永輝超市是龍頭的淪落還是市場的偏見？
$永輝超市(SH601933)$ $家家悦(SH603708)$ $高鑫零售(06808)$
@今日話題
自2020年4月29日至2020年9月30日，共計106個交易日，永輝超市股價下跌了29.27%，這次下跌確實有點出人意料。同期家家悦的股價跌幅為0%，紅旗連鎖的股價跌幅為-15%，高鑫零售股價跌幅為-33.26%，滬深300的漲幅為19.18%。從這組數據我們可以發現，市場似乎普遍對零售行業未來的發展不是很看好，除了家家悦的跌幅為0%，其它代表性上市企業都是逆市下跌，作為傳統生鮮歷史商超的永輝超市也錄得了-29.27%的大幅下跌，毫無疑問市場在共識性的演繹零售股的下跌，市場怎麼了？還是永輝怎麼了？市場本輪對零售行業殺估值的行情到底是零售行業長期邏輯變了？還是中短期市場情緒面和資金面的演繹？
1. 公司2020年上半年實現營業總收入505.16億元，同比增長22.68%，同店同比增長7.4%，歸屬於上市公司股東的合併淨利潤18.54億元，同比增加35.36%；高鑫零售上半年營收同比增長5.1%，同店增速5.7%，比較而言，永輝的數據稍微好看一點。實現扣非歸母淨利潤13.94億元，同比增長19.90%。其中，2季度公司營收和淨利潤增速為12.2%/16.6%。
2. 門店擴張方面2020H1公司新開大店31家，儲備大店254家，儘管上半年受疫情影響開店放緩，但按照公司年報預計全年仍有望新開100-150家門店。
3. 公司H1綜合毛利率22.37%，同比增長0.53%，主要是生鮮及加工的毛利率上升到14.95%，同比增長1.03%；食品用品的毛利率19.22%，也略有提升。
當前市場對永輝超市的三重擔憂
從上面的數據看，客觀而言這些業績數據應該偏積極才對呀，市場怎麼會對這些數據不買賬呢？當然我們如果仔細一點的話，我們會發現公司2季度的營收和淨利潤增速為12.2%/16.6%，相較於公司1季度的增速環比下滑得還是比較厲害，相較於其他行業在1季度環比同比急劇下跌，但隨着疫情的好轉，很多行業在2季度開始出現環比好轉，然而永輝超市卻反了個調，這個預期差還是比較大的。因此2季度永輝業績環比增速的下滑是市場演繹股價下跌的第一個重要因素。
據公司年報、半年報數據，2020年計劃開店130家，公司上半年新開超市門店31家，公司上半年實際新開店數量佔全年計劃開店數量不足24%，我們知道永輝營收增長的一個重要邏輯主要依靠保持較高的展店速度來維持。那麼市場可以解讀為今年可能是因為新冠疫情，也可能是由於新業態的衝擊，導致永輝超市展店不及預期，那麼市場認為永輝的業績增速也會跟隨下降。因此我認為永輝上半年展店速度的下滑是市場演繹股價下跌的第二個重要因素。
另外我們從行業格局和趨勢分析，零售市場競爭更加激烈，前置倉、門店到家、社區拼團、無人貨櫃等新業態層出不窮。從新業態來看，這些新業態正在重塑零售市場和生鮮零售市場。隨着前置倉、門店到家、社區拼團、無人貨櫃等新業態的發展，毫無疑問會對傳統以商超載體的業態不斷地分流和蠶食，這種衝擊是無法避免的。
市場演繹股價下跌的三個重要因素的分析與判斷
關於永輝2季度營收增速的回落
我們先來看看可比公司在1、2季度的業績情況。我們可以看到家家悦、紅旗連鎖也都在1季度出現了營收放量增長，增速明顯高於去年同期，這個增速主要有三個原因，第一，在疫情期間，大型連鎖超市的供應能力相較於零散的小型零售店要強大得多，永輝等全國或區域性大型商超相對強大的供應鏈能力使得零售市場暫時向有供應能力的商超集中，因此我們可以看到永輝、家家、紅旗等的營收出現了高增速；第二，在疫情嚴重的1季度，人們比較擔心疫情未來的發展不可控，老百姓有為應對將來的不確定性而提前消費與囤貨的行為，這也是導致1季度業績高增速的原因。第三，1季度是中國人傳統的消費旺季，春節期間人們的消費需求相對旺盛。但我們應該同時也應該知道，人們對於生鮮、日用百貨的消耗速度從整體上看應該是平穩的，並不會因為疫情而顯著增加多少，也不會因為春節而長期增加老百姓的消費需求，同時我們也可以看到隨着2季度新冠疫情的好轉，中小零售店也逐漸恢復正常營業，這勢必會造成對大型商超連鎖業務的分流，所以我們可以看到在2季度，永輝、家家、紅旗的營收增速分別降到12.24%、14.40%、12.14%。當然也有人會提出人們的線上購買生鮮日用百貨的消費習慣正在養成，線上業務也會分流傳統賣場，我認為線上業務分流是必然的，但到目前為止傳統商超依然是物資B2C的主流，暫時還沒有強大到可以大級別對傳統商超分流的供應鏈能力，並且新業態中很大一部分是第三方電子商務平台，最終供應還是由傳統商超來供應。所以以永輝為代表的大型商超的營收增速在2季度迴歸常態增速是自然而然的，所以永輝2季度增速回落並不表明永輝長期增長邏輯出現了拐點，這是我對永輝2季度增速回落的一個簡單看法和理解吧。
永輝超市門店持續擴張，推動營收規模持續提升。2015年至2019年，公司門店數量由388家快速增長至911家，年複合增速約 24%。渠道擴張推動營收規模持續穩步增長，15年至19年年複合增速約為19%。Mini關開並舉，商業模式持續探索中。2020H1，mini店銷售14.5億元，新開16家、閉店88家，期末458家；估算虧損超億元；下半年，mini店將繼續關停並舉，預計全年虧損2.0至2.5億元。小業態將是公司堅定推進的業態，但預計進程將更為温和。
僅從20年上半年永輝開店增速來做出公司發展邏輯拐點來臨的判斷是有偏頗的，客觀上看增速的下滑主要是由於疫情的影響，首先疫情的影響首先會使得房地產商延遲交付商業物業，其次是疫情本身對永輝展店的影響，20年上半年的疫情對實體經濟的衝擊是巨大的，在這種背景下公司主動降低開店速度也是理性之舉。我們可以結合公司歷年新開店的情況可以知道，永輝歷年開店旺季是在第四季度，雖然公司上半年僅開店31家，20年計劃開店130家，但是我預計還是有望實現全年開店目標的，預計進入4季度後公司會加快開店速度的。這是我對於市場的第二個擔憂一個簡單的分析和認識。
近年來國內消費客流逐步向線上轉移。較高消費頻次的快消品可展示消費客流變遷。電商衝擊下，近年來超市、大賣場以及雜貨店的快消品消費佔比持續降低。其中電商快消品佔比已由2014年的6%提升至2018年的16.7%，大賣場佔比由 23.6%降至20.2%，超市/小超市佔比由39.4%降至35.3%。這種流量變遷是社會發展的必然，但不管是傳統的大賣場、傳統超市+生鮮、還是現在的到家、第三方電商平台、前置倉等零售新業態，歸根到底其商業本質還是在於供應鏈，所謂的線上只是供應鏈數據化、柔性化的功能延申，其本質離不開供應鏈中的產品設計、生產、品控、採購、運輸、中轉倉儲、配送、信息交換等關鍵職能，無論是線上還是線下這些關鍵鏈條的基本功能沒有改變，而供應鏈的高效就是物流更快更省、信息流更快更準，商流更高效，只有在當時社會條件下把各個環節做到極致的供應鏈才能在激烈的競爭中勝出。因此我認為現代零售的競爭，無論是線上還是線下其本質還是供應鏈的競爭，於永輝而言，優化和提升其供應鏈的效率和能力才是長勝之道，價值創造之道。下面我們來看永輝的商業動作。
2020年公司公告以3.8億元收購雲創20%股權、並表，利於公司消費者數據沉澱及科技永輝在人才、供應鏈、網點等的資源整合，基於永輝生活平台有望進一步推動線上線下全渠道零售業務的發展。永輝雲創的持續虧損以及管理層分歧，雲創2018年末出表。由於雲創持續虧損未見改善，且董事長張軒松與時任CEO張軒寧就到家及餐飲具有分歧，當時張軒松主張聚焦生鮮+到家，張軒寧主張生鮮+餐飲，最終2018年末永輝將20%股權轉讓給張軒寧，雲創從並表公司轉為聯營公司，現在看來董事長張軒松就雲創的生鮮+到家戰略是正確的。目前公司聚焦雲超板塊，雲金、雲商、雲創三大板塊支撐主業發展，雲超高速增長為公司創造穩定的現金流，支撐公司探索發展新業態。我們一起來看一下到家業務的關鍵數據。
截至2020年6月30日，公司會員數達3284萬户，報告期月活數772萬户，線上銷售額45.61億元，同比增長242.93%，佔主營收入比 9.71% （2019H1： 3.4%），其中，1季度到家業務實現銷售額20.9億元，同比上年增長2.3 倍,佔收入比重 7.3%，佔比同比提高4.5pct，2季度佔收入比重是16.2%，這在一定程度上能夠表明永輝以傳統到店+到家的業態跑通了，我們看到隨着疫情的好轉永輝線上業務並沒有衰減，而且還比1季度大幅增長，這個趨勢將來的發展，有待3季度、4季度數據的進一步確認。至報告期末虧損僅數千萬級別；預計全年線上佔比超 10%，而虧損有望遠低於年初預算。報告期內永輝生活APP到家業務已覆蓋852 家門店為消費者提供到家服務，實現銷售額22.5億元，同比增長2倍。日均單量17.9萬單，1-6月平均復購率為45.63%。2020上半年超市京東到家業務已覆蓋745家門店為消費者提供到家服務，實現銷售額16.2億元，日均單量8.8萬單。目前公司線上銷售額中永輝生活、京東到家和其他第三方平台佔比為49%、36%、15%，公司基本理順到家業務發展思路，以永輝生活APP為主要依託，京東到家等其他渠道輔助發展。2020年到家業務銷售額有望突破百億。我們發現高鑫零售的線上業務增速也呈加速狀態，2020年上半年高鑫零售線上到家業務拉動作用明顯。BCE業務Q1店日均單量超過750單/店，客單價超過85元；Q2店日均單量超過950單/店，客單價超過68元，訂單量較19年同比增50%。疫情或將加速消費習慣變化趨勢，加速線上線下融合。我們認為永輝超市夯實門店基礎+促進線上線下融合+強化到家服務的發展戰略是正確的，是前瞻性的。
公司 2020H1 可比門店同比增長為7.4%，公司近年來的營收增長主要依靠新增門店的增長驅動的，但從2019年至2020年H1運營數據看，同店的增速有加快跡象，這個數據有待後續運營數據的不斷確認。應該來説，零售新業態對零售市場格局的重塑於永輝而言，是危也更是巨大的發展機會，凡是具有面性，關鍵看有沒有面對危機的能力，商業無常型，唯一不變就是變化，於零售而言不斷提高供應鏈的效率和價值是商業競爭不敗的關鍵。
1. 供應鏈：源頭直採+標準化+自有品牌，打造高效供應鏈體系。永輝擁有專業買手團隊，並建立了三層級採購體系，通過推進源頭直採、標準化、品牌化，減少長尾商品耗損，提升盈利能力。
2. 物流：規模化生鮮物流倉儲體系，提升週轉效率。永輝先後投資建設了物流配送中心和具有恆温、冷藏功能的冷鏈配送系統，有效控制了運輸過程中的損耗，並通過統籌規劃配送節省成本。
3. 科技：建設智慧中台，提質增效賦能新零售。永輝始終將科技零售放在重中之重， 致力於打造一個科技型、智慧型零售企業。通過四大中心（財務、人力、物流、工 程）一體化，實現精簡結構、節省費用，預計未來中後台費用會有 20~30%的改善空間。
4. 管理：靈活自主、充分激勵，提升人效水平。永輝的內部管理體系較為成熟，公司較早的引入了“賽馬”機制、合夥人制，有效的激勵與淘汰機制使得永輝的人效居於行業前列。
5. 運營：全鏈路精細化運營，細節管控降低損耗。公司編制了近800萬字的內部生鮮流程控制手冊，全鏈路精細化運營，形成深厚護城河；同時充分發揮基層員工的主觀能動性，應對市場情況靈活調整運營策略。生鮮損耗率約3%至4%，為行業平均水平的一半，主要得益於高效的運營構建深厚護城河。
永輝超市未來發展的邏輯與看點
短期看線上線下業務的融合進展是否順利，能否高效實現線上線下生鮮零售的全渠道覆蓋，雲超高速增長為公司創造穩定的現金流，支撐公司探索發展新業態，公司需儘快實現雲創的自我造血功能。
中期看能否在保持目前淨利潤率水平前提下的展店速度是否能達到年化15%至20%的增速。
長期看隨着永輝超市市佔率的不斷提升以及零售市場集中度的提高，公司能否將淨利潤率提高到5%左右，是公司是否具備長期價值的關鍵，也是永輝能否給股東創造長期價值的關鍵。
以下是本人在10月1日調研永輝蘇州楓橋路店的照片。整體而言超市管理得整齊有序，新鮮蔬菜擺放得比較整齊且新鮮，客流量適中，員工服務態度比較積極，需要排隊等待付銀。