螞蟻3.6萬億——出道即巔峯嗎？
作為全市場矚目的擬上市新股螞蟻集團，不僅日程提前，估值也飆至3.6萬億港元高峯。
10月23日市場消息稱，原本初步計劃11月6日掛牌的螞蟻集團，將提前一日登陸資本市場舞台。
並且在近期開展的上市前推介環節中，兩間承銷商瑞信及摩根士丹利給予螞蟻的估值，分別達到了3800億至4610億美元(約2.96萬億至3.6萬億元港元)，以及3330億至4570億美元(約2.6萬億至3.56萬億港元)之間，與此前傳出的介於2500億至3000億美元(約1.95萬億至2.34萬億港元)估值目標相比，超出幅度達33%以上。
此外，螞蟻已聘請10個新的聯席賬簿管理人，包括瑞信、建銀國際、農銀國際及法巴等。
而在螞蟻集團估值飆升背後，不僅是其作為中國最大移動支付平台支付寶母公司，擁有着業內最具優勢的航母級規模體量，並且拖着巨大的身軀，螞蟻集團淨利潤水平近兩年還玩起了過山車。
營收穩步增長，但淨利潤坐上了刺激的過山車
螞蟻集團起步於2004年，在電子商務行業的發展初期，為了解決消費者和商家之間在在線交易中的信任問題，支付寶應運而生。這項創新支付解決方案打破了原有的信任壁壘，促進了交易達成，推動了中國互聯網電子商務的發展。
後續通過佈局線下掃碼等拓展支付場景擴大支付規模和業務範圍，截止2020年6月底，支付寶月活用户數達到7.11億人，通過該平台完成的中國內地總支付交易規模達到118萬億元人民幣（單位下同），是僅次於微信、手機淘寶的第三大應用產品。而且在支付業務之上，螞蟻集團針對C端和B端用户推信貸、理財、保險等金融服務業務，通過賦能傳統金融機構來實現收入。
數字金融科技平台業務連年高速增長，為螞蟻營收規模上行提供最強動力。
據瞭解，螞蟻集團業務擁有數字支付與商家服務、數字金融科技平台、創新業務及其他三大板塊，當前公司業績來源以前兩大業務為主，營收合計佔比達到99%以上。
其中公司最基礎的數字支付與商家服務業務營收增速已經有下滑跡象，疊加2020上半年疫情影響出現進一步下跌，2017-2019年及2019、2020上半年分別實現營收358.9億元、443.61億元、519.05億元及229.94億元和260.11億元，2018、2019全年及2020上半年同比增速分別為23.6%、17%和13.1%。
不過數字金融科技平台業務方面，得益於微貸、理財、保險科技三大子項全面增長，於2019年成功超過數字支付與商家服務業務營收體量。
2017-2019年及2019、2020上半年分別實現營收289.93億元、406.16億元、677.84億元和292.91億元、459.72億元，2018、2019全年及2020上半年同比增速分別為40.1%、66.9%、56.9%，仍處於高速增長態勢。
此背景下，公司2017-2019年整體營收年均複合增長率達到35.8%，2020上半年繼續同比增長38%至725.28億元。
而在淨利潤方面，2018年高強度推廣一度讓企業錄得經調整淨虧損，不過後續毛利率、費用率全面優化，使得螞蟻集團淨利潤水平連上兩個台階。
資料顯示，由於營業成本中的交易成本和服務成本連年大幅增長，公司2017-2019年毛利率分別為63.7%、52.3%、49.8%，出現連續下滑。
其中2018年公司為擴大用户規模和商家覆蓋及提高用户活躍度而作出大規模投資，銷售費用高達473.45億元，同比增幅達2.09倍，銷售費用率由2017年的23.4%增至55.2%。不過該投資於2019年上半年執行完後結束，因此2019全年銷售費用率大幅下滑至15%。
此背景下，公司歸母淨利潤、淨利潤率由2017年的69.51億元、10.6%，大幅跌至2018年的6.67億元、0.8%，2019年又大幅回升至169.57億元、14.1%。
2020年上半年，公司在營收規模繼續高速增長的同時，交易成本和服務成本保持與2019年上半年同等水平，使得公司毛利率同比大幅提升12.2個百分點至58.6%，疊加銷售費用率進一步下行至8.4%，公司歸母淨利潤同比增長14.6倍至212.34億元，歸母淨利潤率水平進一步增至29.3%。
與此同時，螞蟻集團數字金融科技平台業務未來增量空間仍然十分可觀。
龍頭優勢疊加行業空間，螞蟻增長趨勢明確
微貸、理財、保險未來增長空間均呈現樂觀態勢，其中在線小微經營者信貸2019年至2025年間年均複合增長率更是高達40.8%。
據瞭解，小微經營者對中國經濟的重要性與日俱增，但仍具備龐大的未被服務或未被充分服務的信貸需求，中國小微經營者信貸預計還將相應增長。在線小微經營者信貸是指整個信貸流程均為在線完成的信貸。
根據奧緯諮詢研究，中國單筆金額低於50萬元的在線小微經營者信貸在2019年底整體餘額規模達到2萬億元，得益於數字化技術的廣泛應用及更適合小微經營者的信貸產品的發展，該市場規模預計到2025年將達到16萬億元，2019年至2025年間年均複合增長率為40.8%。
其中微貸科技業務方面，截至2020年6月30日，公司與約100家銀行合作伙伴合作開展業務，包括全部政策性銀行、大型商業銀行、全部股份制商業銀行、領先的城商行和農商行、在中國展業的外資銀行，同時也與信託公司合作。
而且公司業務模式是不利用自身的資產負債表開展信貸業務並且不提供擔保，截至2020年6月30日，公司平台促成的信貸餘額中，由金融機構合作伙伴進行實際放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%。
理財科技平台方面，由於公司使用人工智能技術，基於客户的風險偏好進行理財產品的智能匹配，幫助金融機構合作伙伴將理財產品提供給更廣泛的用户羣體。截至2020年6月30日，公司與約170家資產管理公司合作開展業務，超過5億用户藉助公司平台進行投資，資管管理規模近4.1萬億元，再加上保險科技業務，公司已經與約90家中國保險機構合作開展業務，保費及分攤金額高達520億元。
營收增長、盈利大幅回升疊加未來增長空間樂觀，螞蟻集團當前受到市場火熱追捧也就不難理解了。不過，市場過熱期間可能是最需要留意的時刻，因為螞蟻並不是十全十美的。
資本過熱之際，潛在負面更需重視
首先，支付寶數字支付相關業務，增長空間非常有限。近年來，支付寶交易規模的增速在逐漸收縮，截止2020年6月底的12個月裏，支付寶總支付規模是118萬億元，相比於2019全年的111萬億元而言，僅增長6.2%，目前在數字支付市場份額方面，騰訊財付通與支付寶合佔比例已經逼近95%，市佔率提升幾乎沒有空間。
而與此同時，京東支付、美團、字節跳動等一眾新進競爭者，加上近期推行的二維碼標準化，會使得支付寶和微信在商户端建立的優勢被削弱，因此支付寶寡頭市佔率未來將會被持續衝擊，疊加中國互聯網人口紅利消失，因此螞蟻該部分業務增速下滑的頹勢有些難以扭轉，並有可能超出市場預期。
其次，此前費用率大幅改善，並不具備持續性。據瞭解，首先2019年的銷售費用率大幅下滑，是因為2018年推廣投資戰略停止，而2020年上半年銷售費用繼續大幅下滑的一個重要原因，就是2020年初的疫情導致公司減少推廣和廣告活動支出。
此外，新冠疫情的影響導致公司決定減少截至2020年6月30日止六個月的推廣和廣告活動支出，未來隨着市場恢復以及小錢包們的擁入，螞蟻或許在銷售費用上的投入又會有所回升，進而影響淨利潤率。
同時，管理費率近2個百分點的下滑，也是因為公司在2019年9月向阿里巴巴發行股份後不再支付許可使用費和軟件技術服務費。如無股份支付以及許可使用費和軟件技術服務費的影響，管理費用佔收入比例將由截至2019年6月30日止六個月的4.6%減少至截至2020年6月30日止六個月的4.3%。
此外，雖然阿里巴巴為公司帶來眾多經營優勢，但從長遠角度來看，也為公司發展帶來一定限制。
招股資料中公司明確表示，儘管和阿里巴巴集團已分別出具若干不競爭承諾，但仍可能存在由於商業或戰略機會導致利益衝突的情況，且不能確保阿里巴巴集團不會尋求與公司存在利益衝突的商業機會。
根據《股權和資產購買協議》，除非經雙方同意或若干例外情形外，螞蟻不得從事屬於阿里巴巴集團不時從事的任何業務或其合理延伸，而阿里巴巴集團也被限制從事《股權和資產購買協議》中列舉的公司業務範圍內特定業務活動。
因此，倘若未來公司業務擴張涉足的領域被視為阿里巴巴集團從事的業務或其合理延伸，則未來擴張可能受到限制。簡單而言，就是阿里巴巴具備未來經營領域的優先選擇權，螞蟻只有作退讓決定。
綜上而言，憑藉業績增長趨勢優秀且具備長足增長空間，螞蟻集團得以在臨近登陸資本市場迎來33%的市值暴漲，但過於樂觀的預計和一些潛在的負面因素，還是會讓不少人心裏嘀咕：“螞蟻的3.6萬億，是出道即巔峯嗎？”
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