上市首日暴跌22.23%，沒想到快狗打車（02246）收割的速度如此快。
智通財經APP瞭解到，快狗打車於去年8月向港交所主板遞表，今年2月份通過了港交所聆訊，後因沒有按時成功招股於4月份重新遞表，6月再次通過聆訊，並於當月24日成功登錄港交所。該公司招股價為21.5港元，暗盤交易收盤就跌了1.86%，上市首日午盤持續走低，收盤較招股價跌幅達22.23%。
快狗打車是在線同城物流品牌，按截至2021年交易總額計算，國內市場份額為3.2%，排名第三，此外，該公司還是同城貨運行業港股上市的獨苗。港股新股賺錢效應較差，但跌幅超過20%的新股屈指可數，被稱之為“貨運第一股”的快狗為何遭到投資者拋售？下面我們不妨來探秘一番。
快狗的三大問題，扭虧或無望
智通財經APP透過招股資料，總結快狗打車有三個大問題：第一個是連年虧損，四年累計虧損27.86億元，虧損幅度持續擴大；第二問題是成長不行，近四年收入複合增速僅為13.42%，根本配不上一直燒錢的模式；第三個是行業競爭激烈，公司業務競爭力弱，市場份額下滑。這三大問題足以讓快狗成為資本市場的“死狗”。
首先我們看第一個問題，該公司是如何在4年虧掉近28億元的。從財報看，快狗的毛利率水平是提升的，2021年為36.6%，相比於2019年提升5個百分點，但毛利提升的代價是犧牲員工福利，計入銷售成本的僱員福利費用連年下滑。而真正讓該公司經營虧損的是銷售費用和行政費用保持高企，特別是銷售費用。
2021年快狗的銷售費用率達50.7%，同比提升14個百分點，從銷售費用構成，三個核心的支出方向，股權激勵、品牌推廣以及平台交易的用户獎勵，可以明顯看出該公司銷售戰略的轉變。2020年由於疫情三大支出方向都有所下滑，但2021年轉變明顯，用户獎勵成為費用大頭，通過加大獎勵支出獲取客户及粘性。
行政費用有一個比較突出的項目是58 Daojia控制實體已收管理服務費，該項目在2018-2019年佔比較高，之後大幅下滑，值得注意的是58 Daojia為公司的控股股東。此外，除了股權激勵外，專業服務費用相對穩定。最後是優先股的價值變動，優先股是該公司為獲取外界資金的融資方式，不過扣除該項目後，四年仍累計虧損18.2億元。
第二個問題成長不行，快狗通過股權激勵及用户獎勵模式策略，目的是為了獲取市場，驅動收入持續高成長，但效益有點不足人意。粗略算了一下，銷售及行政四年的股份酬金合共花了8.34億元，而收入四年僅增加1.46億元，股份酬金高出了471.2%。此外，平台交易用户獎勵四年也花了3.3億元，也為收入增量的2.26倍。
大量燒錢並未獲取合理增長，該公司經營戰略方向可能是錯的，比如用户獎勵支出模式並未給平台帶來效益。其國內平台服務的託運人月活用户數量2021年為62萬户，其中國內為45.6萬户，相比於2018年分別減少了28.7%及34%，訂單數量及交易額也處於下降趨勢，其中2021年交易額為23億元，較2018年下降24.3%。
實際上，業績不行，説到底還是競爭力不行，這就是該公司第三大問題。其實從行業看，成長速度還可以，2021年中國內地同城物流市場規模13199億元，保持雙位數的複合增長水平，而在線同城物流的滲透率也在逐年提升，2021年為4.5%，預計到2026年將進一步提高到19.8%。
然而即便良好的行業環境，並不是每一位參與者都能吃到大肉。按截至2021年交易總額計算，五大市場從業者佔總市場份額約64.9%，行業第一的市場份額為52.8%，市場份額比較穩固，滴滴貨運於2020年6才正式入局，市場份額5.5%，僅用一年時間就把快狗擠出到第三名。
從上文分析中，快狗把能用的招數都用上了，包括核心的股權激勵及用户獎勵，都得不到明顯效益，證明管理層不行，中國業務市場份額有可能進一步收縮。該公司可能將觸手伸至海外市場，2021年海外業務表現還是不錯的，不過海外仍不斷湧出新的競爭對手，持續性仍需時間驗證。
C輪投資者已虧損近兩成
智通財經APP瞭解到，快狗運營資金來源主要為優先股投資者，截止2021年優先股32.24億元，而目前總資產僅為16.24億元，相當於燒掉了優先股持有人的16億元現金。該公司披露的於2018年及2021年B輪及C輪優先股融資，兩輪募資合計約1.67億美元，以目前的匯率算大概為11.17億元。
值得注意的是，該公司和優先股投資者簽訂“霸王”規定，優先股持有者在2021年12月後12個月內不得贖回，且公司上市後自動轉為普通股。而這規定實則為了該公司三表好看，32.24億元優先股在負債表中抹除，同時不在有公允價值變動，對利潤表及資產負債表都有極大的優化。
對於優先股持有者而言，換成普通股可以交易退出，但港股市場投資者“理性”仍佔大多數，當持有者退出拋售的同時，無人高位接盤自然就得暴跌。我們測算一下兩輪投資者的盈虧情況，按招股價算，都賺到錢了，但按上市首日收盤價算，C輪投資者虧近兩成，其中交銀國際資產管理虧了181.12萬美元，相當於1211.7萬元。
綜合看來，快狗打車未來預期比較悲觀，三大問題可能倒逼管理層改革，業務市場戰略及費用支持策略或需要轉變，但面對激勵競爭環境，能否維持市場份額仍是未知數，倘若該公司無法扭轉競爭局勢，扭虧無望。在資本市場，幾輪融資的財務投資者或將陸續退出，理性的投資者應對接盤説“不”。