編者按
海上起了風浪，始作俑者不止是海風，還有太陽和月亮的引力。它們代表着那些間接的、迂迴的、潛移默化影響事物的變量，即“慢變量”。
對於房地產而言，城鎮化、人口增長、政策利好等能帶來行業快速發展的因素正在慢慢減弱，企業自身產品力、創新力和競爭力的重塑，正在引領行業進入高質量發展階段。
為此，和訊網啓動《慢變量時代的博弈》系列報道，與行業中的佼佼者一起深解房地產行業的慢變量時代。
房企融資在一定程度上正在得到緩解，根據中指研究院監測，截至2021年11月23日，11月房地產企業融資總額為617.5億元，單月融資規模環比連續3個月下降後終於呈現上升勢頭。
不過，儘管房企流動性有所緩解，但短時間內房企融資仍將承壓，中證鵬元房地產評級部分析師陳思敏認為，目前金融機構對房地產行業風險的擔憂依然存在，企流動性風險尚未完全消除，行業出清仍在繼續。
對於存在信用風險的房企，中證鵬元房地產評級部高級分析師陳剛認為，應及時把握資產處置時機和規模，杜絕惡意逃廢債，積極化解債務，維護投資者合理權益訴求。
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房企流動性風險尚未完全消除
問題1）：地產融資政策已經出現邊際鬆綁，您覺得房企流動性風險是否已經完全消除，為什麼？
陳思敏：自9月以來，隨着房企暴雷事件逐漸發酵，地產融資端政策確有釋放出一定積極信號，按揭放款、開發貸以及債券市場融資幾個方面政策均有鬆動跡象。但我們認為，目前金融機構對房地產行業風險的擔憂依然存在，融資恢復受益的主體偏向經營相對穩健的國企，“踩線”房企和中小型房企面臨的融資壓力暫時難以緩解。
此外，從行業基本面來看，自7月以來商品房單月銷售額及銷售面積同比增速逐月回落，近期房企信用風險事件頻發以及房產税的出台影響購房者信心及購房意願，預計短期內行業銷售端依然偏弱，而為實現“保交樓、保民生”，多地加強對房企商品房預售款項監管，進一步壓縮房企現金流騰挪空間，行業資金面緊張的情況仍將延續，因此，我們認為房企流動性風險尚未完全消除，行業出清仍在繼續。
問題2）：結合六中全會的政策趨勢來看，您認為行業未來的融資基調是什麼？與此前相比是否有變化？
陳思敏：六中全會以來，銀保監會及央行分別召開會議學習六中全會精神，相關會議內容均再次提及“維護促進房地產業健康發展”。我們認為，監管層面“維穩房地產市場”以及“防範系統性金融風險”的信號愈發明確，短期內房地產行業金融監管力度會有適度緩和，但在“房住不炒”總基調以及“三穩”目標下，政策更多是“託而不舉”，“大水漫灌”式的放鬆難以再現。
問題3）：您此前提過，信用風險事件頻發，各方對高槓杆民企規避情緒上升，這方面是否有進一步的觀察和判斷？
陳思敏：目前金融機構對高槓杆民企的規避情緒依然存在。儘管10月央行表示已指導銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理政策，保持房地產信貸平穩有序投放，房企在銀行間債務融資工具的發行也在回暖。但目前看來，無論是銀行開發貸的投放還是銀行間債務融資工具的註冊，融資主體均以央企及國企為主。未來金融機構對民營房企信心的恢復需要等待房地產行業基本面的拐點出現以及房企自身經營面的改善。
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地方國企與城投公司成為拿地主力軍
問題4）：對於房地產行業的未來發展，您怎麼看？融資形勢的變化對房企提出哪些新要求？
陳剛：長期來看，鑑於人口規模及城鎮化發展需求，預計未來每年仍有十萬億級以上的銷售規模，長期經營穩健、基本面優秀的房企將持續受益。
短期來看，當前調控政策持續加碼、融資收緊對業內房企形成壓力測試，加速部分高槓杆房企信用風險暴露，有助於引導市場有序出清，提升行業集中度，促進行業持續健康發展；
另一方面，前期地產公司維持高現金流及高槓杆得益於對信託等金融機構、預售資金以及供應商三方參與者的大額資金佔用。上述三種資金正不斷受到監管管控、收緊，將進一步加重高槓杆房企的融資難度。
融資形勢的變化，要求房企更加註重流動性管理、從注重規模發展向利潤收益轉變，收縮多元化投資、實行精細化管理。
問題5）：在新的市場環境下，央企和國企在土地、金融等市場層面都有明顯優勢，您如何看待央企和國企在行業未來發展中的作用？國企有哪些競爭優勢？
陳思敏：首先，從年內第二輪集中供地成交情況來看，在市場景氣度下行、資金面緊張的情況下，民企在投資拓展方面面臨較大的約束，地方國企與城投公司成為拿地主力軍，對行業投資端及地方財政形成一定託底作用。
其次，今年以來高槓杆企業迫於現金流壓力，積極推進資產出售回籠資金，國企則利用其資金優勢通過收併購方式補充優質房地產開發資產，行業迎來收併購窗口期，從長期來看有利於行業競爭格局的改善及信用風險重塑。
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高危房企需把握資產處置時機和規模
問題6）：對於當前的信譽危機，您有什麼建議？可以採取哪些措施來提高資本市場對行業的信心？
陳剛：在“因城施策”的政策主基調下，調控自主權下沉到各城市層面，控自主權下沉到各城市層面，依據各城市市場實際變化情況，針對性地局部放鬆或者加碼調控政策措施，需求端增長乏力的城市可能從給予購房補貼、税費減免、放寬貸款政策等方面促進合理購房需求。有序引導市場出清，防範系統金融風險及風險外溢；
對於存在信用風險的房企，應及時把握資產處置時機和規模，杜絕惡意逃廢債，積極化解債務，維護投資者合理權益訴求。
問題7）：房地產行業剛剛經歷前所未有的至暗時刻，您覺得房地產行業為什麼會走到今天？以債務驅動增長，對房地產行業的優劣各有哪些？
陳剛：首先，行業發展與樓市調控政策密不可分，特別是受益於三四線棚改紅利及一二線城市的經濟快速增長、疊加城鎮化的快速推進，土地價格及房價上漲的預期給予房企較大盈利空間，助推其通過融資實現規模發展；
其次，銀行等金融機構對房企規模的偏好，推動房企融資發展，並形成雙向循環，導致債務規模逐步放大。
優點是可以推動房企實現快速發展，甚至彎道超車；劣勢同樣也很明顯：對於融資成本高、債務負擔重的房企，若樓市政策調控升級及融資政策持續收緊，易引發流動性危機及信用風險。
問題8）：相較於全行業經驗，當前房地產行業的負債在什麼水平？
陳剛：房地產行業本身屬於資金密集型，負債水平較其他行業處於較高水平。
當前在三道紅線及銀行貸款集中的融資管控下，業內大多數房企都已實現降檔，當然這只是財務計算指標，房企潛在明股實債、表外債務等隱性債務由於獲取困難可能未被考慮在內，導致實際債務水平低估。
負債水平可以參考三道紅線，即現金短債比（小於1）、剔除預收賬款的資產負債率（大於70%）及淨負債率（大於100%）。
問題9）：據您觀察，房地產行業未來在金融層面的支持側重點在哪些層面？
陳剛：在“房住不炒”的總基調及三道紅線約束下，短期房企融資政策難有明顯鬆動，或在按揭貸款額度及信貸方面邊際放鬆；長期來看，國內房地產市場仍存在較大需求，不同區域分化顯著，“限漲限跌”政策並行，合理住房需求資金管控將得到調整支持。