預製菜登陸A股，為何不香了？
文 / 五行
出品 / 節點財經
預製菜，確實越來越香了。到了A股，事情似乎正在起變化。
新瓶裝舊酒，半成品製作、送到家只需加熱或簡單處理即能吃的預製菜，在近兩年疫情後的居家做飯剛需催生下，日益受到歡迎。據京東超市數據顯示，五一期間預製菜成交金額同比增長超250%，日出庫數量破百萬。
去年至今，三家預製菜企業包括“預製菜第一股”味知香，以及兩家相關概念股益客食品、千味央廚，在風口上迅速起飛登陸了A股。然而，上市後股價卻不約而同經歷了一波“數倍大漲到斷崖式跌落、估值跳水”的過程。幾家企業去年年報關鍵數據的披露，也讓我們看到了當下預製菜市場的虛火與泡沫。各家企業尚難以承受市場對預製菜的期待，味知香已實現滿產，而益客食品、千味央廚相關營收增速較快但規模較小。而一些產業鏈上下游的頭部企業如安井食品、國聯水產等也紛紛切入，一出手便似乎力壓營收、淨利微薄的味知香，這讓外界看到了預製菜的未來。
未來，在各地政府爭做“預製菜之都”以及各項政策扶持下，各家入局搶佔市場的企業們，能否打好配合在渠道、產品方面做出新局面？
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“預製菜第一股”高開低走
借風口能飛多高？
經營多年預製菜的“味知香”，沒曾想借着疫情後餐飲市場出現的新變局火了起來。
味知香拿下“預製菜第一股”，風口之下努力求變
這裏需要先解釋，什麼是“預製菜”？拉長時間跨度，預製菜並非新鮮概念。簡單説，就是半成品食品。從行業角度來説，預製菜有4R的概念，指“即食、即配、即烹、即熱”。它被認為是中餐標準化的必經之路。
2020年3月，盒馬成立3R事業部（3R，指即烹，即熱，即食），預製菜是3R事業部的重要組成部分。盒馬CEO侯毅判斷，疫情之後，很多消費者的生活習慣會發生變化，在家吃飯會成為主流。侯毅道出了這波風口的主因。
味知香去年榮登“預製菜第一股”，味知香的營收以牛肉等肉製品為主，形成了牛仔骨、宮保雞丁、水晶蝦仁、鐵板魷魚等經典半成品菜。近期，公司發佈了上市後首份年報。數據顯示，營業收入7.65億元，同比增長22.84%。淨利潤1.33億元，同比增長6.06%。
這份財報與味知香的發展史相聯繫，才能深刻理解這家企業。味知香的上市前後關鍵財務數據的變化，恰可窺見當下整個預製菜市場動向。味知香成立於2008年，相比其他餐飲、凍品上下游產業鏈企業，業務集中於預製菜領域。上市前，味知香僅接受過小筆外部投資，可以説是一手逐步積累壯大的。這與資本熱炒下，不少入局賽道創業者不同。
味知香股價高開低走，產能撐不起二級市場期待
市場給出的溢價，強烈受到行業風口助推。味知香在上市以來就備受資金關注，股價從上市之初的最低28.53元一路飆升，最高到達139.8元，漲幅近3.9倍。目前，市盈（TTM）43倍，大幅回落，低於整個食品行業，總市值在60億左右。
究其原因，主要是味知香的產能瓶頸非常明顯，尚撐不起外界預期，高估值泡沫擠出是必然的。公司現有產能 1.5 萬噸/年，產能利用率為 128.16%，已實現了滿產實現飽和。而在2018-2020的三年中，味知香產能利用率分別為81.49%、85.89%和99.18%，產銷率基本都在100%。起飛的行業，也帶動了味知香加速放量的野心。
預製菜依賴地域性較強，一般都依託於一個生產基地。味知香原來的生產廠房使用多年，目前計劃在建週期2年、耗費2.86億元的新項目正在推進，產能將從現在的1.5萬噸/年提升至6.5 萬噸/年，增加超過4倍以上。
渠道調整、業務擴張、利潤率下滑？味知香正在“二次創業”
當產能進一步提升之後，未來營收、淨利潤是否有大幅提升空間？我們試從味知香的渠道組成變化、業務結構、盈利能力等來分析。
本次財報所展現的營收、淨利雙增背後，實際上，味知香更值得關注的是首次出現了淨利潤年度“個位數增速”。要知道，2020年味知香淨利潤增速達45%，也是近年來最高值。2021年財報裏對淨利潤下降的解釋是：“受新冠疫情零星散發、上游原材料上漲、部分期間費用增長等因素，公司淨利潤受到一定影響”。
如此看來，淨利潤下降的原因不少。原因之一是，味知香初步開通電商渠道，營業成本增加。2021年電商渠道實現營收1521.59萬元，佔全年主營業務收入的1.99%。在此之前，味知香的經營渠道集中在線下，以入駐菜市場作為重點渠道，相較於其他門店更具成本優勢，這也是其早期立足、崛起的關鍵因素之一。
從整個業務板塊來看，味知香符合持續增長的趨勢。早在2012年之前，味知香產品主要供應於B端企業，後來轉型發力線下零售渠道，包含加盟店、經銷店、批發。去年，經銷商實現收入1.3億元，佔全年主營業務收入的16.99%。2016年的銷售收入佔比高達72.49%，近些年經銷商的收入不斷減少；與之對比，加盟店形式更能擴大市場份額，因此營收比重逐年上升，從2016年的3.71%上升，增長至2021年的3.46 億元，佔全年主營業務收入的 45.99%。目前，味知香已擁1319家加盟店，合作經銷商572家。另外，批發渠道實現收入 2.44 億元，佔全年主營業務收入的 32.35%。
再來從成本看味知香的盈利能力，一般來説餐飲行業的成本結構大概是：工資成本佔30%；菜品成本佔30%；租金成本佔20%；毛利佔20%，算不上高毛利行業。主打預製菜業務的味知香毛利率基本與之相符。2018年至2020年，毛利率分別為25.10%、24.97%和29.46%。2021年，因成本增加，味知香的整體毛利率下降4.31個百分點。在前期大筆投入之後，下一步毛利率如何變化是關鍵數據之一，這將意味着未來味知香的成長性如何？
當然，2021年是味知香開始對品類、渠道等鋪開投入的一年。抓住這波風口勢在必行。偏安一隅的味知香，2021年在華東地區實現收入7.24億元，佔全年主營業務收入的 96.02%。值得注意的是，它也是眼下上海獲批的保供單位之一。味知香展現出了目前預製菜行業格局分散的基本特徵。縱觀味知香的營收情況，對比行業其他公司來説，實際上嚴重偏低，幾乎排在末尾，市場佔有率也僅為1.8%。因此，我們可以將2021年的種種舉措視為其“二次創業”所下的決心。
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蹭熱度上市，股價跳水
“預製菜”熱賽道在炒冷飯？
與長期浸淫預製菜的味知香不同，一些產業鏈上下游關聯企業自2020年以來才逐步加碼該業務。
新入局者大致包括得利斯、國聯水產等傳統農牧水產企業，安井食品、思念等速凍產品企業，海底撈等餐飲企業，盒馬工坊、叮咚買菜等零售企業。味知香這類專營預製菜的企業較少。切入預製菜賽道，意味着這些企業對原有產業鏈進行調整。
隨着去年上市的益客食品、千味央廚等陸續發佈的財報，各家預製菜業務進展得到披露。
益客食品蹭“預製菜”熱點：毛利偏低，估值與淨利潤嚴重背離
被視為預製菜概念股之一、專業“做鴨”的益客食品，因為旗下包含鴨脖、鴨掌等熟食和串類、水煮類、醃漬類等調理品業務，並擁有400多家“愛鴨”連鎖店。2018年至2021年，益客食品調熟板塊的營業收入體量與味知香接近，分別為3.74億元、6.55億元、6.13億元、5.19億元，佔主營業務收入比例分別為3.80%、4.24%、4.30%、3.16%。但是，該板塊毛利率僅10%左右，這遠低於味知香，深為外界詬病。
益客食品於今年1月18日上市，當日股價漲幅超過212%，然而1億元淨利潤與超過160億元的估值偏離明顯。作為傳統產業企業恰是蹭了預製菜熱度。財報顯示，去年益客食品主要運營“愛鴨”品牌滷製食品實現營業收入32.53萬元，營業收入中佔比較小，但公司認為“其未來市場潛力不容忽視”。如今，股價從上市當日34元回落至25元左右，但總市值仍然高達94億元左右。
千味央廚：以預製菜為第二曲線，為主營業務解困
去年9月，另一家同樣藉着預製菜東風登陸A股的千味央廚，曾藉着幫助肯德基在河南推出胡辣湯早餐而聞名。據稱，預製菜是2021年公司重點關注的業務。2021年，公司預製菜銷售額為1400多萬元，同比增長達34.35%，佔總營收不到兩成。千味央廚披露“未來重點仍然是B端餐飲連鎖企業，已經擬定成立控股子公司，專業從事預製菜的研發和生產”。千味央廚是思念退市後推出的服務於B端的企業，主打“油條”業務，供應肯德基等品牌。除此之前，其他產品競爭優勢較弱。而去年短期內股價因預製菜利好信息翻了數倍。然而，從去年11月4日75.35元的最高點至今，千味央廚的股價已跌去近四成。
如果説益客食品有蹭“預製菜”熱點之嫌，那麼，預製菜似乎成為其尋到的第二增長點。無論味知香、益客食品、千味央廚，它們股價均經歷了上市初期暴漲到大幅度回落的過程，區域化經營、傳統產業屬性等撐不起市場預期，這與近些年資本炒作下的火起來的比如新消費等賽道邏輯全然不同。
除了這些新晉玩家，巨頭們也開始佈局預製菜。比如，得利斯2021年預製菜產能約為3萬噸，在建預製菜產能有15萬噸。得利斯的15萬噸，遠高於味知香承諾的未來6.5萬噸/年產能；蓋世食品擬定增投建1.5萬噸預製涼菜智能製造項目；2021年安井菜餚製品營業收入同比增長112.41%，未來重點佈局佈局小龍蝦等業務；國聯水產則指出，預製菜收入佔總體營業收入比重正在穩步增長。
或許，頭部企業大批入局才代表了預製菜的未來。
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前景：打造爆品、做大規模
政府扶持縮短路徑
預製菜的前景在哪裏？回答這個問題，需要了解做大一家預製菜企業的發力點。
味知香“吃老本”？預製菜賽道以“打造爆品”為王
據味知香財報披露，2021年菜品種類也從此前招股書披露的200餘種增至了300種以上。實際上，味知香真正暢銷的產品遠低於該數量，且長期比較穩定。而更令人出乎意料的是，2021年味知香的研發人員僅7人，而上市前僅4人；研發費用曾長期低於100萬，2020年增至125萬，2021年翻倍增至225萬。
依靠4人研發團隊，每年低於90萬的研發費用，推出200餘種菜品，做出了一家上市企業，這透露了預製菜行業的一大秘密：“打造爆品”。具體來説，做大規模的核心在於銷售，或者是説打造出適合市場需求的爆款產品，“吃老本”即可。
有行業人士指出，預製菜的核心競爭力在於菜品開發，找到能擊中市場痛點的爆品。並不是所有菜品都適合做成口感、價格等被消費者認可的預製菜。比如，今年五一期間，京東超市在北京地區暢銷的酸菜魚、胡椒豬肚雞、低温午餐肉、東坡肘子等基本都屬於經典菜品，口味可與堂食（外賣）保持無二。
也就是説，雖然不依賴於研發，但真正要俘獲市場，需要的是企業打造“爆款”的能力——研發應該拋棄閉門造車式的思路。真正針對特定客羣需求，培養產品開發能力。
“打造爆品”意在做大規模
“打造爆品”是擴大市場規模的一把利刃。
這個邏輯在新晉頗具野心的互聯網零售企業得到了體現。與成立多年、圍繞華東的味知香僅個位數研發人員數量不同，叮咚買菜預製菜研發團隊有將近30人，包括研發各大菜系的大廚們，菜品研發時間普遍需要30~45天。一旦面向全國市場，並且希望快速增加產品覆蓋面，深入各大菜系是必經之路，“後進生”叮咚買菜的研發團隊規模或許值得味知香參考。
味知香近些年的研發費用率不及0.2%，與安井、海欣、惠發等食品企業1.5-2.0%的研發費用率差距甚遠。紮根華東市場，靠着市場認可的經典菜品或許可以立足，但為了擴大規模，覆蓋全國的“八大菜系”——去年的財報營收裏已出現了東北地區——增加研發投入增加是必然的。
重資產模式難起步，政府“雪中送炭”縮短髮展路徑
政府的介入恰恰縮短了預製菜做大規模的路徑。預製菜有較強的重資產屬性，前期需要大筆投入，而只有做大做強、發揮規模效應，才能降低成本。今年以來，政府扶持、投建園區等一系列政策，讓外界看到了預製菜在全國開花的局勢。政府盯上了預製菜的原因在於，中餐標準化是未來大趨勢，當食品、餐飲行業發展放緩之後，扶持有助於重資產企業前期發力，助推產業快速起飛可以實現產業調整。
餐飲強省、市正在發力。今年3月份，以美食聞名的廣東省政府發佈的“預製菜十條”（《加快推進廣東預製菜產業高質量發展十條措施》）為代表，山東、河南、江蘇、浙江、福建、四川、廣東、河北等多地政府釋放出扶持預製菜發展的信號。廣東的湛江和肇慶高要、山東濰坊市下轄的壽光和諸城、重慶市梁平區（《中國（西部）預製菜之都產業規劃》）等地提出要建設“預製菜之都”。
因為企業難以建立其覆蓋全國市場的影響力，不少人看空預製菜賽道。但是，當預製菜從市場端傳導至政府端，政策、資金扶持或將壯大整個產業。各地政府加柴引燃的是一把虛火，還是燎原之火？且看它能否燒起來。
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