北交所觀察 | 錦好醫療上市的背後：是銀髮經濟崛起，還是國產化浪潮已至？

2021年10月25日，助聽器概念股錦好醫療以6.8元/股的發行價登陸精選層。上市之初，公司的發行市盈率僅為20.37倍，較北交所41倍的均值和28倍的中值均為較低水平。

由於公司的專精特新屬性，疊加身處行業的高發展潛力，作為A股唯一一家助聽器企業，錦好醫療的稀缺性和發展性使得市場對其預期頗高，上市當天的換手率數據刷新了自2021年2月精選層新股晉層首日以來的歷史記錄，截至當日收盤，公司的股價上衝到24元/股。然而，一日行情之後市場對其的預期並未持續火熱，股價至今總體橫盤震盪。

圖一：錦好醫療上市至今股價及市盈率（PE-TTM）變化情況 ifind、36氪整理

這兩年來，受全球經濟環境波動、人民幣升值、原材料價格上漲、國內外疫情反覆等多重因素影響，錦好醫療的經營面臨不小的壓力。2021年，公司業績大幅下滑，營業收入和利潤分別為1.92億元和0.24億元，同比下降9.2%和48.3%，為近年來的首次負增長。

從收入結構來看，錦好醫療的主營產品包括了助聽器、霧化器和防褥瘡氣墊等。其中，助聽器貢獻了超過8成的營收和利潤，是公司最直接的業績動能。

圖二：2021年錦好醫療的營收、利潤構成 公司年報、36氪整理

作為助聽器第一股，錦好醫療的投資價值究竟如何？本文試圖回答以下三個問題來為投資者呈現其投資邏輯。

• 錦好醫療的助聽器業務如何？

• 錦好醫療未來的想象空間在哪？

• 錦好醫療值得關注嗎？

從銷售方式來看，助聽器分為驗配助聽器和非驗配助聽器。驗配助聽器為醫療器械，需要由專業的驗配師驗配，瞄準聽力重度損傷的用户，以定製機型和數字機為主，價格基本在萬元以上。

非驗配助聽器則無需線下驗配即可購買，主要面向輕中度聽力損傷用户，以模擬機和少量數字機為主，產品價格在千元甚至百元。相比於作為器械的驗配型，非驗配助聽器表現出了濃厚的消費屬性。

從技術路徑上，助聽器還可以分為模擬機和數字機。效果上，模擬機對所有聲音（包括噪音）進行相同程度的放大，所以言語識別度較差，是典型的的低端品。數字機運用算法，能實現抑制噪音、增強語音，還額外具有存儲記憶等功能，所以價格較高。

錦好醫療主營非驗配的模擬機型，定位低端市場，近年來，雖然公司數字機的佔比有所上升，但模擬機的銷售佔比仍舊在七成以上。

因此，縱觀國內助聽器市場，雖然90%的市場份額被國外高端品佔據，從產品定位來看，公司產品並不與它們構成直接競爭關係，價格優勢將代替性能成為贏得市場份額的關鍵。

圖三：2018-2021H1數字機&模擬機的銷售佔比情況 公司招股書、36氪整理

從銷售模式看，錦好醫療以貼牌、代工的ODM模式為主、自有品牌為輔，2021上半年公司ODM模式下的銷售佔比達到了87.6%。從趨勢上看，雖然自有品牌的佔比提升明顯，但由於絕對值較小，並未形成規模效應。

圖四：2018-2021H1錦好醫療銷售模式佔比情況 公司招股書、36氪整理

盈利能力上，2020年公司整體毛利率為42%，分模式看，自有品牌的毛利達到了53.7%，ODM模式為40%。

由於自有品牌主要面向C端銷售，ODM模式主要面向B端，所以對比自有品牌，ODM模式下買賣雙方的合作關係相對穩固，而且不用在營銷上投入過多，所以銷售費用率亦相對更低。但是，代工方為了穩固長久的合作關係而適當讓利，所以ODM模式的毛利水平低於自有品牌。

圖五：2018-2021H1錦好醫療的毛利率情況 公司招股書、36氪整理

為了降低自有品牌建設的難度，公司僅選擇了在境內進行自有品牌的銷售，在境外則僅有ODM一種模式。2020年，公司境外營收在總營收的佔重比高達85%，且其助聽器的出口數量在國內整個行業中的佔比達到了12%。

雖然境內業務收入佔比較小，但2020年其營收同比上升了264.4%，增速顯著高於境外業務，因此其營收佔比也得到了小幅提升。由此看來，公司的出口業務佔比大、是基本盤，而快速增長的境內業務，很可能在未來成為公司的業績彈性。

圖六：2018-2021年錦好醫療國內外營收分佈情況 公司財報、36氪整理

在錦好醫療的境外銷售中，美國、日本、歐洲是主要的市場。從客户情況來看，美國、德國客户的合計佔比超過了30%，然而，美德市場的助聽器滲透率均超過了20%，增長空間並不大。

此外，從產品結構來看，美德等成熟市場中，高端機型是主流，模擬機等低端產品的市場空間較小。然而，公司高端機的競爭力並不強，比如在決定助聽器音質性能的芯片上，公司的芯片通道數最高僅為6，而六大國際品牌達到了48或是更高。

因此，在高端化趨勢確定的海外市場，公司僅能填補低端的存量市場，未來的成長空間相對有限。

圖七：2021H1錦好醫療前五大客户所在國家及銷售佔比情況 公司財報、36氪整理

轉回國內，雖然我國是世界上聽力殘疾人人數最多的國家，但國內市場由於產品價格過高、消費者佩戴意識不足、驗配流程複雜等因素，助聽器的市場滲透率不到5%。低滲透率疊加老齡化加劇、消費水平提高、消費結構改善等宏觀因素的催化，使得國內的助聽器市場具備巨大的發展潛力。

然而，國內助聽器行業較國外起步較晚，受使用習慣、人均可支配收入等因素影響，消費者教育之路漫漫，行業滲透率提升也註定緩慢。根據中商產業研究院預測，未來5年中國助聽器市場的CAGR僅為6.1%。

但正是由於國內助聽器市場低滲透、發展略顯緩慢的現狀，為生產低端助聽器的企業創造了一定的生存空間。

因此，未成熟、高潛力的國內市場正好契合了錦好醫療的發展節奏，公司也正是看到了這一機遇，對國內市場進行了積極佈局。

在夯實自身中低端產品基本盤的基礎上，公司不止一次在招股書中提及其自有品牌與數字機的發展戰略，意在品牌化、高端化。為此，公司設立了子公司芯海聆，對芯片和算法進行自主研發，以期能夠形成自身的品牌護城河。

然而，無論是從研發投入總額，還是從研發費用率上看，錦好醫療相較可比公司均處於較低水平。一般來説，技術水平與研發投入相對成正比，技術水平也能從產品的附加值上看出一二，所以，無論從研發投入還是產品毛利率均能反映出公司自研的芯片技術壁壘並不高。

而且，即使自研芯片成功量產，相比追上高端化的趨勢，與諸多巨頭們去做頭對頭的搏殺，於公司更現實的意義則在於穩定供應鏈、降低成本，讓作為中小企業的錦好可以更好地在這個行業中生存。

圖八：2020年錦好醫療可比公司研發費用情況 wind、36氪整理

綜上所述，品牌化、高端化戰略是公司為了跟隨行業趨勢的一個長期目標，但短期來看，並不能馬上兑現在業績上。

依託規模大、客户穩定的海外市場，錦好醫療目前以代工為主的商業模式確定性較強，對業績基本盤無虞。

國內業務雖然增速較高，但由於體量較小，加之高端化、品牌化趨勢未成，尚未形成規模效應。若公司能順利開拓國內渠道，率先推廣自有品牌併成功佔領消費者心智，國內業務必將成為未來的業績彈性。

業務方面，公司基本盤運營穩健、業績彈性可期。此外，公司具備的專精特新屬性以及助聽器概念使其在資本市場中具有一定的稀缺性。

截止目前，受限於公司自身較小的規模、資本市場對公司的熟悉程度、北交所的流動性等原因，錦好醫療的PE-TTM在32倍左右，僅有“專用設備製造業（C35）”的平均水平。

綜上，我們認為錦好醫療從中長期看具備一定的成長性，但目前的估值水平即沒能很好的反映這一點，同時也沒有很好的反映它的稀缺性，所以未來可以關注估值修復機會。

圖十：36氪財經

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