本文來源：時代週報 作者：袁媛
“中特估”概念火熱，諸多機構認為行情將貫穿全年。6月14日，國務院國資委召開央企提高上市公司質量暨併購重組工作專題會，持續推動央企提高上市公司質量工作，聚焦上市公司併購重組交流工作經驗，明確工作思路。“中特估”再現利好，中字頭概念股走強。
“中特估”是“中國特色估值體系”的簡稱，由證監會主席易會滿在2022年11月21日首次提出。他表態稱，要探索建立具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能，提升估值定價的科學性和有效性。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要練好內功，提升核心競爭力；另一方面強化公眾公司意識，主動加強投資者關係管理。
“中特估”概念一躍而起，廣受A股市場熱捧。“從我研究的濟安定價理論來看，確實有一些國央企的估值偏低，但也並不是所有都被低估。而且，不能簡單認為，估值高了就有投資價值。”中國人民大學金融信息中心主任楊健在接受時代週報記者專訪時呼籲，要更加理性和科學的看待A股估值問題。
楊健主持下的中國人民大學金融信息中心，承擔了財政部、科技部、證監會等許多科研課題。他在2001年創立北京濟安金信科技有限公司，這是一家專業從事金融工程研究、設計開發高端金融應用軟件並提供專業數據分析服務的金融科技企業。楊健一直致力於濟安定價理論的研究，核心技術源於“國家高技術研究發展計劃863項目-證券行業風險識別、監控與防範技術支持系統”。2013年，濟安金信與騰訊聯合推出騰訊濟安價值100A指數（000847，下稱“騰安指數”），這是一次實證嘗試，以論證濟安動態定價能夠反映“動態均衡價值”。
十年時間，騰安指數跑贏了滬深300，也跑贏了巴菲特。在楊健看來，這是對濟安定價模型有效性的最有力實證。“200年來，世界上並不缺關於估值體系的數學模型、算法、理論，缺的是有效的估值體系及其相應的實證研究。”楊健表示，任何一個理論存在的意義都在於它能否被解釋，是否經過市場驗證，是否可以帶來真金白銀的收益。
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A股熱詞：“中特估”被強化
時代週報：“中特估”已成A股熱詞，不斷被提及和強化。如何理解這一新“名詞”？
楊健：要回答這個問題，我們首先要理解其中的必要性、充分性。首先是必要性，官方提議“中特估”要體現出三大特點：一是以中國自己的產業結構特色來體現，體現出中國機制和其他經濟體的不同；二是關注未來的科技與經濟發展；三是，市場是在監管者制定的遊戲規則之下，投資者與上市公司的終極博弈。
其次要看充分性。從過去和現在的情況看，許多“中字頭”股票從濟安定價估值體系看，確實存在長期低估現象，但是考慮央企國企的盈利能力、償債能力、運行效率、發展能力等因素以及供給充沛等現狀，並不是所有的“中字頭”股票都具有中短期投資價值。
時代週報：在你看來，為什麼出現“中特估”？
楊健：事實上，“中特估”是由中國特有的制度催化出來的：其一，在A股實行核准制這一背景，IPO數量受控，上市資格成稀缺資源。借殼上市制度等於開了一個後門，讓那些不想長時間等待IPO排隊或者難以達到IPO標準的企業繞道上市。“殼”成為稀缺資源，具備了殼價值。因此，中國股票在各方面展現比較高的溢價。
其二，A股市場在交易行為、規則、行情等方面都存在特殊性——散户數量多、換手率高、T+1、漲跌停限制、不能做空、歷史上單邊上漲和下跌行情多且切換快，以及會計準則、信息披露方式等不同，市場是在監管者制定的遊戲規則之下投資者與上市公司的終極博弈。
其三，同樣的股票在不同市場的上市價格完全不一樣。中國上市公司行業分類是按照原材料、生產過程分類（國標），但是其他國際市場是按產品和服務分類。不同的分類方法會導致上市公司的價值被低估。
時代週報：“中特估”概念被各方機構不斷看好乃至熱捧。這與當下市場環境有怎樣的關係？
楊健：首先，我們要清晰理解國央企所承擔的社會使命。
作為國民經濟的重要支柱，國央企在中國經濟社會中具有舉足輕重的地位，承擔着穩定經濟等職能。而已上市的國央企也是A股市場重要組成部分。中國有一個獨特概念——實際控制人，正因為這一概念，很多央企是為自己集團服務，而非為廣大投資者服務。從目前國央企旗下100多個集團公司的表現來看，並不是所有“中字頭”都被低估。
從價值成長的視角來看，價值被低估和具有投資價值是兩件事。以前段時間銀行股等金融板塊股價一路高歌猛進為例，很多人説，“中特估”好比“烈火”，而銀行在“乾柴”中最具燃燒潛力。其實不然，中國市場中，金融股票佔比較大，並不稀缺，而且不具備高成長性。所以儘管部分金融股被低估，但並沒有真正受到市場青睞。因為投資者進入市場的動機並非為了證明上市公司的市盈率，而是為了財富增長。隨後42支銀行股全線“飄綠”，也證實了這一觀點。
時代週報：為何在現在這個時點不斷強化“中特估”？
楊健：當前全球通脹高企、主要經濟體增長乏力導致外需減弱，同時保護主義、地緣政治等風險也進一步加大了全球經濟的不穩定性。面對百年未有之大變局，中央提出“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。從大的產業週期來看，此時更應發揮國央企的價值。
要更好地實現內循環，就需要提振股市信心，進而提升投資者信心。要達到理想效果，國央企中被低估的那部分股票就應當重新被市場所認知。
時代週報：在你看來，“中特估”的估值邏輯是什麼？
楊健：要明確“中特估”是要分析公司價值還是股票價值，這兩者截然不同。
公司是實體，而股票價值卻有一點虛幻的概念。理論上，公司價值和股票價值息息相關，一旦擁有股票，便擁有了上市公司的一部分。儘管可能話語權不大，但是法律意義上是擁有股權的。學術界存在一個很有趣的現象：從經典的公司價值，到金融分析理論；從現代資本資產定價理論，到新近時髦的行為資產定價理論。可以看出學者們越來越關注交易市場行為。換言之，估值體系的重心正在從公司價值向股票價值遷移。實際上，傳統的定價不是現代意義的股票定價（零售），而是基於上市公司未來收益的定價。
“中特估”應該有被市場驗證過的估值或定價，正所謂“從實踐中來，到實踐中去——理論聯繫實際”，但目前市場上很多的估值理論都未被市場檢驗。而濟安定價模型的有效性則通過騰安指數得到了實證。
投資基石：價值觀投資誤區
時代週報：價值投資備受認可，你是如何看待的？
楊健：在1992年致股東的信中，巴菲特詳細討論了“價值投資”的正確定義，即所有投資本質上都是價值投資，價值投資的根本是估值，而估值的唯一正確模型是約翰•布爾•威廉姆斯的股利貼現估值模型。
然而所謂價值投資的大家們，比如格雷厄姆最後放棄了價值投資，彼得林奇也只是曇花一現，索羅斯嚴格意義上不是價值投資者，巴菲特只是利用了失誤者剩餘。因此，與其説他們是價值投資者，倒不如説是投機者。
嚴格來説，巴菲特所倡導的這種價值投資，在我看來應該叫“價值觀投資”，是一系列約定條件的集合。這些“價值觀”並不如他所信奉的那樣，是依靠估值和定價做出抉擇的，而是依靠一系列諸如“超過某個市盈率不投”的準則來選擇。
時代週報：你強調，價值投資和投資價值兩者之間是有區別的，可以具體談談？
楊健：所謂的價值投資，並不能解決投資價值的問題。投資價值是指股票之市場價值的上升空間，即未來可變現的貨幣價值與買入成本之差額，投資回報率是投資價值與投資額的比值，安全邊際等於投資價值。
投資價值模型成立需要滿足四個標準：一是理論上投資標的具有投資價值，即其理論投資價值大於零；二是投資獲得了真實盈利，實際投資價值大於零，但是小於理論投資價值；三是投資實現了理論投資價值，即實際投資價值大於等於理論投資價值；四是投資實現了理論套利價值，即扣除市場期貨指數漲跌後，實際投資價值大於等於理論投資價值。
價值投資是價值觀的約束集合，相當於只給了標準，沒有排序。投資價值則是定價模型所映射的數值，即可排序、可量化、可證偽。所以有種説法是“金融學是經濟學的王冠，資本資產定價是王冠上的明珠”。
時代週報：能否介紹一下濟安定價的誕生歷程和基本特點？
楊健：濟安定價是2001年國家高科技發展研究計劃項目《證券行業風險識別、監控與防範技術支持系統》的子課題，核心技術在於基礎模型與權重配置。其模型涵蓋內在價值定價模型、絕對價值定價模型、相對價值定價模型、市場博弈定價模型，以及反身性定價模型等五類定價模型，這些模型構成了濟安定價的完整體系。
濟安定價主要是依據和運用股票最新的財務數據和交易信息，基於動態的上市公司數據庫和實時行情數據，綜合應用基礎分析、技術分析與投資組合，建立一系列動態均衡定價模型，並依據市場有效性特徵，利用M2M遷移技術，進行復雜的定價運算。結合證券市場整體運行和上市公司基本面特徵的變化狀況，利用模糊聚類、分形計算、遺傳算法等方法，確定出每一隻股票的理論均衡價值。
時代週報：定價要考慮很多因素。如何找到合理的定價模式？
楊健：內在價值定價是解釋“為什麼投資股票”這個問題。任何金融資產的內在價值等於這項資產的所有者的所有預期收益流量的現值，真實價值和市場價格存在一定大小的差異，任何較大的價格偏離都會被市場糾正。其優點是試圖在跨市場思維的基礎上建立了股票與其他證券之間的關聯；缺點是無法描述股票的特殊性、不等值性、動態性、未來性和不確定性。
絕對價值定價解釋的是“將不同的股票市場放在一塊評估，面對不同的資本市場，該如何定價，為什麼進入這個市場而不進另一個市場”的問題，其優點是突出了在大尺度上思考股票的財務屬性和市場屬性之間的關聯；缺點是忽略了行業、地域、市值、概念等精細的差異。
相對價值定價模型，通過比較同類公司的價值，來決定一家企業的價值。不同分類對於不同股票的基準和分析模板是不一致的，這個模型優點是突出行業、地域、市值、概念等行業分類；缺點是無法解決樣本不足導致的不定方程之參數估計難題，以及難以規避某些行業出現有由於特殊事件導致的非系統性的、短期的價格扭曲。
反身性定價模型關乎市場理性，當更好的公司出現，大家願意付出溢價，溢價的多少表現出市場的非理性，我們要接受市場有非理性的存在。索羅斯的“反身性”理論認為，如果投資者認為A公司的股票會上漲而大量購買，使股價上升，A公司的管理人員就可以利用高價股票以有利的條件收購別的公司，反證A公司的股票增值有理由，這就是索羅斯所謂的現實和對現實的認識兩者之間的互動關係。
博弈定價值得關注，因為任何交易有買有賣，雙方博弈之後最終形成交易價格與交易數量，有價無市的交易行為不能影響市場。
時代週報：濟安定價有哪些創新之處，可否具體談談？
楊健：當今市場環境每天都有諸多變化，產業更迭加速，要求企業對市場的反應速度更快，投資者的反應速度也應該更快。如果我們還按照傳統會計報表的節點，每個季度或每年去定價，就無法滿足企業和投資者的需求。
所以濟安定價設計了瞬時定價，即此時此刻，最大限度地去模仿市場來思考問題，哪一個模型能夠更好的解釋市場，就傾斜於用哪個模型；力求“以速取勝”，用多種模型全面客觀地去解釋市場。
騰安指數即根據濟安定價的價值偏離率作為選股基準，依據派許法等權配置指數權重，篩選100只市場上被低估的股票作為成份股；每半年調整一次。截至今年5月已運行十年，漲幅超過了滬深300的3-4倍，説明濟安定價確實是國內有效的估值體系。
時代週報：這個指數最大的特點是什麼？
楊健：需要説明的是，投資有三大要素：選投資標的、擇時、配置組合。巴菲特的價值投資理念是集中投資與主動投資，把錢集中在一些少數的公司上面，可以隨時根據市場行情出貨。
但騰安指數不一樣，首先它是基於模型算法，所以它更廣普；其次，它是被動投資，除了到期可以調倉外，整個過程不能調倉；再次，它採用的是派許權重，所謂派許法就是等額投資，沒有偏好、不存在投資組合。最後，由於該指數任何時候都是100只的滿倉操作，所以它也不存在擇時。
換句話説，騰安指數所產生的收益，都是由選股決定的。這就説明，通過濟安定價篩選出來的標的，存在有效性和合理性。所以至少作為中國特色估值的代表之一，它是完全沒問題的。
時代週報：除了騰安指數，濟安定價還有哪些應用呢？
楊健：目前監管機構也通過這套動態定價系統，快速定位出了市場價格與均衡價格之間偏離過大的股票，監控着市場的操縱者。例如，這套動態定價系統可以幫助監管機構發現了不少“老鼠倉”。
基於濟安定價模型，還可以幫助商業銀行，在提供股票質押貸款業務時，通過財務真偽去判斷萎靡不振、偽造業績與隱瞞利潤的上市公司；能對股票資產的優良性、流動性、風險控制比率、流通股本規模適度性進行篩選、剔除證監會不允許質押的6類股票；還可以通過“損失控制”反算出股票資產組合跌到警戒線和平倉線的概率水平。
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