2022-05-13中原證券股份有限公司劉冉對桃李麪包進行研究併發布了研究報告《2021年及2022年一季度業績點評：成本壓力減緩，一季度銷售提速》，本報告對桃李麪包給出增持評級，當前股價為14.33元。
桃李麪包(603866)
投資要點：
事件：公司發佈2021年年報：2021年，公司實現營收63.35億元，同比增6.24%；實現歸母淨利潤7.63億元，同比降13.54%。公司發佈2022年一季報：2022年一季度，公司實現營收14.52億元，同比增9.43%；實現歸母淨利潤1.58億元，同比降2.8%。
點評：
公司的營收增幅收窄，符合基本消費品的增長特性。2021年，公司實現營收63.35億元，同比增6.23%，增幅基本與上年保持一致。短保麪包的銷售增長平復至啤酒、乳製品等品類的增長水平，這符合基本民生品的特徵。參照啤酒、乳製品等民生消費品，短保麪包所呈現的個位數銷售增長將會長期化。中國的消費市場基本上滿足了各項民生需求，明顯短板的品類及其高增長都很難長期存在。分品類看，短保麪包的銷量呈低個位數增長，出廠單價小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月餅由於基數低，銷量呈現高增長，並且隨着生產成本下降，相應的出廠價也在下調。
公司在擴產同時，仍保持較高的產能利用率，説明短保麪包市場仍具備較強的可滲透性。截至2022年一季度，公司的麪包總產能42.52萬噸，綜合產能利用率85.56%，除了武漢和海南的產能利用率因生產處於過渡期而偏低外，其餘基地的產能利用率均處於88%至95%的較高水平。
此外，公司仍有在建產能29.17萬噸，佔既有產能的68.6%，換言之，三至五年後公司的產能有望接近翻番。在建產能分佈在瀋陽、長春、青島、泉州和廣西，其中瀋陽、長春和青島產能的所在市場正是公司的深耕市場。公司在瀋陽和長春深耕二十年，有着成熟的銷售網絡和良好的人氣口碑。東北的已有產能是14.4萬噸，瀋陽和長春兩地的在建產能合計12萬噸，未來產能接近翻番，説明短保麪包在即使成熟的市場也仍有深挖的空間。
2021年，公司產品所涉原料的價格均有一定程度的上漲，原材料成本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司產品的主要原材料包括麪粉、油脂、糖、雞蛋和酵母，它們在成本中的佔比分別為32%、12%、7%、7%和1.3%，合計接近60%（2015年數據）。相比2021年年初，上述材料的平均單價分別上漲8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021年的營業成本上升了11.84%，比收入增長多出5.61個百分點。
2020年的社保減免允許成本低基數，對2021年的盈利造成波動。2020年公司受益於社保減免政策，而2021年該項政策取消。公司的生產經營具有勞動密集的特徵，本期重新繳納社保也在一定程度上減弱了公司的盈利能力。但是，對於2022年，社保基數已經正常化，不會持續波動盈利能力。
在成本上升和社保減免政策取消兩方面的因素影響下，公司2021年的毛利率下滑3.7個百分點，從2020年的29.98%降至26.28%。
2022年一季度，公司的銷售增長略有提速，成本峯值下產品毛利率下滑。我們預計，公司的盈利在一季度基本上見底。2022年一季度，公司的銷售收入增長9.43%，較2021年全年高出3個百分點，銷售情形進一步好轉。一季度的毛利率環比和同比分別下降0.82和0.98個百分點，毛利率進一步下探。豆油、雞蛋、麪粉等主要商品的期現價格在近一個月內出現下行勢頭，如果疫情能夠儘快得以控制，我們預計商品價格將進一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上見底。
投資評級：我們預測公司2022、2023、2024年的每股收益分別為0.87元、1.01元、1.19元，參照5月12日收盤價，股價對應的市盈率分別為16.72倍、14.31倍、12.19倍，維持公司的“增持”評級。
風險提示：受到疫情的擾動，主要成本價格下降較慢；居民消費進一步走弱。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券袁少州研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.71%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利11.5億，根據現價換算的預測PE為8.48。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有20家機構給出評級，買入評級15家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為20.12。證券之星估值分析工具顯示，桃李麪包（603866）好公司評級為4星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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