民生證券：給予養元飲品買入評級

2021-10-25民生證券股份有限公司王言海對養元飲品進行研究併發布了研究報告《2021年三季報點評：主業快速修復，新品啓航打開長期增量空間》，本報告對養元飲品給出買入評級，當前股價為30.33元。

養元飲品(603156)

一、事件概述

10月22日公司發佈2021年三季報，2021年前三季度公司實現營業收入50.12億元，同比+65.99%，實現歸母淨利潤16.30億元，同比+39.54%，實現扣非歸母淨利潤13.73億元，同比+71.49%。

二、分析與判斷

收入高速增長，全年業績有望看向2019年2021年前三季度公司實現營業收入50.12億元，同比+65.99%，較2019年前三季度營業收入+2.68%，基本恢復至疫情前水平；其中Q3實現營業收入16.00億元，同比+29.51%。公司業績實現高速增長，主因線下需求快速好轉；以及去年去庫存動作基本完成，今年庫存處於良性狀態；同時公司經銷紅牛安奈吉也獲得一定收入增量。分渠道看，公司經銷模式佔比96.71%，前三季度同比+69.66%，線下市場回暖保障整體業績向好發展，同時積極開拓社羣團購、直播電商等渠道，多維度觸達用户。公司也積極拓展全國化區域佈局，在東北/西北相對弱勢區域實現127.65%/110.39%高速增長。

新業務“每日養元+素芽膳+紅牛安奈吉”打造潛在第二曲線2020年9月孫公司鷹潭智慧健飲品獲得紅牛安奈吉北方市場全渠道獨家經銷權，雖然目前安奈吉在紅牛市場中佔比較小，但考慮到其合法性，未來有望在紅牛300億市場中逐漸擴大份額。此外公司規劃後續新品每日養元+素芽膳，10月已上新先行產品養元植物奶，以大豆+核桃仁配方，提供輕熱量植物蛋白，為後續調整每日養元做鋪墊。公司前期與法國素芽膳Sojasun達成合作，將通過品牌合作+中國本土生產模式銷售植物奶素芽膳產品。植物奶在中國仍是藍海市場，參考歐美國家乳製品市場規模下滑而植物奶規模上升趨勢，植物奶對動物奶有一定替代作用，未來市場增量空間充足。

毛利率水平基本企穩，淨利率受營業外收支影響略有下滑

毛利率：前三季度公司毛利率為49.29%，同比-1.35pct。期間費用率：前三季度期間費用率為14.33%，同比-3.45pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為13.85%/1.17%/0.48%/-1.17%，分別同比-1.58/-1.24/-0.15/-0.47pct。淨利率：前三季度公司淨利率32.53%，同比-6.17pct，淨利率下滑主因投資收益、公允價值變動收益及營業外收入等有所縮減。

三、投資建議

預計2021-2023年公司實現營業收入70.42/79.10/85.95億元，同比+59.1%/+12.3%/+8.7%；實現歸母淨利潤為22.60/26.67/29.92億元，同比+43.2%/+18.0%/+12.2%，EPS分別為1.79/2.11/2.36元，對應PE分別為17X/14X/13X。公司估值明顯低於CS非乳飲料行業2021年預期估值約31X（Wind一致預期，算術平均法），考慮到公司核心業務今年有望重回增長以及新業務有望逐步帶來業績增量，維持“推薦”評級。

四、風險提示：

疫情反覆對行業需求端形成系統性衝擊、新品動銷不及預期、食品安全風險等。

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級3家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為35.0；證券之星估值分析工具顯示，養元飲品（603156）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。