作者｜高貴萍
編輯｜及軼嶸
圖源｜圖蟲創意、受訪者提供
2021年，嘉御資本董事長衞哲和易界董事長兼CEO馮林決定攜手做一件“新”事。
嘉御資本沉澱了10年投資經驗，已助力30餘家被投企業成長為獨角獸，衞哲個人有外資、投行、大型互聯網公司阿里等工作經驗。易界專注做併購結構設計，以及境內、跨境融資。
他們要開啓認識7年來的一種全新合作模式——發起SPAC。
彼時，港交所增設SPAC上市機制正在醖釀中，SPAC上市主要集中地美國已是風起雲湧。
據NASDAQ數據，2009年，通過SPAC在美上市的公司僅為1家。2020年，這一數據飆至248家，募資總額約834億美元，首超傳統IPO模式。2021年，SPAC來勢更猛，共613只SPAC上市，募資總額近1450億美元。
衞哲和馮林將中美市場進行對比，研究在美國通過SPAC上市的企業後續發展情況，並以此推導他們將發起的這家SPAC的關注領域、篩選標的的標準。
2022年1月1日起，港交所全新SPAC上市機制生效，成為繼韓國、馬來西亞及新加坡之後的亞洲地區第四個引入SPAC上市機制的資本市場。
2月15日，Vision Deal HK Acquisition Corp.（後簡稱 “Vision Deal”）正式向港交所提交A1文件，由嘉御資本董事長衞哲先生、易界，攜手Opus創富共同發起，成為港交所SPAC上市潮中的第六家。
截至4月18日，港股已收到12家SPAC的上市申請。在發起人中，有萬科集團創始人王石、“體操王子”李寧、春華資本胡祖六、“賭王”何鴻燊之子何猷龍、周大福創始人鄭裕彤的孫子鄭志剛等。
什麼是SPAC？這種交易模式又有着何種魔力，吸引了諸多知名人士和機構紛紛參與？
SPAC（特殊目的收購公司），是以收購為目的的“現金殼”公司。發起人先完成SPAC的上市，並在二級市場募集資金；此後在一段預設時間內（港交所的規定是36個月），尋求收購一傢俬有公司，將其裝入“殼”中，從而實現私有公司的迅速上市。在完成併購交易前，SPAC公司自身不存在任何其他業務。
如果在預設時間內收購沒能完成，SPAC公司到期將清算，投資人收回本金。如果DE-SPAC（被收購企業裝入殼公司成為普通上市公司）過程順利，SPAC公司成為真正意義上的上市公司。
作為港交所新事物，SPAC不乏爭議。有人認為這是企業、發起人、投資人的多贏。有人從美股 SPAC 上市公司的股價表現，以及監管趨嚴角度出發，認為SPAC“投機”成分頗多。
SPAC的“真面目”到底如何？對於創業者來説，這種創新IPO模式意味着什麼？創業邦和嘉御資本董事長衞哲、易界董事長兼CEO馮林聊了聊，他們眼中中美市場的異同， Vision Deal的進展，以及SPAC對創業者的意義。
香港SPAC會成為“精品店”
創業邦：SPAC在美國市場為什麼會出現“先松後嚴”的現象？這種變化的深層次原因是什麼？
衞哲：任何投資都是左手抓資金端，右手抓資產端。美國SPAC的起落是由於資金端變化和資產端變化而呈現新局面。2018年以後，美國資金端流動性過剩，對沖基金、長線基金規模放大，把錢放進SPAC，從會計和審計角度來説，既能夠被算作持有現金，又有機會拿權證和向上獲利空間的可能性，所以美國很多基金對SPAC很踴躍。
現在的趨勢是，美國加息，SPAC對投資人除了本金保證外，為吸引資金，還保了1%甚至2%的年化利率。另外，資產端出現了很多之前市場上沒有可對標的公司成為SPAC的標的，因為是一級半產品，需要一級半投資人做一次預判斷和預估值。無對標，二級市場投資人看不明白，這也成為出現估值倒掛的一個底層原因。
創業邦：有人對SPAC融資模式提出質疑，認為只有表現不好的企業才會走SPAC模式。
衞哲：在美國有可能，在香港沒可能。我們在和一些潛在標的公司交流的時候，他們也覺得香港跟美國不一樣。美國通過SPAC上市的公司確實良莠不齊。但香港SPAC恰恰會成為精品、有特色的公司的融資通道，甚至會比傳統IPO更能吸引二級市場眼球。
因為有專業發起人、投資人認可，又符合港交所主板要求，怎麼會是差的公司？一定是比一般IPO更好的公司。我相信香港對SPAC的監管從嚴逐漸變鬆是保證其健康發展的得力舉措。
創業邦：如何看SPAC在港交所的地位？
衞哲：香港的SPAC不會替代主流IPO，但它會成為主流IPO的有力補充。美國在過去兩年SPAC的數量和融資額超過IPO了，我們認為這是不正常的。如果説IPO是個大超市，美國SPAC是個雜貨店，而香港SPAC是精品店和特色店。
創業邦：和其他SPAC相比，Vision Deal的特點以及進展如何？
衞哲：別人是先做SPAC，再找資產。我們是先有了潛在資產標的，再決定做SPAC。
我們是市場上唯一一家主動縮短了聯交所規定的DE-SPAC的時間上限。前五家都是24個月（上市後24個月內公告併購），我們則承諾18個月，縮短了6個月。我們的內部時間表還要快於安排。
創業邦：能否介紹下潛在資產標的來源？
衞哲：嘉御一貫的風格是靠諮詢帶來項目，目前的潛在標的，我們都為其提供過免費諮詢。我們過去PE單筆最大投資額在5000萬美金左右，這些標的目前對資金的要求在1億到3億美金，超出了我們PE的投資範圍。但這恰恰是SPAC最合適的範圍。
這是我們為什麼有信心，且縮短時間做SPAC的原因。我們需要做併購的夥伴，所以聯手了專注做併購的精品投行易界。
創業邦：Vision Deal潛在標的屬於科技和消費領域？
衞哲：是的。我們的科技進一步聚焦在車的智能化技術。因為我們堅信車的兩個趨勢不會改變。一個是車的新能源化（在二級市場已經證明），一個是智能化。另外，我們保留了嘉御最擅長的消費，含國內消費，也含跨境電商出海的消費。保留的原因是，我們要判斷未來幾個月香港資本市場的走勢。
消費在香港有很成熟的估值體系，但可能會沒有驚喜。科技在香港可能有爆發力，但還沒有形成成熟的估值體系。所以我們出於對SPAC投資人負責，保留了這兩個體系、兩個行業。目前我們是在等待最後的聆訊和發行過程，預計在5月份完成上市。
創業邦：能否介紹標的共性？
衞哲：第一，體量要大。
我們分析了美國的哪些SPAC讓投資人賺了錢，哪些沒賺錢。當然有很多原因，但其中一個重要原因是，SPAC本身體量和標的資產體量之間的比例關係。美國的這一比例平均在1:5到1:7之間，也就是1億美金的SPAC最後合併完成後的估值大概放大5～7倍。而賺錢的SPAC的比例是1：10到1:20。也就是説1億美金要對應10億～20億美金。換言之，體量要大才能保證流動性好。
第二，保證投資人的收益。我們希望併購後的估值和可對標公司，比如已上市的公司，和我們PE的回報標準一樣，不低於年化30%。
第三，行業龍頭企業，第一、第二名。
第四，市值、營收、利潤等符合香港主板的上市要求，境外架構，三年審計歷史。
創業邦：這四大標準在一定程度上也預防了美國市場上出現的SPAC裝入資產後出現估值倒掛的情況。
衞哲：是的，美國SPAC有虧錢的，有賺錢的，我們分析賺錢的，將好的標準引入到我們這次的標準中來。
創業邦：除了Vision Deal關注的兩個領域，還有你看好的其他適合SPAC的領域嗎？
衞哲：我也看好市場上以醫療、醫藥為核心的SPAC。很多醫療醫藥SPAC的發起人也是“產業+ PE”的組合，一個具有PE的投資能力和經驗，一個在醫療醫藥行業是資深企業家。這種組合對很多醫療藥企來説，是一個非常難得的結合，相當於“買一送一”。
創業者不要為了SPAC而SPAC創業邦：今年一季度港股IPO數量和募資額相比去年同期斷崖式的下滑。但SPAC投資人為何卻如此踴躍？
衞哲：目前香港不是流動性資金過剩，而是找資金避風港的問題。SPAC特點是本金100%安全。如果投資人覺得定價不好、標的不好，還可以選擇全身而退。
SPAC允許部分資金方跟着優秀的PE一起做，是“一級半“市場，既不是一級也不是二級，比一級流動性要快，比二級進入估值要可控，上行有分享收益的空間，下行對資金方有確定性很強的安全。
創業邦：保險科技前幾年特別火，現在面臨上市難問題，文娛、金融科技類項目也是。對投資人來説，SPAC會不會成為盤活這類領域股權的一個解決方案？
衞哲：我們這次選擇的都是符合國家支持、鼓勵的行業。將一些未來可能面臨政策極大不確定性的公司裝入SPAC，也是對投資人不負責。我們不會去考慮有潛在政策不確定性的行業。
創業邦：對於企業來説，通過SPAC快速上市，會不會造成一些創業者的浮躁，或影響到所在領域的創業生態？
衞哲：任何事情都是雙刃劍。有利的方面，企業可以快速接觸資本市場，獲得更大的融資、獲得更大的關注度。但如果這個企業符合IPO條件，但業務、財務、組織沒有準備到位，有點拔苗助長的話，那也是有害的。
創業邦：創業邦面對的創業者比較多，你除了投資人，還是湖畔大學、黑馬訓練營、領教工坊等商業大佬頻出的學院的主講老師，能否給創業者一些建議？
衞哲：我經常説的一句話，不要衝着SPAC去SPAC。因為有了SPAC這一產品，企業就和投資人、團隊説，把業務做起來的一個目的，就是以後去裝SPAC。這樣的方向肯定是有害的，SPAC應該是企業發展水到渠成的一種選擇。
創業邦：對於企業，能否給出關於DE-SPAC的建議？
衞哲：按香港規定，SPAC發起人至少要在上市後鎖定1年。也就是説，通過SPAC上市的企業多一個選擇，可以讓優秀投資人在你上市後幫助你一年。傳統IPO企業上市後面對的是二級市場投資人，得不到類似嘉御資本這樣的專業投資機構的賦能。所以選好SPAC，是一個比傳統獨立上市要好的加分項。
創業邦：創業者需要慎重考慮的點有哪些？
衞哲：除了我講的優點外，我必須要説，沒有一件事是沒缺點的。SPAC的一個顯性缺點，就是在同樣的融資規模下，它的成本比傳統IPO要高一些。
SPAC發起人會有上市後20%的乾股。另外，對SPAC投資人，每認購兩股A類股份贈送一份上市權證。這些綜合成本，最後都是創始人要承擔的。
這個成本不是現金成本，是稀釋後相對固定的。如果標的體量大，又看好發起人的賦能，看重確定性，這個成本是值得的。如果標的太小，或者對確定性要求、對發起人的賦能要求沒那麼高，那這個成本就是要考慮的。
創業邦：除了成本高之外，和傳統IPO相比。SPAC還有其他的潛在風險嗎？
衞哲：在DE-SPAC的過程中，SPAC投資人有一次投票表決的機會，只有超過51%的贊成票，裝SPAC才能成功。發起人會站在企業家這邊，儘可能幫助留下更多贊成票。傳統IPO沒有專業機構全力幫助企業發行成功。
創業邦：SPAC發起人在選擇標的時可以收購自己投資的企業嗎？
衞哲：理論上是可以的，但有利益衝突，需要回避很多投票，要做很多披露。因為裝的價格高了，原有的投資人滿意，但新投資人可能不滿意。
創業邦：這種利益衝突靠發起人自己平衡，還是有相關規定？
衞哲：聯交所有一定的規定。
創業邦：SPAC要得到中國資本市場的普遍認可，這個過程大概有多長？
衞哲：明年。等第一批DE-SPAC成功後，就能夠證明為什麼港交所的SPAC是特色店和精品店。在發起人嚴格、投資人嚴格、目標資產嚴格等前提下，我堅信在這個機制保障下，大部分SPAC會是高質量精品店的項目。
“先行者不能把市場搞砸，核心是控制項目質量”
創業邦：2014年易界成立，並開始在併購方面展開佈局。當初是如何關注到SPAC？
馮林：我們擅長做跨境併購和融資。從2021年開始關注SPAC。SPAC是綜合性產品，結合了併購。對我們來説，這是一個和我們業務能力匹配，可以自然延伸到的新業務線。
創業邦：Vision Deal關注領域的選擇出於哪些考量？
馮林：市場上目前能看到的賽道，科技比較廣，從高端製造到傳統軟件方面的科技等等都有。我們很清晰地盯着兩個賽道：一個和智能車有關的科技公司，也就是車的智能化。一個是供應鏈驅動的消費品牌，和其他SPAC相比，我們關注的更細分。
創業邦：以後易界會不會將SPAC當作一塊重點業務去做？
馮林：肯定會。現在有12家提交了SPAC，還有不少人即將提交。但如果去跟傳統一級市場的投資相比，是小巫見大巫。一級市場是幾千家投資機構，幾千家FA競爭。而SPAC的競爭要小很多，機會是很大的。
我們希望在特定領域做成第一名。和嘉御合作，相信能做到最好。我們想做的不是一家SPAC，而是一系列SPAC。
創業邦：機會的另一面往往是挑戰。
馮林：現在的核心是，先行者不能把這個市場搞砸。我們最核心的是要控制項目質量，保證投資人能賺到錢。這是可以持續發SPAC的前提。
創業邦：美國對SPAC的監管加嚴和SPAC公司股價下跌，會對香港SPAC的發展造成影響嗎？
馮林：我覺得沒有影響。
第一，美國SPAC火的原因是因為流動性。在90年代就有SPAC市場，但一直沒有特別火。2020年疫情下，整體減息放水。資金端有大量閒錢。對沖基金等把現金存在SPAC賬户裏，既可以算作現金持有，又有機會拿到權證和向上獲利空間的可能性，這也促成了SPAC市場在2020年、2021年的繁榮。而香港市場不是流動性過剩的問題，而是市場波動，對投資人資產配置而言，SPAC是避風港。
第二，鑑於美國市場出現的問題，香港市場從緊從嚴來制定規則。
美國市場SPAC有三“松”：發起人端松，只要能融到錢，什麼樣的人都可以發起SPAC；標的端松，各種資產都能裝入SPAC，只要企業未來有一個很好的故事講；投資人端松，誰都可以去投，散户成為主力軍。這導致一個現象：發起人忽悠資金先進來，SPAC企業良莠不齊。不少企業在DE-SPAC後出現估值倒掛。
香港對SPAC有三“嚴”：對發起人要求嚴格，發起人要有投資背景，持有香港券商牌照。這使得對未來追責的監管變得更好；對標的嚴格，被收購企業基本上都符合港股IPO主板標準，通過這一機制將只講概念的公司擋在了外面；對投資人進入嚴格，要求75%的投資人是專業投資機構，高淨值人羣最多不超過25%，且單筆投資不小於100萬港幣。這就杜絕了想投資但缺乏經驗的股票散户。
同時，企業被收購完後，SPAC對非機構投資人開放，避免了流動性不好的問題；香港SPAC可能沒有美國市場的強爆發力，但更穩定。
創業邦：你提到的牌照，現在Vision Deal的發起方中擁有牌照的是創富嗎？
馮林：是的。英國牌照比較複雜，需要申請豁免，我們覺得有些麻煩。
創業邦：香港SPAC如此嚴格，能達到這一標準的企業完全可以正常IPO了，為什麼還要選擇SPAC？
馮林：DE-SPAC有幾個核心優點，第一，確定性較強。上市時間確定性強，融資額確定性強，估值確定性強。尤其是在市場進入熊市或接近熊市時，很多創始人並非追求估值越高越好，而是追求更強的確定性。
第二，更高靈活度。比如新股、老股的定價，SPAC可以同股不同權來上市等，這對部分企業很有吸引力。此外，傳統IPO很難對管理團隊做額外激勵，但SPAC可以談業績承諾，及額外激勵等。
第三，速度上更快。傳統IPO是固定時間表，SPAC跟標的條款談完後，正式公告、交易完成等，時間表自主可控。有時快幾個月或許就意味着一個完全不同的事情。
第四，在易界和衞哲總的資源積累上，會持續性地給公司提供戰略上的指導和建議。
SPAC裝標的時估值要合理創業邦：哪些創業者更適合通過SPAC的方式上市？
馮林：原則上符合高效增長速度的公司未來都有機會。
創業邦：現在市場上對SPAC存在爭議，有人認為這是一個多贏的IPO模式，為投資人賺錢，企業也能更快的上市。還有一些觀點認為，裏面會有一些投機的因素。
馮林：如果我作為一個普通的投資者，我也會願意考慮這個投資，因為這個投資是不會虧錢的。在美國投機的人很多。在香港比較少，因為SPAC投資人要求都是專業投資人，都有投資成本。
創業邦：但也不是所有的投資人都能賺到錢，比如後期進入的投資人有虧損的可能？
馮林：核心就是標的。美國出現估值倒掛，是因為當時裝標的時估值太高了。之後大家迴歸理性，股價就跌下來。
總體而言，後期進入的投資人更需要對項目基本面做分析和判斷。香港發生這種情況的概率會更小。因為我們裝標的時估值相對合理。理論上看，未來公司價值會隨着收入利潤的增長，股價也會同步增長。所以控制好進入時的估值，對被收購的企業也是好事情，他們也希望股價能穩步上升。
創業邦：易界作為SPAC發起人，以及擁有做併購多年的經驗，能否給DE-SPAC的企業提一些建議。
馮林：核心是要把業務做好。還有就是投資人關係。不少企業沒有把IR（Investor Relations，投資者關係）放在重要的一個位置，甚至沒有這個部門。我們作為股東，作為發起人，有這個優勢，可以協助企業做未來的一些管理。這在一定程度上，和投資機構要做的投後工作，本質上是一樣的。
創業邦：就如果用一句話來總結SPAC的本質，你覺得是什麼？
馮林：對於投資人而言，SPAC是個無風險開盲盒的投資模式。對創業者來説，SPAC是一個快速融資通道。