發行產生了一次性的以股份為基礎的付款開支，共6.29億元，該開支自2022年合併損益表中扣除。由此，衞龍公司在2022年上半年虧損2.61億元。

不過，饒是如此，一眾投資機構的“損失”也難以磨平，在招股説明書中，衞龍坦言：“發售前投資者支付的成本為2.1635美元，較發售價溢價約55.11%”。

業績增速放緩

事實上，衞龍此次赴港IPO已幾經輾轉。此前，衞龍分別於2021年5月、11月及2022年6月先後三次向港交所遞交了招股書，後均“偃旗息鼓”，直到2022年11月23日再次更新招股書得以順利上市。

“近幾年快消品行業進入較緩慢增長階段。2021年，衞龍營收雖有增長，但受原材料成本上漲、產品單一、‘不健康’標籤等影響，其盈利空間日益受限甚至被壓縮，以致2021年淨利增速大幅放緩。若上述現象未見改變，衞龍的盈利能力或很難改善。”中國食品產業分析師朱丹蓬説道。

在朱丹蓬看來，單一是目前公司最大的問題。可以歸納為品類單一、渠道單一、場景單一、客户單一和模式單一。在這些單一的影響下，資本市場對衞龍的關注度和追捧難以達到預期。

招股書顯示，2019-2021年間衞龍收入和利潤增長速度已有所放緩。2019-2021年間，衞龍收入分別為33.85億元、41.20億元、48.00億元，期間利潤分別為6.58億元、8.19億元、8.27億元，淨利率分別為19.4%、19.9%、17.2%。

其中，辣條是公司銷售收入的大頭。2019-2021年，調味面製品佔銷售收入的比重分別為73.1%、65.3%、60.8%。

進入2022年以來，衞龍的業績下滑頹勢仍未扭轉，且因為產品漲價，出現明顯的銷量下滑。

衞龍產品的重要原材料主要包括大豆油、麪粉和海帶，但近年來，這些原材料價格一直處於上漲通道。招股書顯示，2022年上半年，衞龍調味面製品的每千克平均售價已達到16.4元，而2021年上半年這一數據為14.8元。

期間，衞龍多次提價以應對原材料價格上漲，然而換來的卻是銷量下滑。

2022年上半年，衞龍收入同比下降1.8%至22.6億元，其中調味面製品收入為13.41億元，同比下滑4.3%。

衞龍在招股書中對此直言，今年上半年銷售額減少的原因，一方面由於各地新冠疫情的區域性復發，導致公司的生產及交付受到影響；另一方面，由於公司在2022年上半年對主要產品類別進行最新產品升級而作出價格調整。“由於客户需要一定時間應對該價格調整，所以銷量受到了暫時性的影響。”

21世紀經濟報道記者注意到，截至2022年6月底，衞龍有76.4%的銷售渠道其實都在下沉市場，一二線城市僅佔23.6%。這或是消費者對於衞龍產品的價格頗為敏感的原因。

香頌資本執行董事沈萌認為：“衞龍的辣條產品規模已經很大，未來成長空間可能有限，對於投資者來説回報潛力稍顯不足，而在港股企業和投資者彼此的需求是決定上市成功與否的關鍵，因此前兩次失效的原因，不排除是無法吸引到足夠的投資需求”。

除此之外，衞龍高度依賴線下渠道獲得穩定營收，也存在着不可忽視的風險。

2019-2021年，衞龍線下渠道銷售收入分別佔到總收入的92.6%、90.7%、88.5%，2022年上半年佔89.4%，幾乎絕大部分銷售收入來自線下經銷商。

衞龍在招股書中坦言：“我們依賴第三方經銷商將我們的產品投入市場，而我們未必能夠控制我們的經銷商及彼等的次級經銷商及零售商。”

“經銷商選擇或者增加銷售競爭對手產品、未能與現有經銷商續訂經銷協議及維持關係、經銷商減少、延誤或者取消訂單等情況均會造成衞龍收入波動和減少。”上述公告還稱。

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