中國奧園負債一年增千億 激進拿地加速併購 資金鍊危局已現

近日，中國奧園在土拍市場、資本市場都很活躍。高溢價拿地、大舉收併購京漢控股，不斷拓展新的融資渠道，對這家負債總額約為2528.84億元的企業，在資金層面提出了新的挑戰。

5月19日，京漢股份公告，控股股東京漢控股集團、實際控制人田漢與深圳奧園科星投資有限公司簽署《股份轉讓協議》，前者將持有2.29億股流通股、佔總股本的29.302%，轉讓給奧園科星，轉讓價5.06元/股，合計11.6億元。轉讓正式完成後，奧園科星將成為京漢股份的控股股東，奧園科星又是奧園集團有限公司全資子公司，實際控制人也將變更為中國奧園老闆郭梓文。而在4月，中國奧園剛剛收購京漢股份29.99%的股權 ，其全資附屬公司奧園健康又收購京漢控股旗下的樂生活智慧社區服務集團股份有限公司。

頻繁收購是為了更快的擴張，為拓寬融資渠道做準備。4月17日晚間，中國奧園旗下文旅板塊中國文旅集團有限公司向港交所遞交招股書申請上市，國泰君安國際為其獨家保薦人。

2019年中國奧園集團負債總額高達2528.84億元，相較於2018年全年負債總額1581.24億元，增加近千億元，奧園撬動槓桿大舉擴張的背後存在怎樣的機會與風險，加快收併購及拿地對公司的現金流有怎樣的影響，如何平衡規模與利潤之前的關係？

對於上述問題，《商學院》記者向中國奧園集團品牌方面發出採訪提綱，截至發稿日期，未收到回覆。

高負債vs急擴張

奧園負債一年增加近千億，短期借貸及長期借貸當期到期部分為427.73億元，而現金及現金等價物僅為461.04億元，覆蓋短債後資金不算充裕。

中國奧園銷售額增長降幅明顯，其負債總額也出現明顯上漲。

截至2020年5月數據顯示，2020年1月該公司合同銷售金額約50.6億元，同比減少9.7%；2月單月銷售額為19.6億元，同比減少65%。3月合約銷售金額72.8億元，雖然環比上升271%，但同比仍下降3%；4月單月為87.3億元，同比減少9%。5月，實現物業合同銷售金額約102.5億元人民幣，增長2%。據2019年全年業績會上透露，奧園今年提出的預期銷售目標為同比增長12%，是該公司開始全國擴張以來的最低增長水平。

諸葛找房數據研究中心分析師陳霄認為，房地產行業快速增長的時代已經過去，而從2019年至今多家房企由於資金鍊斷裂導致破產，因此2020年房企對房地產預期更為謹慎，另外疊加本次疫情影響，受到整體宏觀市場環境影響，房地產市場受到衝擊。另外，從奧園本身來看，之前的大規模拿地以及收併購使得負債水平迅速提高，為了避免財務狀況的風險性，在2020年適當降低預期目標是謹慎理性。

據2019年年報顯示，截至業績期末，中國奧園負債總額為2528.84億元，2016年-2018年負債總額分別為517.87億元、986.8億元及1581.24億元，負債總額漲幅分別為39%、90%、60%。2019年，中國奧園的負債額已經攀升至2528.84億元，相較於2018年全年負債總額1581.24億元，中國奧園集團負債總額增加近千億，同比增長60%。

其中，銀行及其他借款50.94億元，同比增加49.2%；優先票據及債券20.76億元，同比增加45%。融資成本為7.18億元，同比上升42.8%。按照還款年期來看，短期借貸及長期借貸當期到期部分達427.73億元，而現金及現金等價物為461.04億元，覆蓋短債後資金不算充裕，而奧園大部分債務的償還時間都在2年內。其中，1年內需償還418.73億元， 1年以上不超過2年需償還306.98億元，2年以上至5年以內的償還金額為225.38億元。短期借貸及長期借貸當期到期部分為427.73億元，而現金及現金等價物僅為461.04億元，現金剛剛可以覆蓋到期債務，資金不算充裕。

對於中國奧園負債總額的上漲情況，知名經濟學家宋清輝認為，負債總額上漲近千億對於公司來説意味着償債壓力及利息成本的增加，中國奧園存在償債壓力。

在陳霄看來，奧園近年來加速擴張，大規模拿地、收併購，使得公司負債水平迅速增加。加速收併購及拿地對於公司現金流來説是一個挑戰，帶來不可避免的風險性。在企業不同的發展時期，對於規模和利潤的追求側重點是不同的，企業在加速擴張階段，對於規模的追求可能會超過對利潤的追求，但同時要注意防範現金流風險。

值得一提的是，中國奧園通過發債紓解資金壓力，2019年，中國奧園的發債總量約為117.4億元，包括14.5億美元優先票據和15億元公司債，平均年限為3.5年，平均票面利率為7.75%，而到了2020年，僅2月、3月，中國奧園就已完成了兩次債券發行，融資規模分別為1.88億美元、25.4億人民幣。

隨着房企資金鍊壓力凸顯，融資需求旺盛及境外債受衝擊等多重因素影響，房企“借新還舊“的發展模式很難具有可持續性，宋清輝提出，“借新還舊”是一個龐氏遊戲，可能給公司帶來較大的風險，在央行“房住不炒”的政策基調下，房企撬動槓桿大規模擴張仍存在風險，如果發債不能成功補充現金缺口，房企將面臨資金鍊斷裂及冰凍的困境。早在2019年1月23日，中國奧園非公開發行的2018年10億元住房租賃專項公司債券就曾被終止審核。

負債總額的蹭蹭上漲並沒有讓奧園投資節奏放緩，近年來，中國奧園通過公開招掛拍，收併購等方式，頻頻在土拍市場“攻城略地”。

5月20日，成都出讓1宗位於“天府新區成都直管區萬安街道高飯店村四組”的綜合用地，總佔地111.11 畝，總建築面積14.81萬平方米，起拍總價約14億元。中國奧園斥資21.9億競得，成交樓面地價14780元/㎡，溢價率達到56.35%。

5月18日，廣州重量級土拍，單日推出12宗地塊，總起價逾230億元。奧園以超22億元總價，斬獲白雲區江高鎮中心城區政府儲備項目住宅二期-1號地塊，摺合樓面價約19067元/㎡，溢價率20.87%。

更早些時候，2019年6月，奧園曾豪擲10.048億元以成交樓面地價14820元/㎡競得“雙流區公興街道藕塘村8組、協和街道一心村13、14組合”約67.87畝用地，溢價率121%，一舉刷新“怡心湖板塊”的區域樓面價。

據克而瑞監測統計顯示，2020年前4個月，奧園拿地耗資91.5億元，排名第31位，拿地建築面積286.2萬平方米，排名第16位，拿地貨值294.9億元，排名第23位。

58安居客房產研究院首席分析師張波對企業高溢價拿地的風險進行了分析，企業追求快速規模化導致拿地成本高企，會導致企業財務狀況困境的發生，如果不改變追求規模化為主的方向，企業的財務很難在短期內得到改善，而值得關注的是，房地產嚴格調控的當下，高風險並不能代表可能會帶來高收益。同時，前幾年不少地產公司創造出來的擴張神話也吸引着眾多中小房企不斷跟進。總體來看，拿地王項目並非最佳策略，房企發展的下一個階段並非是完全比拼規模大小，而是比拼高質量發展。

在張波看來，從奧園拿地的節奏來看，2020年的確在部分城市表現較為激進，成都地塊處於天府新區，是一個較為優質的地塊，但從目前樓面地價來看，相比於周邊房源依然有着不小壓力。尤其是成都本身依然處於限價相對嚴格的城市，不少項目因限價甚至出現虧損，因此，在部分城市受政策影響，在拿地層面依然需要更為理性。

文旅分拆，上市急融資

中國文旅99%的負債1年內到期，“自救”已是迫在眉睫

除了奧園集團負債總額不斷攀升外，奧園旗下文旅產業財務狀況也堪憂。在負債領域，2017-2019年中國文旅未償還的銀行及其他借款分別為1.53億元、1.02億元及5.78億元，僅是2019年債務總量就增加近4.8億元；同期中國文旅已連續三年錄得淨流動負債，金額分別為1.13億元、1.77億元及0.20億元；相應地，中國文旅的資產負債率一直維持在高位，2018年、2019年這一數值分別632%、272.2%。

2019年，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而2019年末現金及現金等價物為4.89億元，低於借款額。根據披露，5.78億元借款，均為信託融資，實際利率為9.5%。 在償還期限上，中國文旅上述借款都需要在兩年內償還，截至2019年末，其一年內需要償還的借款約5.35億元，佔比92.54%，一年至兩年內需要償還4310萬元。至2020年2月底，借款額增加到約6.28億元，其中，一年內需要償還6.23億元，佔比約99.15%。這也就意味着，中國文旅99%的負債1年內到期。

為實現“自救”，4月17日晚間中國文旅集團有限公司向港交所遞交招股書謀求上市，國泰君安國際擔任獨家保薦人。招股資料顯示，中國文旅的業務模式是將精力投放於兩個業務分部，即度假物業發展及文化旅遊業務。

據招股説明書顯示，2017年-2019年，中國文旅分別實現營業收入約1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中，銷售度假物業分別約1.86億元、2.67億元、5.94億元，銷售度假物業產生的收益佔總收益的99.8%、79.8%及80.7%。由此可見，銷售度假物業是中國文旅集團收入貢獻的大頭。

對於中國文旅的利潤來源，在宋清輝看來，銷售度假物業門檻低、變現快，或是銷售度假物業佔中國文旅收入貢獻大頭的主要原因。

北京聯合大學在線旅遊研究中心主任楊彥鋒則認為，地產和文旅有着天然的聯繫，特別是現在很多地產轉型文旅一方面是拿地的需求，首先因為通過文旅拿地價格顯著比常規的拿地方式低，其次，如果文旅做的好，它有一些暢銷的經營的商業業態可以留存，所以很多房企都在探討這種長短結合的模式。

在宋清輝看來，“造血能力”不足導致現金流緊張，可能是中國文旅集團赴港IPO主要原因之一，此外，中國企業赴港IPO門檻低，需要注意合規即可。宋清輝建議，公司高資產負債率會導致償債風險增加，從抗風險角度考慮，最好負債率能維持較低水平。償還存量債務、補充流動資金等手段，可以有效降低資產負債率，實現改善財務狀況。與此同時，可以通過開展一些線上的文旅活動等，去應對疫情帶來的風險。

在主業風險陡增，相關板塊合力未成的背景下，奧園持續激進，背後可能是一場新危機的苗頭。而據不完全統計，在百強房企中已有50多家佈局文旅地產，近十家成立了專門的文旅公司，其中不乏恆大、碧桂園、融創、保利等地產巨頭，奧園如何在並不佔先天優勢、競爭激烈的文旅行業獲取市場份額？顯然，中國奧園的多元化板塊沒有核心競爭力，在激烈的市場競爭中如何生存，文旅板塊謀求上市能否成功，上市之後的核心競爭力又在何處，中國奧園集團旗下健康、文旅等多平台分拆上市後如何能實現盈利，仍是需要考量的問題。

對於中國奧園發展情況，《商學院》記者將持續關注。