2022-03-11中國銀河證券股份有限公司甄唯萱對天虹股份進行研究併發布了研究報告《超市業態拖累全年零售業務的恢復性增長，全年謹防華南區疫情反覆的潛在影響》，本報告對天虹股份給出買入評級，當前股價為6.44元。證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，該研報作者對此股的盈利預測準確度為24.47%，對該股盈利預測較準的分析師團隊為招商證券的鄒恆超。
天虹股份(002419)
事件
2021年公司實現營業收入122.68億元，同比增長3.97%；實現歸屬母公司淨利潤2.32億元，同比下降8.41%；實現歸屬母公司扣非淨利潤-0.88億元，同比下降385.58%。經營現金流量淨額為27.34億元，較上年增加165.11%。
內外因素共同干擾致使超市與對應必選品類銷售承壓，購百與可選品類實現恢復性增長
公司的主營業務為零售業務，且在報告期內呈現逐漸聚焦主業零售的勢態；2021年公司實現營業收入122.68億元，較上年同期增長4.68億元，同比增長3.97%，其中零售業務實現營業收入118.11億元，較上年同期增長5.91億元，營收佔比96.27%，較上年同期佔比提升5.26個百分點。對於其他業務板塊，在地產方面，公司早前披露地產業務銷售款大部分已在2019年結轉完畢，2021年內公司未體現房地產開發業務收入。預計其他業務的收入主要來源於管理輸出和加盟店等項目帶來的營收，報告期內該項收入較上年同期出現21.13%的下滑，或與期間新開門店中獨立超市佔比提升、便利店數量的淨增速放緩有關。可以看到，零售業務貢獻了所有的規模增長，並部分抵消了其他業務規模縮減所帶來的影響，拉動總營業收入實現同比3.97%的增長。
從品類與對應業態的角度來看，超市渠道對應的必選類商品銷售增長相對承壓，包裝食品類、生鮮熟類較上年同期出現營收規模的縮減，日用品類僅為微增；結合超市行業發展的大環境來看，年內受疫情反覆的外因影響，以及行業內社區團購等急速加劇競爭的內因催動，在2020年的高基數基礎上，多數超市類企業難以維繫增長。購百渠道對應的可選品類銷售更多實現了營收的同比大幅回升，一方面線下渠道受疫情的衝擊更多集中體現在2020年上半年，由此隨着疫情管控逐漸成熟以及疫苗的普及，線下業態逐步恢復，其中以餐飲娛樂等門店體驗式業態的高速增長得以論證；另一方面可以看出，可選品類的增速恢復也與社消中的對應品類表現保持同步，服飾、化妝品類等增速符合預期；總體來看，購百通過提檔升級重點門店、改善商品結構、發展專櫃到家業務等舉措提升自身經營能力確實有效，對應可比店表現較好。
從地區的角度來看，深圳所在的華南區大本營依舊是公司營收的主要來源；但由於新開店（排除12月的新開店）更多的集中在華東區和華中區，因此可以看出其中華中區的營收增量貢獻更大。此外，需要關注深圳地區疫情反覆帶來的潛在影響，從廣東省衞健委發佈的統計數據來看，2021年全年個月深圳市均有新增確診，全年新增128例；其中以6月最為突出，月內確診48例；12月以來深圳地區疫情影響加重，2022年年初至今（3月10日）已有新增確診1092例，由此一季度內對線下門店經營帶來的影響需要引起注意。
分季度來看，一季度，隨着疫情形勢緩和以及疫苗接種面的擴大，國內經濟運行進一步好轉，公司積極抓住節假日促銷機會，促進了客流與銷售的大幅增長；二季度，公司主要經營區域華南區出現散點疫情，線下客流恢復受到阻礙，營收小幅下跌；三季度營收恢復增長，華南區、華中區增量貢獻大，購百業態銷售額、營業收入均呈現較高速的增長；四季度，零售市場內動銷節點較多，積極把握促銷機遇可有效帶動營收增長。回溯歷史數據可以發現，一季度和四季度是公司的傳統銷售旺季，自有數據披露以來（共計13年），全年的營收佔比均值水平可達27%-28%，結合前文對於當前深圳地區疫情的數據來看，公司全年的規模增長或依舊承壓。
整體來看，公司的各項指標受新收入準則的影響較大，數據的可比性受到影響。具體而言，公司2021年度財務費用較上年同期增加3.28億元，主要系執行新租賃準則下，確認的利息費用增加；而經營現金流量淨額較上年同期增加165.11%，既包含去年同期受新冠疫情影響銷售下降的影響，也包括本報告期將支付的房屋租金由經營活動現金流出劃分為籌資活動的現金流出這一因素。同時，第三季度的非流動資產處置損益達2.73億元，主要系僑香路網上天虹分揀中心城市更新項目產生收益，極大地增厚了Q3的歸母淨利潤。
本報告期內公司會計政策發生變更，在新租賃準則下新增加了對相應租賃負債按實際利率法計提的“利息支出”和對使用權資產計提的“折舊費用”，已確認使用權資產和租賃負債的承租合同支出不再計入“租賃費用”，同一租賃合同總支出將呈現“前高後低（即租賃前期較高，再逐年減少）”的特點，但租賃期內總支出與原準則下相等；根據公司的公告披露，新會計準則對公司2021年全年利潤影響約3.48億元。按照舊租賃口徑核算，公司2021全年實現歸母淨利5.12億元，同比增長101.94%，實現扣非歸母淨利1.91億元，同比增長518.19%。
綜合毛利率同比下降3.86pct，期間費用率降低1.68pct
報告期內，公司整體毛利率37.21%，較去年同期下降3.86個百分點，其中零售主業毛利率達到37.14%，較去年同期下降3.84個百分點，而公司毛利率水平的變化主要在於會計準則的變更以及可比店中缺少便利店這一品類（2020年便利店業態可比店毛利率水平達到40%以上，超過現有均值水平）。從產品類別上看，受疫情以及人們消費熱情下降的影響，餐飲娛樂類毛利率較去年同期下降27.14%，降幅最大，此外仍有傢俱童用類、化妝精品類以及服裝類較去年同期均下降超過10%，這些均導致了2021年度整體毛利率下降。
由於本期會計準則發生變更，一方面會影響折舊攤銷的成本，因此可能會進一步直接影響營業成本、銷售費用以及管理費用項目，從而影響毛利率、銷售費用率、管理費用率等；同時也會計入財務費用（利息支出），對財務費用率造成影響。具體來看，2021年，公司期間費用率為39.02%，同比下降1.68pct，主要受到銷售費用率大幅收窄的影響，其中物業及租賃費較上年同期大幅減少11.21億元至1.45億元是核心原因，此外折舊與攤銷費用同比大幅提升5.33億元至9.94億元；而財務費用率為2.59%，與去年同期舊租賃準則下的財務費用率產生了較大差異，主要系本報告期確認的利息費用增加。
持續調整業態結構，優化門店體驗並出清低效資產
面對國內多地不斷爆發的疫情已經國內持續低迷的消費情緒，公司持續調整業態結構與優化門店內容，以更好地滿足消費者需求。一方面，公司持續推進業態結構改變與門店內容調整，升級店面，突破高端供應鏈，引進國際化妝品與輕奢品牌；同時，加大“一店一議”力度，提升門店價值，各門店不斷推出高品質歡樂及文化營銷與場景體驗，創新推出時尚穿搭、親子玩樂、歡樂聚餐、食物探索、私人管家五大場景服務。另一方面，公司成功剝離低效資產，聚焦主業。2014年12月，公司收購了天虹微喔100%股權，以實現規模效應，完善公司在便利店市場的佈局，但近期，公司便利店業務顯現疲態，到2021年6月末，天虹微喔的淨資產已由期初的693.06萬元縮減為7.8萬元，淨利潤虧損614.33萬元。公司及時止損，9月與中國羅森簽署了《股權轉讓意向協議》，11月則正式掛牌轉讓。隨着便利店股權轉讓完成，公司將更加集中於超市、百貨、購物中心等主營業務，強化優勢，輕裝上陣並不斷改善報表質量，帶來更好、更快的發展。
數字化技術持續發力，供應鏈質量飽受顧客好評
報告期內，公司重構數字化中台，運用數字化技術提高公司管理效率與智能化水平，將高效低成本貫穿於公司的方方面面；同時通過數字化平台，公司信息能夠更好地在全國範圍內跨業態、跨區域進行流動，形成不同區域之間的效應；此外，通過數字化平台，公司能夠更好地積累客户數據，通過運用大數據等技術洞察顧客需求、提升顧客體驗、精準供應和個性化服務，目前，專櫃到家通過供應鏈共享產生的銷售同比提升245%，進一步實現資源共享和顧客便利。另一方面，公司加強戰略核心商品羣的打造，自有品牌累計與150家以上優質企業合作，2021年銷售額同比增長6%，佔超市銷售比例9%。公司在打造了大米、純牛奶、車釐子、榴蓮等銷售超千萬的爆品，並於12月推出天優醬香酒，較好地滿足了目標顧客對於高品質商品的需求。3R商品初步形成以生鮮半成品、快手菜和現場手作為主的商品羣，2021年銷售額同比增長19%。國際直採2021年銷售同比增長4.7%，新開發海外供應商14家。同時，公司進一步加快線上商品銷售，積極發展第二增長曲線，線上的銷售額與數字化會員規模持續較快提升；，報告期內，近2.5億人次通過天虹APP及天虹小程序交互獲取信息或消費，天虹整體數字化會員人數超3600萬。線上商品銷售及數字化服務收入GMV逾51億元。
投資建議
我們認為公司在百貨、購物中心、超市和便利店多種業態中以服務領先、質量領先為特徵優勢，在行業獨樹一幟。公司以顧客需求為導向，通過數字化技術深耕線上服務，通過業態升級打造優質服務，通過供應鏈轉型提供高效服務，提升商品品類管理效率。2021年公司的業績增長主要具有以下三個方面的支撐：①疫情的衝擊影響同比減少，由此帶來上半年購百的恢復性增長預期明確，支持存量門店營收穩健發展；②新店以及節假日帶來的客流、銷售額增量會直接體現在傳統旺季一季度與四季度之中；③數字化發展為公司注入積極預期。長期來看，公司擴張步伐穩健，外延方面門店儲備項目充足；購百以及獨立超市的可比店面積高速增長可以繼續支撐公司可比店規模改善；但考慮到一季度內公司大本營所在地深圳疫情較為嚴重，或對短期經營持續形成消極衝擊。在更新後的會計準則之下，我們預測公司2022/2023/2024年將分別實現營收127.12/136.30/146.51億元，根據新公佈的會計準則核算將歸母淨利潤調整為2.37/2.81/3.34億元，對應PS為0.60/0.56/0.52倍,對應EPS為0.20/0.24/0.29元/股，PE為32/27/23倍，維持“推薦評級”。
風險提示
消費市場競爭分流的風險，零售行業競爭加劇的風險，創新業務培育期較長的風險，快速開店帶來的開店質量的風險。
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為8.43。證券之星估值分析工具顯示，天虹股份（002419）好公司評級為2星，好價格評級為3星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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