文丨吳大郎 出品丨牛刀財經（niudaocaijing）
藉助規模化、重資產的粗放經營，紅星美凱龍一度成為萬眾矚目的“家居地產王”。但隨着地產的低迷與電商的衝擊，紅星美凱龍戰無不勝的規模化打法反而成了其靈活應對市場變化的掣肘。
2020年以來，公司營業收入下滑，淨利潤更是暴降逾六成。同時，與投資性地產業務一路下滑的頹勢相反，紅星美凱龍借的錢越來越多，2017年至2020年，其資產負債率由54.72%增至61.16%。
3月2日，美凱龍（證券代碼：601828）發佈一則公告稱，控股股東紅星美凱龍控股集團將持有的8983.45萬股進行質押，用於融資。
截至目前，紅星美凱龍集團已經在過去一年裏，將持有的12億股用於質押融資，佔其所持股份總數的45%以上。
曾經的“家居之王”，如今已然停在離ICU最近的地方。
01
當規模成為負擔
紅星美凱龍的業務一般有兩種形態：一是委託管理，紅星美凱龍通過向委管商場業主提供委管服務，並以公司的品牌名義負責店面的運營管理，以收取諮詢及管理費；二是買地自建，對外招商：自營模式囊括了商業地產與物業管理，可以獲得額外的租金收入。
如果將委管業務稱作“輕資產”模式，那麼自營則是一種富含商業地產基因的 “重資產”模式——在千禧年以來地價房價上漲的背景下，紅星美凱龍以自建直營店大量獲地，繼而帶動總資產上升，逐步形成品牌核心競爭力。
根據《商界》報道顯示，紅星美凱龍常在城市的未來發展區域拿地，再通過賣場的經營帶動地價提升，從而包裝新地塊，獲得估值更高的資產質量。這些升值的地塊可用來獲得更多的融資，比如銀行抵押貸款，然後，這些資金可以投入到下一個城市的項目運作。
正因如此，紅星美凱龍被戲稱為“地主中最會賣家居的”。截至2018年底，紅星美凱龍的投資性房地產賬面價值為785.33億元，佔資產總額的比例達70.84%。
依靠重資產模式引領家居行業十多年，但現在紅星美凱龍遇到了行業寒流的考驗——數番調控後，地產狂熱大潮漸退，在地產限購的存量時代，下游的家居消費需求也遭到砍削。
眼看自營商場坪效走向下坡，紅星美凱龍開始舉起“輕資產”的大旗。2018年-2020年，紅星美凱龍經營的委管商場分別為228家、250家、273家，呈明顯上升態勢。
委管業務資金佔用的確更少，卻不乏有關“假委管”及隱藏經營兜底風險的質疑。
在中國證券報去年的一篇報道中，紅星美凱龍與廈門城投的委管協議遭到“起底”，原來，與委管協議一起的，還有一份深藏秘密的補充協議。
補充協議明確寫着，經營物業開業後，管理公司需要支付廈門城投固定租金與30%的浮動收益。也就是説，該物業的本質仍是租賃型商場，而非委管型。
另外，補充協議還提到，若管理公司的收入不足以承擔上述收益，需由管理公司補足，這一兜底模式顯然和輕資產理念相悖。
雖然紅星美凱龍口口聲聲向“輕資產”轉型，但委管模式仍未挑起大梁——與連年遞增的委管商場數目相對，其2018年至2020年的委管收入竟從41.77億元降至35.80億元，佔總收入的比重僅為25.15%。另據2021年三季報，委管業務毛利率持續下滑，今年前三季度為32%，下滑了4.1個百分點。
向“輕資產”轉型不理想，這就是為什麼紅星美凱龍實際還在房地產的圈子裏——截至2021年三季度末，美凱龍的投資性房地產金額為938.76億元，規模僅次於招商蛇口和中國建築，超過萬科。
02
無錢輸血，唯有割肉
回顧歷史，商業地產的殷實家底使得紅星美凱龍頗為驕傲。
早在1998年時，紅星美凱龍就開始買地。到2007年時，那些地已經升值了20-30多倍，紅星美凱龍便額外增加了 100多億元的資產。
在過去房地產行業高速發展的浪潮下，這一投資行為是理想的：通過地產融資，為商場規模擴張創造條件；等到地塊升值，又可用來獲得更多的融資。
受益於此，紅星美凱龍的發展速度遠超當年計劃。在2007年，紅星美凱龍有33家賣場；2010年72家，而到2013年初已有115家。
紅星美凱龍一直在不斷強化土儲規模優勢。
YY評級數據顯示，截至2019年6月末，公司合併口徑土儲建築面積為1,982.29 萬平方米，一線二線及省會城市佔比約 62.1%，三、四線城市佔比約 37.2%，對三、四線城市下沉的比例偏高。
但隨着整個地產的低迷，這種造血能力早已悄然下滑。
根據克而瑞的數據，紅星地產在2017、2018年的銷售毛利率低於20%。2020年財報則顯示，紅星美凱龍全年營收142.36億元，同比減少13.59%；淨利潤17.31億元，同比減少61.37%；投資性房地產公允價值變動收益從16億元跌到了4.97億。而越往後，三、四線城市的土儲將越難去化。
事實上，這與投資商業地產的邏輯缺陷有關。
紅星美凱龍自2010年以來一般尊奉聯動拿地策略。由於家居商城的招商引資作用受政府歡迎，很適合在商城附近拿下商住用地。
但問題是，購物中心和傢俱商城的選址要素差異較大，購物中心幾乎只遵循一條宗旨：中心城區或城鄉結合部的交通要道，而後者選址則多樣化得多，由於目標市場為流動客户，定位近郊有時也能放大成本收益比。因此，以捆綁拿地為主導模式，就容易錯過一些優質項目。
不過，這還不足夠成為業績腰斬的替罪羊，紅星美凱龍實際是在為其高槓杆打法埋單。
包括紅星美凱龍在內的類地產企業都面臨一個通病：項目開發週期較長，從拿到土地完成建設，到招商運營約需要兩年，至於收回成本自然需要更久的時間。現金流高度緊張，稍有不慎就會觸發現金危機。
在今天房地產萎靡的時代，單純以地產為主業輸血，危機已經醖釀，紅星美凱龍卻不惜大肆舉債，試圖恢復往日榮光。
根據財報披露，2017年至2020年，公司資產負債率分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%，僅2018年紅星地產就向母公司借款達112億元。
按照常理來説，意識到資金風險後，募集大把資金的紅星美凱龍應該戰略收縮，使其脱離對於地產收入的依賴。但是它竟與居然之家展開賣場擴張競賽，債務急劇攀升。
為了地產板塊，紅星美凱龍的財務如摧枯拉朽一般潰不成軍——其曾於2020年初募資10億元公司債用於償還信託貸款，而不是本身的9.5億元借款，債務壓力可見一斑。
截至2021年3季度，紅星美凱龍長期借款223.94億元，應付債券10.32億元。
2021財年，註定將成為紅星美凱龍發展史上一道難以逾越的坎，紅星美凱龍開始跌落此前種種早已埋下的深淵。
這一年的7月18日，遠洋集團、遠洋資本與紅星控股正式簽署協議，以40億元獲取紅星地產70%股權。三方將共同推進紅星地產的後續開發與經營。
至此，紅星美凱龍的“萬達夢”正式告吹。
03
線上踉蹌前行
在商場經營遭遇瓶頸、割肉賣地產的情況之下，紅星美凱龍開始尋找新的增長引擎，也就是將現有商户和品牌資源轉移到線上。
事實上，紅星美凱龍10年前就開始運作自己的互聯網電商平台。2012年，紅星美凱龍建立紅美商城線上平台，但紅美商城上線運營的半年內，2億的投入僅換來4萬元的交易額。
經歷多年的戰略調整後，紅星美凱龍在2019年拉來了阿里的投資，借互聯網巨頭之手對其移動端進行優化，除了流量扶持、電商平台搭建外，紅星美凱龍還在物流倉配和消費金融等多方面重塑新零售形態。
儘管線上業務在這兩年裏有所發展，卻始終未能開闢出成熟的商業模式。2021年三季度報顯示，紅星美凱龍單季度營收和利潤雙降，歸母淨利潤同比下滑11.69%，淨利率對比二季度下滑14個點。
其中最重要的原因在於紅星美凱龍延續線下渠道的思路，沒有真正的精細化運營。
《經濟觀察報》指出，家居消費的決策鏈條更長，成本更高，且商品、設計、裝修環環相扣，呈現出“高關聯度”和“高複雜性”的特點。
因此，在家居消費中，如何切實解決C端用户痛點，絕不是簡單的平台升級改造。
報道還指出，為了進行數字化銷售，紅星美凱龍利用大數據分析用户，並以導購機器人實現自助購物。然而大數據生成的方案相對原始，仍無法大規模轉化為購買方案；而自主研發的導購機器人更難以有效回覆消費者的多樣化問題。
可見紅星美凱龍雖然在地產與資本方面經驗老到，對於新零售卻並不擅長。
其實，紅星美凱龍經營模式的核心在於，通過地價增長拉動業績增長，商場業務只是附庸。在地產規模優勢喪失殆盡之際，往線上轉型是一種被動而戰。這就決定了紅星美凱龍以線下為主、線上為輔的銷售格局很難被打破，短期內指望電商取代線下業務，顯然不太現實。
也許，商業地產主導零售業態就是慢性毒藥，它令地主逸於穩吃三注的買地收租，而忽視了在直面C端用户的電商領域，品牌戰略與管理理念才是最核心最需要學習的。
從“萬達夢”到家居電商，從重資產到輕資產；紅星美凱龍的過去十年跌宕起伏，而隨着地產板塊的淡出，這條巨龍似乎五內俱傷。
債務壓頂之下，紅星美凱龍還能一飛沖天嗎？