市值蒸發4000億之後，這家龍頭還能再起飛嗎？

對疫情的擔心，讓不少投資者暫時“拋棄”了中免。

來源：億歐網（ID：i-yiou）

文：孫美娜

編輯：顧彥

隨着行程卡“摘星”，多地防疫政策放寬，“通信行程卡”查詢結果的覆蓋時間範圍由14天調整為7天，國內出行逐漸回暖。旅遊平台數據顯示，近日上海飛三亞客流爆滿，甚至一度“一票難求”。

免税龍頭中國中免此時再度衝刺港股，更是打破了旅遊市場兩年來的沉寂。

6月30日晚間，中國中免發佈公告稱，已再度向港交所遞交招股書，中金公司及瑞銀集團為聯席保薦人。此前，中國中免曾於2021年6月向港交所遞交港股上市申請，後因疫情影響及港股市場波動於2021年12月暫緩計劃。

中免是中國免税行業的絕對龍頭。

受我國特許經營的政策影響，國內免税行業競爭格局非常清晰。目前，國內有經營免税業務資格的只有8家企業：中免、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海旅投和海發控。手握3塊免税牌照的中國中免，是目前持有免税牌照最多的企業。

如果説牌照是中免的根基，2020年以來的免税新政和疫情下國內離島業務的火爆，則成為帶動中免起飛的“東風”。以銷售收入計，2021年中免實現旅遊零售收入413億元，在中國免税市場份額高達86%。

有消息稱，這次中免上市的募資額將達到20億-30億美元。如果成功IPO，將成為今年港股最大的上市交易。

01

免税是一門好生意

免税之王的誕生，離不開國內免税政策的加持。

免税商品，簡單解釋就是指免徵關税、進口增值税和消費税的進口商品，以及實行退（免）增值税、消費税進入免税店銷售的國產商品，主要包括煙草製品、葡萄酒及烈酒、香水化妝品、時尚品及配件、腕錶珠寶及高級書寫工具、糖果及食品、旅行用品及其他。

由於免去了進口環節的關税、消費税和增值税，以及向品牌商直採的模式省去了層層分銷加價，免税商品具有明顯價格優勢，在此基礎上還能保證正品，自然受到不少消費者歡迎。

“免税店最大的好處，便是它所帶有的蝴蝶效應。”中國商業經濟學會副會長宋向清曾指出。免税店的建設，除了直接帶動消費，還可以帶動城市旅遊、物流快遞、航空業、交通運輸、包裝等多行業聯動發展，是刺激內需擴大消費、形成國內國際雙循環新發展格局的抓手之一。

中國免税行業的開端，最早要追溯到40多年前。

1979年，經國務院批准，我國第一批口岸免税店成立。隨後數十年時間，中國的免税品銷售總額不斷提升，行業亦逐步走向市場化，但整體仍處於初步探索階段，相比其他國家存在一定差距。

轉折出現在2011年，海南離島免税政策於該年4月20日落地。海南成為了繼日本沖繩島、韓國濟州島和中國台灣的馬祖、金門之後，亞洲範圍內第四個實施離島免税政策的區域，中國免税行業進入國際化發展階段。

但彼時海南島路途較遠、品類較少、優惠力度也一般，因此之後數年海南一直在不斷調整免税政策。

比如提高免税購物限額：2011年開始試點時，免税購物限額最高為每人每次5000元；2012年11月1日，免税購物限額提高至每人每次8000元；2016年2月1日，免税購物限額提高至每人每年1.6萬元；2018年12月1日，每人每年累計增至3萬元。

2020年7月，財政部、海關總署、税務總局聯合發佈了《關於海南離島旅客免税購物政策的公告》，其中有兩條規定調整力度很大：其一，離島旅客每年每人免税額度從3萬元提升至10萬元，不限次數，且取消單件商品8000元免税限額規定；其二，離島免税商品品種由38種增至45種，其中新增加了手機、平板電腦等電子消費產品以及酒類、茶葉等。

新政一出，海南一躍成為了全國最熱門的旅遊目的地之一，離島免税的市場規模幾乎呈幾何式增長。弗若斯特沙利文數據顯示，2021中國離島免税商品銷售市場規模達到452億元，2019-2021年複合增長率達83%。

中國免税市場整體規模，近十年來也在快速增長。招股書顯示，中國免税市場規模從2017年的299億元增長至2021年的481億元。這一增長速度明顯高於亞洲和全球，中國的免税品市場佔全球免税品市場份額比重由2017年的11.2%增長至2021年的28.8%。

國家隊背景的中免，多年來一直是中國免税行業發展的排頭兵。

中國中免的前身是成立於1984年的中國國旅，母公司是國務院國資委100%控股的中國旅遊集團。彼時，中國國旅的主營業務包括旅行社業務和商品銷售業務，後者包括免税商品業務以及有税商品業務。

2009年，中國國旅在上海證券交易所主板上市。上市當年，旅遊服務實現營業收入32.49億元，而商品銷售只有14.36億元。但其商品銷售業務的收入逐年增長，2018年商品銷售營收163.98億元，首次超過旅遊服務的110.59億元。

兩大主營業務收入如此懸殊的很大一部分原因，就是政策帶動下免税行業蓬勃發展，中國國旅也將重心向商品銷售業務傾斜，進行了“去旅遊服務化”的重大業務調整。

2018年底，中國國旅宣佈退出旅行社業務、聚焦免税主業，將其全資子公司中國國際旅行社總社有限公司100%股權轉讓給中國旅遊集團。2019年，其旅遊服務營收僅錄得5.31億元，而商品銷售達到236.96億元。

同時，中國國旅一直在通過收購大力擴張免税業務。2017年3月，中國國旅以3880萬元的價格收購日上免税集團有限公司51%股權；2018年2月，斥資15億元收購日上免税行（上海）有限公司51%股權；2020年5月，又以20.65億元收購了海南免税品有限公司51%股權。

2020年6月，中國國旅正式更名為中國旅遊集團中免股份有限公司（中國中免），原證券簡稱“中國國旅”也變更為“中國中免”。

02

成於疫情，困於疫情

政策紅利、國資背景等固然造就了中免的優勢地位，但讓中免加速成為“免税之王”的，是疫情影響下離島免税業務的井噴。

在2020年以來疫情反覆波動的影響下，免税幾乎是整個旅遊零售行業裏最具想象力的一條賽道。疫情對中國消費者出境遊造成了較大限制，為國內免税行業帶來了難得的市場紅利期，以致於在全球旅遊板塊普遍受挫的情況下，中國中免獨佔鰲頭。

招股書顯示，2019-2021年，公司營業收入分別為480.13億元、525.98億元及676.76億元，淨利潤分別為54.71億元、71.09億元以及124.41億元。最新財報顯示，2022年第一季度，公司的營業收入及淨利潤分別為167.82億元以及29.34億元。

中免的營收主要來自於三大板塊：口岸免税、市內免税和離島免税。

截至2022年3月31日，中免旗下經營着123家口岸免税店、11家市內免税店、5家離島免税店，及54家其他類型的免税店（指郵輪、渡輪或飛機上的旅遊零售商店）。

口岸免税是全球佔比最大、最流行的免税購物方式，具體場景包括機場、陸路邊境或火車站、跨境汽車站和港口等其他的旅客入境或離境區域。尤其是機場憑藉龐大的客流量，每年為免税業創造巨大收入。

市內免税的經營面積更大、SKU更多、空間佈局更合理，消費者的購物時間也相對不受限制，而且租金低或者沒有租金，給機場提貨點設的返點率低於機場免税店扣點率，所以有着更高的淨利率。

但以海棠灣三亞國際免税城為代表的離島店業務，才是當前中免最大的搖錢樹。

離島免税政策是指對乘飛機、火車、輪船離島（不包括離境）旅客實行限值、限量、限品種免進口税購物，在實施離島免税政策的免税商店內或經批准的網上銷售窗口付款，在機場、火車站、港口碼頭指定區域提貨離島的税收優惠政策。

2014年，原中國國旅旗下的海棠灣三亞國際免税城，作為中國首家旅遊零售綜合體投入商業運營。目前，中免在海南省擁有三亞海棠灣免税店、海口美蘭機場免税店、海口日月廣場免税店、瓊海博鰲免税店4家離島免税店。另外，海口國際免税城預計將於2022年9月30日開啓營業。

招股書顯示，中免離島免税店收入佔公司總收入的比例由2019年的27.6%上升至2021年的69.5%，2022年第一季度佔比更是進一步達到72.1%。其中，海棠灣三亞國際免税城2021年的收入規模達人民幣348.11億元，銷售規模於中國國內購物中心排行第一名。

相比之下，受疫情影響國內海外航線大面積關停，中免口岸免税店的收入佔比由2019年的66.3%下降至2022年第一季度的23.2%。

但疫情之於中免是一把雙刃劍，一邊是全球疫情讓國內原本的出境客流部分轉移到了海南，帶來離島免税業務的井噴式增長，另一邊是國內疫情的反覆限制了內地去往海南的客流，對中免的業績造成了負面影響。

2022年第一季度，中免營收為167.82億元，同比下降0.7%；淨利潤為29.34億元，同比下降14.4%。

對疫情的擔心，讓不少曾經堅定看好的投資者，不得不暫時“拋棄”了中國中免。

2020年海南離島免税新政實施以來，其股價曾一路高歌猛進，於2021年2月來到402.78元/股的歷史最高點，市值一度突破7800億元。但在國內疫情反覆的影響下，其股價從2021年下半年便開始一路下滑，截至2021年12月底已跌至200元/股上下。

進入2022年，中免的股價更是一路跌至160元/股左右，市值相比之前的最高點蒸發了4000多億元，幾乎腰斬。直到6月，上海等地的疫情逐漸消散，中免股價才隨之小幅回彈。截至2022年7月15日收盤，中國中免股價為204.36元/股，市值3990億元。

圖：中國中免近5年股價走勢圖

“鑑於全球新冠肺炎新變種病毒病例不斷上升，特別是中國及全球各地新冠肺炎新變種病毒病例帶來不明朗因素，國際旅遊的恢復以及口岸免税銷售的復甦或會延遲。我們亦不確定在中國或世界任何其他地區會否再爆發另一波新冠疫情，且我們無法預測新冠疫情會否對我們業務運營造成長期影響。”中免在招股書中表示。

03

還有哪些想象空間？

疫情過後，中免的離島免税業務還會不會如此“爭氣”尚未可知。因此除了重倉投入離島免税業務，中免近年來也在積極佈局電商化、有税業務和國際化。

作為一個長期盤踞線下門店的行業，中免推動免税商品電商化的一系列動作，對於拓寬行業邊界來説意義深遠。

疫情反覆，不可避免對線下業務造成衝擊。根據招股書，中免於2020年初新冠疫情後暫時關閉的門店中，目前只有26%的門店恢復了正常運營，11%的門店恢復運營但減少了容量，另外63%的門店依然處於暫時關閉狀態。

疫情期間，線上業務穩住了中免的基本盤。招股書顯示，2021年，中免線上銷售收入為318.64億元，佔2021年總收入的47%；其中，免税線上銷售收入為82.83億元，有税線上銷售收入為235.81億元。

招股書指出：“新冠疫情的影響促使我們加快對在線業務的佈局，加速搭建並完善‘cdf會員購’ 等多個在線平台，採用創新銷售模式開展在線業務，並通過上線更多商品服務調動客 户重複購買的意願。”

官網顯示，中免“cdf會員購”小程序於2020年11月正式上線。據悉，上海、海南、北京免税店的商品都可以在小程序中買到，大部分商品不需要機票就可以直郵到家。2022年3月，中免“cdf會員購”還開始提供“一鍵下單、包郵到家”的服務。目前，其會員數已超過2200萬，2022年的目標是2600萬。

除此之外，中免也佈局了小紅書、視頻號、抖音直播帶貨等線上渠道。中免總經理陳國強曾公開表示，未來將繼續加大線上投入與數字化服務創新。

此外，中國中免並沒有止步於免税，有税商品在公司的營收佔比正在不斷增加。

招股書顯示，2019年至2022第一季度，中免有税商品的收入佔比呈現大幅上升，分別為2.4%、37.5%、35.5%以及31.3%。中免的有税銷售收入絕大部分來自香化商品，如香水、彩妝、護膚品等。

為何加大有税市場的建設？中免在招股書中也給出瞭解釋。

中免表示，為了保證公司未來業績增長的可持續性及平衡業務風險，公司將進一步發展高質量的有税業務，以此來滿足顧客更為高頻的多元化旅行場景需求，並繼續發展在線業務，利用流量宣傳中免的品牌和發展會員，從而實現免税與有税會員的權益共享和雙向引流。

中國中免也在招股書中表示，此次募集的部分資金未來將用於投資20間有税旅遊零售項目，包括機場及其他主要交通樞紐的有税店。

不過，加大有税業務也讓中國中免的毛利率出現了下降。招股書顯示，2019-2021年，中國中免的毛利率分別為51.1%、38.9%和32.9%。主要原因是銷售成本增加，其中就包括有税商品支付的關税、消費税、其他相關税項增加以及使用折扣和促銷。

國際化方面，中免仍然有較大的發展空間，同時也將面臨激烈競爭。

截至最後實際可行日期，中免在海外僅經營9家店鋪，分別為柬埔寨的3家，中國香港和中國澳門各2家，以及2家郵輪免税店。

招股書顯示，中免本次募集資金將用於拓展海外渠道、鞏固內地渠道、促進產業鏈延伸、提升效率等，其中就包括開設6間海外市內免税店。並且，公司還計劃收購2-3家海外旅遊零售運營商，改善供應鏈效率和完善會員體系。

本次中國中免赴港股二次上市，一方面可以直接用港元或美元進行融資，進一步向海外市場拓展，強化國際競爭力並穩固國內及海外的市場份額；另一方面，“A+H”兩地上市不僅能享受到兩地融資的便利，還可以提升公司股票流動性以及公司在國際市場的品牌影響力。

放眼國際免税市場，中免的競爭對手是眾多海外免税運營商。比如瑞士的Dufry、韓國的新羅，從事免税業務分別有69年、35年之久，均擁有超過1000家合作品牌商，在海外擁有較為成熟的市場佈局。

這些免税巨頭，對潛力巨大的中國市場也一直虎視眈眈。新羅網上免税店的300多種化妝品和保健食品，將於7月中旬起登陸中國購物網站；Dufry也宣佈將與阿里巴巴組建中國合資公司，推進國內的旅遊零售業務。

可以預見的是，疫情後全球免税巨頭逐漸“回血”，將不可避免對中免的國際地位造成威脅。這或許也是中免急於衝刺港股的源動力之一。

參考資料：

1、《免税品“電商化”大潮來了：中免一年淨利潤124億，近半銷售來自線上》，剁椒娛投

2、《獨家 | 專訪中免總經理：疫情雙刃劍下，免税生意怎麼做》，財經十一人

3、《為穩住全球第一寶座，中國中免再次赴港上市謀海外市場｜IPO速遞》，鈦媒體

4、《新股前瞻丨中國中免（601888.SH）：赴港上市計劃重啓，免税“茅”揚帆起航？》，智通財經

5、《免税消費將掀起怎樣的蝴蝶效應？》，南方日報