李迅雷：明年均值迴歸現象大概率會出現，對週期復甦並不抱過高期望

市場估值結構的變化帶給機構投資者紅利

2018年及以前，公募基金的業績並沒有特別好，有的時候跑贏滬深300指數，有的時候跑輸滬深300指數。我們曾經通過組建一個績差股組合，發現2016年之前的漫長時間裏，績差股走勢遠勝於大盤。A股市場是從2017年之後，估值結構發生改變，過去被炒高的績差股組合的估值水平在不斷回落。這是否意味着，崇尚價值投資的機構投資者的持股結構開始慢慢具有“優勢”了？

2017年以來估值結構變化有利於機構投資者

數據來源：Wind，中泰證券研究所

下面這張圖可以進一步證明這一猜測成立。即按自由流通市值口徑（不含當年新股），前20%的公司（每季末動態調整）的合計市值佔比，自2017年以來趨勢性抬升，目前達到近75%。合計交易額也呈現類似態勢，從17年初的40%，抬升至目前的超過60%。

流通市值排名前20%股票的市值佔比呈現“二八”趨勢

與此對應的是，流通市值排名後50%的公司，合計市值佔比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額佔比則從30%多回落到不到15%（注：大市值股票的換手率總是低於小市值股票）。

可見，A股市場的估值體系正在趨向合理，2017年我們就發現，長期以來，A股給了“不確定性”更高的估值溢價，而給予“確定性”較低的估值溢價。這與成熟市場的估值體系的結構恰好相反。2017年以後，未來業績相對具有“確定性”的大市值公司的估值水平明顯有了提升，而存在諸多“不確定”性的公司估值水平有所下移。

確定性溢價提升了機構投資者整體資產的估值水平，這或許是公募業績創近10年新高的主要原因，因此時代的天平正在向機構傾斜。公募基金最近兩年業績特別好，年初以來，所有偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）收益率中位數是36.8%，這是2010年至今的最高收益率水平，從超額收益（相對滬深300）來看，今年至今公募基金收益中位數跑贏滬深300指數15.2%，排名歷史第四，而其餘幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場表現不好的階段。

歷史上看，公募基金連續兩年收益率超過30%比較罕見，上一次還是2006-07年間，公募基金收益中位數連續兩年超過100%，但依然跑輸指數。但這一次大盤的走勢並不強，很顯然，時代的天平正在向機構投資者傾斜。

最近兩年偏股基金收益率大幅上升

如果不看最近兩年，過去10年基金公司的投資收益其實並不理想，利息收入佔據了基金公司總收入的大頭，而19年之後則徹底扭轉頹勢，投資收益佔總收入的比例也逐漸提升。

公募基金收入結構分析

從基金公司收入來看，141家公募在過去5年（2016-2020H1）的總收入是2.6萬億元，其中貨幣市場型基金與指數型基金貢獻近一半，剔除掉貨基和指數基金，主動型基金收入1.3萬億元，其中證券價差收入、股息收入與公允價值變動收益合計貢獻8300多億元，投資收益相當可觀。

從基民的角度來説，過去5年，每付出一塊錢管理費，可以獲得6.9倍的總收入，近兩年的公募基金，尤其是偏股型基金的投資收益率上升更為明顯，總收入與管理費的比例超過20倍。

機構投資者之間的分化也在加大

這些年來，基金公司之間的投資業績分化也在加大，由於不少基金成立較晚或者取得公募牌照時間較短，從可比的角度，我們只選取過去5年管理費在行業平均水平以上的公司進行觀察。同樣地，站在基民角度，我們用投資收益/管理費來做簡單衡量，可以發現不少優秀的基金管理公司在近些年崛起，對於偏股型基金，東證資管、交銀施羅德、景順長城和中歐基金等基金公司表現優異，過去5年的投資收益/管理費均在5倍以上，遠高於市場整體的2.9倍。

對於偏債型基金，東證資管、興業全球、鵬揚基金、易方達、農銀匯理等基金公司表現靠前，投資收益/管理費均在1.5倍以上，而市場平均水平只有0.4倍。

目前公募基金總規模超過18萬億元，較2016年增加109%，其中，非貨幣基金規模為11萬億元，較2016年增加147%，而貨幣基金佔比在2018年見頂後連續回落，目前佔比不足45%。而非貨幣基金裏面，債券型基金和指數型基金近幾年增長較快（分別增長167%和233%）。

非貨幣基金總規模超過11萬億元

今年偏股型公募基金的驕人業績，加上銀行保本型理財產品收益率的回落，使得居民理財需求發生變化，也給機構投資者提供了新契機。今年權益基金無疑是公募基金規模增長最重要的推動力，相比去年年末，混合型基金在10個月的時間內，整體規模增加了近兩萬億元，股票型基金規模也實現了超5000億元的增長，權益類基金合計增長達2.43萬億元。

今年以來剔除貨幣基金的頭部基金公司規模增幅驚人

截至2020年10月底，我國境內共有基金管理公司131家，其中，中外合資公司44家，內資公司87家；取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產管理子公司共12家、保險資產管理公司2家。但規模的差距在今年進一步拉大，市場資金繼續向頭部基金公司及明星基金經理集中，Wind數據顯示，截止三季度末，主動權益基金管理規模超過300億的共有32人。

因此，131家公募基金在今年基金大擴容過程中，規模差距進一步擴大，基本也呈現強者恆強的局面。頭部基金如易方達、匯添富、廣發等剔除貨幣基金之後的規模比2019年增長75%至100%以上。

而非貨幣基金裏面，債券型基金和指數型基金近幾年增長較快，當前合計佔比超過60%，這背後體現了居民理財需求擴散的新趨勢，在無風險收益率逐年下滑的背景下，基金產品的發展豐富了居民的資產頻譜。

2021年：分化仍將持續，均值迴歸可期

增量經濟下的主要特徵是做大蛋糕，大小企業都有發展空間和盈利能力。因此，A股市場在過去很長時間內，中小企業的優勢都是十分明顯，“小的就是美的”，受到投資者追捧。2017年以後，隨着中國經濟增速的進一步下行，存量經濟主導的格局越來越明顯了，而存量經濟的主要特徵就是分化，就是切分蛋糕的過程。

因此，機構業績優異表現的背後，實際上也是宏觀經濟進入存量時代的必然結果，機構投資者在把脈經濟結構變化和辨析誰能分享更多蛋糕方面更具有優勢。2016年供給側改革以來，A股市場與實體經濟一樣，呈現的最大特徵是分化。

分化體現在多個層面，一是行業內部頭部公司的盈利優勢不斷擴大，簡單取營收規模排名前30%的A股非金融企業來代表頭部公司，以TOP30%的ROE中位數與全部非金融企業的ROE中位數差額來衡量全市場的盈利分化程度，可以發現2015年以來，全市場的盈利分化趨勢持續擴大。

部分行業頭部企業的盈利能力繼續提升

二是行業間的分化，不同行業內部的盈利分化程度也存在較大差異，過去五年來看，建材、農林牧漁、食品飲料、家電和房地產等行業競爭格局不斷優化，龍頭公司的超額盈利明顯，而鋼鐵、公用事業、商業貿易、計算機等行業的競爭格局並沒有明顯變化。

符合機構配置要求的不少頭部公司在近些年高速成長，有好的業績就有好的股價表現，2016年至今A股市場一共誕生了96只10倍漲幅的股票，目前公募基金重倉持有這些10倍股的市值近3000億元，佔公募基金重倉股總市值的比例超過18%。

為何機構投資者能夠抓住那麼多好公司呢？一是機構投資理念與中國經濟結構變化的趨勢契合，比如這些10倍股大多數集中在醫藥、食品飲料、半導體、新能源等行業，以食品飲料和房地產行業的相對估值走勢為例，宏觀經濟從投資驅動轉向消費驅動的轉換非常明顯，而機構投資者對政策導向的把握更具優勢。

食品飲料業大市值股票估值水平不斷抬升，房地產下降

二是集中度提升的背景下，一些細分行業開始出現龍頭公司，而機構投資者更專業，有廣泛的社會資源，賣方提供各類諮詢服務，使得他們擅於發現行業頭部企業；比如安井食品，過去幾年迅速成長為速凍食品行業龍頭，我們發現嘉實基金自2018年之後便持續重倉持有，持股比例一度佔流通股本10%以上。

如今，結構性行情仍在繼續，還將持續多久呢？我們常用全市場估值中位數與滬深300成分的估值中位數比值來衡量市場風格，比值上升表示市場風格小盤佔優，反之代表大盤股佔優。

滬深300的PE中位數相對大盤上升

2017年至今，A股的風格與此前完全相反，從2013-16年的小盤股持續佔優轉向大盤股持續佔優的階段，這也是近年來結構性行情的真實寫照，如果以上證指數來衡量市場，A股顯然沒有出現全面牛市，如果以上證50或滬深300來看A股，顯然早已處在牛市中。

市場經常用利率變化來解釋風格變化，比如利率下行期對中小盤的估值彈性有放大作用，而利率上行期風格往往會切向大盤股，這的確能解釋2014-18年這段時間的大小盤輪動。但是為什麼其他階段是失效的？

2018年以來利率持續下行，風格轉換指標為什麼仍然在區間震盪？我們認為，這背後核心的因素還是盈利能力，2015-17年全A盈利增速持續回升，疊加利率下行提供了估值驅動力，所以才有了成長佔優，而此前和此後幾個階段，都是盈利增速下行期。因此，從短週期來看，利率有一定的解釋力，但更多是同步關係。

利率波動對於估值水平變化缺乏解釋力

整體而言，宏觀環境的變化才是導致利率以及股票市場大小盤風格出現大趨勢輪動的核心力量，決定未來市場風格走向的關鍵取決於經濟復甦力度和貨幣政策走向。2021年結構分化的格局應該還會持續，因為這是存量經濟主導下的大趨勢。

但是，今年這種分化加劇的原因，主要是受到疫情影響，疫情使得新舊動能轉換速度加快。我們看到美國股市的高科技、大消費和互聯網類公司的市值大幅提升，如蘋果的市值達到2萬億美元。明年的疫情會否得到好轉？近期大宗商品價格已經出現了上漲，反映了人們對明年疫苗接種帶來的經濟復甦樂觀預期。

從A股市場的分行業估值（PE和PB）水平看，週期性行業大部分處在估值水平的歷史低位，而好賽道行業的估值水平則大部分處在歷史高位，如電子、醫藥生物、食品飲料、家用電器、休閒服務、汽車等行業；而銀行、房地產、公用事業、建築裝飾、商貿、採掘、非銀金融等的估值水平則處在歷史低位。因此，明年確實存在均值迴歸的可能。

各行業大盤股估值中位數

當然，均值迴歸能否持續存在不確定性，首先，疫苗的效果究竟怎樣存在疑問，畢竟新冠病毒肆虐時間不足一年，人類對它的認知水平有限；其次，全球經濟在沒有疫情的時候，已經出現諸多衰退跡象：高債務、貧富分化、貿易爭端等諸多長期累積的問題使得經濟增長動能減弱。

就國內而言，2021年在房住不炒的既定政策下，貨幣政策不會大放水，利率不上調就算不錯了；財政政策估計要收緊，即特別國債不會再發、專項債規模會縮減、土地出讓金收入也可能下降——這些舉措都不利於週期性行業的復甦。

因此，明年均值迴歸現象大概率會出現，畢竟明年我國GDP的增速同比應該在8%以上，疫情緩解之後，傳統產業的盈利水平有望提高，但長期趨勢並沒有因此而改變，所以，我們對週期復甦並不抱過高期望。

今年另一個現象是A+H的溢價率不降反升，從年初的127%上升到上週五的142%。溢價率上升表明南下資金規模小於北上資金規模，這或許與人民幣升值有一定相關性。但是，隨着長線機構資金的增加，這些資金應該更願意配置低估值的長線品種。因此，我們判斷2021年港股市場的機會相對會多。

今年以來A+H的溢價率不降反升

事實上從10月份以來，A+H的溢價率已經從最高時的149%回落到如今的142%，這實際上已經在呈現均值迴歸現象，估計明年這一趨勢會更明朗。

總之，股市的分化反映了經濟的分化，存量經濟主導下，股市還會繼續呈現強者恆強、此消彼長和優勝劣汰的特徵，2017年我們就提出“抓大放小”的投資策略，如今依然成立。當然，市場在經歷了兩年偏離度上升之後，確實存在均值迴歸的理由和動力。

2021年的資本市場仍然會比較繁榮，並在繁榮中走向開放。但期望公募基金繼續獲得30%以上的超高收益，似乎並不現實。投資迴歸理性是新興市場走向成熟的長期趨勢，相信隨着機構投資者比重的上升，A股的估值體系會更加合理。