股價跌跌不休，美的集團的商譽玄機
自從大股東何享健套現56億，投身家鄉醫療建設後，美的集團的股價與消息面不時地出現背離情況。
去年11月中旬，美的公佈大股東減持的利空消息，股價卻隨後兩個月內上漲衝破百元，創出歷史新高。
2月24日，美的集團公佈擬回購金額不超140億回購自家股票的利好消息，股價卻出現了下跌，直至回購完成後股價仍不見好轉跡象。
5月10日，美的集團再送出50億回購禮包，還疊加了大股東的最低8億的增持承諾的利好消息，股價依舊一反常態，一路下破，最低跌到了61.11元/股。
在這條“股東減持-股價上漲-公司回購-股價下跌-公司再回購、股東增持-股價再下跌”的市場反應鏈條上，美的集團與控股股東操作都成為了“反向指標”。
事出反常必有妖，這“反向指標”背後是家電行業成本不斷上漲，利潤空間被壓縮的局面。作為家電行業的龍頭，美的集團業績也不可避免地出現了放緩情況。
今年的三季度，美的集團出現了增收不增利的情況，企業的營業收入同比增長20.57%，而淨利潤只增長了6.75%。
在發展放緩情況下，美的集團更深層次的矛盾便出現，賬面上的百億商譽再次成為關注的焦點。
一、讓人詬病的百億商譽
美的集團為了發展機器人的新業務，在2017年完成了對德國庫卡集團的要約收購，通過境外全資子公司MECCA拿下了庫卡集團3,760.57萬股股份，約佔庫卡集團已發行股本的94.55%。
當時收購的要約價格為每股115歐元，交易金額37.07億歐元，換算成人民幣大概是292億。在收購的過程中，美的集團向銀行進行抵押借款與保證借款，這些貸款至今美的賬面上躺着。
除了欠款之外，美的集團還與庫卡簽訂了相關投資協議，在協議中規定了各項約束條件，包括了保持庫卡集團監事會、執行管理委員與融資策略的獨立性，尊重庫卡集團員工、員工委員會及工會的權利。
在這些投資協議約束下，美的集團雖持有90%以上股權，但對公司並無實際控制，甚至對庫卡技術都無法染指。美的集團在庫卡待遇還比不上同股不同權的股東們，在某種程度上美的這筆投資更像是一種債權。
如此憋屈地買入庫卡，也沒有給美的帶來好結果。由於高溢價的收購，美的賬面上出現了鉅額的商譽。2021年中報顯示，美的集團商譽期末賬面價值為293.32億，同業的格力電器其賬上的商譽賬面價值僅為2.02億。在商譽的賬面原值中有218.72億來自庫卡集團，佔美的商譽賬面原值比重的73.29%。
鉅額的商譽成為了美的頭上的一把利劍。屋漏偏逢連夜雨，被美的收購後庫卡股價與業績出現了大變臉。美的完成收購的半年後，庫卡的股價從高點一路下滑，股價最低時僅為22歐元左右，相較於115歐元的收購價，縮水近80%。目前，庫卡股價69.40歐元，距115歐元收購價仍有65.71%差距。
同時，庫卡的業績也在17年後開始持續下滑，2018年-2020年營業總收入分別為32.42億、31.93億及25.74億，同比下降-6.81%、-1.53%及-19.39%。除税後利潤更是糟糕，2017年公司除税後利潤為8820萬歐元，到了2020年直接變為虧損9460萬歐元，幅度之大令人瞠目。
面對庫卡股價與業績大變臉，美的集團仍不對相關商譽進行計提減值。即使在2018年上市公司商譽大暴雷期間，美的對庫卡也未進行過大幅減值。
至於原因，由於企業在商譽減值測試中存在很多主觀假設。在假設分析中，管理層預測完全不顧現實狀況，仍對庫卡未來進行了良好預估。根據公告，管理層根據歷史經驗及對市場發展的預測確定收入增長率(主要為2.00%-15.87%)及税息折舊及攤銷前利潤盈利率(主要為3.05%-11.47%)，並採用能夠反映相關資產組和資產組組合的特定風險的税前利率為折現率(主要為9.48%-14.49%)。
二、庫卡營收，利潤翻身背後
管理層這種良好的估計，似乎得到驗證。在今年半年報與三季報期間，庫卡的營業收入與利潤獲得大增。根據公告，庫卡上半年營業收入15.29億歐元(約合116.25億人民幣)，同比增長30.9%;税後利潤2690萬歐元(摺合2.04億元)，同比漲幅超過100%。
2021年前三季度，庫卡銷售收入23.60億歐元，同比增長26.8%；税後利潤為2980萬歐元，同比增長超過100%。
表面上看，庫卡似乎走出了困境，但現實情況卻是去年疫情導到低基數與負值讓庫卡的營收與利潤的同比大幅增長。若把2020年剔除與2019年相比，2021年前三季度的營業收入、毛利、除税後利潤，同比-0.55%、-5.01%及-52.24%。
可以看出，2021年雖然營收基本恢復到19年疫情前水平，但毛利與除税後利潤卻仍有較大差距，這表明2021年庫卡業績出現增量不增利情況，若任由發展下去，庫卡2021年業績可能更加糟糕。
目前來看，庫卡仍未走出困境，業績整體下滑的趨勢仍未改變。庫卡業績一日不轉好，美的集團百億商譽就有滅頂之災的危險。
幾百億的庫卡商譽，對財大氣粗美的來説可能不算什麼。即使庫卡商譽全部減值，也無法動搖美的根基。但是在資本市場中，信心有時比股價更重要，若大幅商譽減值發生，那投資者對美的集團的信心就會煙飛雲散，美的機器人“雙智”戰略也將蕩然無存。