掘金金融科技賽道 樂信是不容忽視的估值窪地

　　金融界網1月22日消息，最近的股市有一個越來越明顯的跡象，就是機構資金逐漸向最具成長性的行業集中，而且僅僅偏愛少數幾家頭部公司，因其成長性和抗風險能力遠高於後排公司。

　　中美股市均是這種強者恆強的跡象，無疑代表了未來的投資方向。一言以蔽之，投資要投月亮，而不是投星星。

　　説到未來成長性，金融科技是一個繞不開的行業，螞蟻集團IPO及隨後暫停帶來的熱度，讓更多人看到了賽道的價值。不過，鑑於螞蟻集團、京東數科在A股的IPO依然遙遙無期，當前最值得一看的，莫過於美股市場的樂信等少數幾家頭部公司了。

　　在疫情持續和監管政策變化的背景下，該如何看待樂信的投資價值，市場上有不小的分歧。對此，我的態度是偏樂觀的，認為公司的價值被低估了。下面具體説説：

　　新規重在“規範”

　　金融科技行業的特點是星星多而月亮少，由於地域分散性和消費場景多樣，業內公司就像原始森林裏的植物一樣錯落有致，而非單調的非洲大草原，行業裏頭部公司的網絡效應並不明顯，無論從競爭還是監管角度，“贏家通吃”的原則在這裏都不適用，給足了各類玩家發展的空間。

　　根據央行數據，截至2019年年末中國個人短期消費信貸餘額為9.92萬億元，市場足夠大，且已形成“八大家”和“其他”兩個陣營格局。所謂“八大家”是螞蟻集團、陸金所、微眾銀行、京東數科、360數科、樂信、度小滿、新網銀行8家企業。據里昂證券統計，2019年它們佔據了互聯網貸款市場近92％的份額，各家依然有擴張邊界、在各自能力圈內進行深耕細作。

　　市場規模和競爭格局，均提示了金融科技賽道的投資價值。然而，隨着螞蟻集團IPO被按下暫停鍵，京東數科上市暫緩，加上同步出台的小貸監管新規，行業頓時顯得涼風嗖嗖，市場情緒也一度轉向悲觀。

　　但真實的商業世界是複雜的，簡單貼標籤只會誤讀真相和投資機會。實際上，螞蟻暫緩上市，是由於新出台的小貸法規導致監管環境發生變化，業務框架要重新界定，並不是政策在抵制金融科技行業。

　　大家務必注意央行副行長陳雨露1月15日的講話：“關於螞蟻集團規範整改的問題，目前在金融管理部門的指導之下，螞蟻集團已經成立了整改工作組，正在抓緊制定整改的時間表，對標監管的要求來進行整改，同時也要保持業務的連續性和企業正常的經營，確保對公眾金融服務的質量。”

　　這清晰地表明，監管層要求螞蟻“對標監管的要求來進行整改”、“保持業務的連續性”，而不是取締相關業務，更非限制行業發展。説白了就是“知錯就改還是好孩子”。

　　隨着行業新規出台，對螞蟻重新估值，這點沒有疑義。不過在悲觀情緒蔓延下，三季度財報數據靚麗的樂信、 信也科技等公司的估值同樣受到壓制，卻是有點殃及池魚了。

　　需要甄別的是，實際上，樂信採取的助貸模式和聯合貸款模式有很大的不同。

　　聯合貸款模式下，信貸機構和銀行共同出資，此前信貸機構只需要出資1％，新規後信貸機構需要出資30％。對資本金要求的提升，將限制聯合貸業務的規模增速。

　　實際上，樂信、陸金所和360數科都已表示影響很小。

　　談及助貸模式，一個重要趨勢是，實力較強的助貸平台開始提供不承擔風險的純科技助貸服務。這也是樂信等頭部公司科技業務迅速增長之因。

　　考慮到強監管下產業得以出清，頭部平台的獲客成本會有明顯的降低；因共債風險大大降低，壞賬率也會下來。隨着越來越多助貸機構接入徵信系統，用户還款意願也會大幅提升。

　　金融機構對風險異常敏感，能接受助貸平台不兜底，既意味着對合作平台的信任，也意味着這是監管鼓勵的方向。這是討論小貸新規影響時必須要釐清的一個事實。

　　簡單來説，對於一個存在上千年之久的剛需行業，監管要的是規範而非壓縮，要壓縮也是壓縮量特別大的超級巨頭。因此不論是政策還是市場層面，以樂信為代表的頭部公司都將受益。隨着行業從野蠻生長走向秩序井然，市場對行業的擔憂也將消失，估值進一步提升是大概率事件。

　　另一點值得注意的是，2020年12月29日，最高法院關於新民間借貸司法解釋適用範圍問題批覆廣東高院，明確：由地方金融監管部門監管的小額貸款公司、融資擔保公司、區域性股權市場、典當行、融資租賃公司、商業保理公司、地方資產管理公司等七類地方金融組織，屬於經金融監管部門批准設立的金融機構，其因從事相關金融業務引發的糾紛，不適用新民間借貸司法解釋。其他問題已在修訂後的司法解釋中予以明確。批覆自2021年1月1日起施行。

　　從這個角度來説，政策的不確定性已逐漸消除，而在合規方面做好部署的平台（不承擔風險的助貸模式，而非高槓杆的聯合貸模式），無疑會有更好的成長空間，相信市場會給予樂信等更加匹配的估值。

　　財務數據持續亮眼

　　投資是先選賽道，再選賽道里的頭部公司。在明確了金融科技行業沒有政策風險之後，再來重點分析一下樂信。

　　2020年對於金融科技行業是動盪的一年，先是疫情衝擊，再碰到行業強監管。不過，吹盡黃沙始到金，受益於一貫穩健的作風，三季度財報顯示，公司業務結構、業務規模增速、研發投入、To B科技收入佔比等多項核心指標行業領先。更重要的變化在於，樂信已快速從重資本擔保風險助貸模式，轉向不承擔風險的科技助貸模式。該模式下，樂信通過技術為金融機構提供高效運營服務，充分發揮獲客、系統搭建、運營管理等科技能力，使業務穩定性增強，成長預期更加明朗。

　　三季度，樂信平台服務及科技收入達11.3億元，佔收入比重達36％。其中，無風險To B科技收入6.14億，同比大增159％。新增交易額中，無風險、純科技服務模式的部分，佔比擴大至40％，進入10月以來，佔比已超過50％，顯示增長質量越來越優；樂卡、樂花卡等各項新業務打開全新增長空間，樂卡等付費會員用户人數超過270萬，樂花卡開通量超1138萬，帶動樂信用户總規模同比大幅增長69.6％，達到1.06億，活躍交易用户數達740萬，同比增長21.3％。

　　變身硬核科技公司

　　樂信的2B業務，是將自己的信貸業務經驗和科技能力輸出給金融機構，為其提供從獲客到貸後管理的端到端的信貸業務解決方案。通過多個創新技術平台，為合作伙伴提供獲客、風控、運營和系統建設等方面的支持，To B科技服務收入大增159％達6.14億，實現更有質量的增長。

　　——提供獲客支持。針對金融機構面臨的獲客難題，樂信基於RTA模型，開發了“樂薦”定製化獲客服務系統，可根據金融機構需求定製用户畫像，篩選出有效用户，共同營銷。基於這套系統，幫助合作金融機構用户註冊轉化率比之前提升10-30％；授信轉化率提升20-50％；

　　——輸出風控能力。風控是金融業務的痛點難點。樂信長期服務新消費人羣，積累了豐富的用户行為數據，擁有成熟風控經驗，可以幫助金融機構更高效開展風險管理。樂信的 “樂圖”風險畫像產品可以將樂信體系內與體系外數據深度融合加工，採用遷移學習的建模理念將樂信沉澱的風險區分能力泛化至各個風控場景，並能有效識別授信拒絕流量中的優質部分，幫助金融合作夥伴將授信通過率提高20％，風險降低50％以上；“負熵”風險運營平台作為To B風險運營服務載體，為金融機構提供反欺詐部署、決策流配置、聯邦學習、風險定價等核心風控能力，服務了包括銀行、消金、小貸在內超過100家持牌金融機構；

　　——互聯網運營支持。樂信憑藉多年互聯網運營經驗，幫助金融機構提供產品搭建、用户運營、數據服務和其他基礎服務，通過聯合運營提升用户黏性，服務用户全生命週期；

　　——技術系統搭建。樂信和金融機構合作定製信貸業務系統、智能風控系統、資產管理系統等，為系統提供底層數據和基礎管理支持。

　　今年7月，《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》頒佈施行，肯定了助貸市場和機構作用，並鼓勵商業銀行以合作方式吸收新技術推動信貸行業變革與創新。無風險To B科技服務已經成為樂信重點發力方向，為此一直在持續加大技術投入。三季度，樂信研發投入1.18億，繼續保持行業領先。

　　8月底，樂信AI中心憑藉技術創新和To B科技服務上的成熟應用，榮獲《亞洲銀行家》“中國最佳 AI 創新實驗室”獎。

　　基於此，目前市場對其是用金融公司的邏輯進行估值，就不合適了，更應按照科技公司進行估值，當前正是科技股的黃金時代，那麼此中就有一個巨大的價值重估空間。

　　赴港二次上市猜想

　　樂信還有一個潛在的事件驅動邏輯，就是赴港二次上市。

　　由於美國政策不明朗及中概股的大量低估，2020年中概股掀起了迴歸浪潮，網易、京東、中通快遞、再鼎、華住、百勝、寶尊、新東方等陸續回港二次上市，並都獲得了更好的估值，比如新東方成為了港股首支千元股。

　　據普華永道估計，今年中概股迴歸香港上市繼續活躍，比去年有上升趨勢，由去年9間進一步增加至10-15間，集資金額介於100-150億港元。據報道，嗶哩嗶哩、百度、汽車之家、攜程等公司最近都在尋求赴港二次上市。樂信會不會赴港二次上市，尋求更合理的估值呢，可能性還是很大的。

　　此前，有消息稱，在6月4日舉行的2020年一季度財報電話會議上，樂信CEO肖文傑回答分析師提問時提到，樂信是22傢俱備香港上市資格的公司之一，也在研究在香港二次上市的可能性。2020年 6月5日，針對樂信研究赴港二次上市的消息，樂信方面向媒體回應稱，“我們也關注到，我們在22家符合港交所二次上市的名單之內；任何對公司有利的選項我們都不會拒絕。”

　　從過往情況來看，中概股啓動赴港二次上市，大多會對股價起到正面刺激作用，因為二地市場的估值往往會趨同，同時伴隨着公司的價值再發現。因此，目前潛伏估值窪地的樂信，無疑是一筆性價比很高的投資。

　　被忽視的估值窪地

　　金融科技行業的認知門檻本來就高，加之螞蟻事件的影響，市場對於有價值而被低估的股票還沒有達成共同的認知，但“非共識”的存在往往意味着機會。樂信作為頭部公司的估值倍數——由於在資產、資金和風控上的優勢——至少要高於市場平均水平，實際上應享有更好的估值。

　　霍華德•馬克斯的投資備忘錄是巴菲特每期必看的內容，他在2021年的首份備忘錄中寫到：價值投資者明白，市場很少會以證券對應的資產價值定價，而是與經常與公司內在價值脱節。也正因如此，我們才有機會以低估的價格買入股票或債券。這需要投資者做到獨立思考，並抵制市場週期導致的情緒波動，僅根據價值做出投資決策。

　　近日，海通國際發佈針對樂信的首次覆蓋報告指出， 2022年該公司交易額相比2019年將增長近3倍至3360億元，To B分潤業務佔比將從2020年8月的40％上升至80％，其決定給予樂信買入評級。

　　截至1月22日，樂信股價為6.61美元，屬於非常低的位置。

　　足夠大的市場，可信的商業模式，公司用過往業績證明了自己的風控能力。如果政策上不再有大的變化，未來必然是業績增長+估值提升的“戴維斯雙擊”。