編者按：本文來自微信公眾號 家辦新智點 （ID：foinsight），對話嘉賓：李傑，創業邦經授權轉載，頭圖來源攝圖網
隨着港股、中概股雙雙暴跌，很多公司已經不是跌破發行價，而是跌破了A輪、B輪價。受股票限售期的影響，GP在IPO後無法立刻退出，等到解禁期後， “紙上富貴”早已灰飛煙滅，這也加劇了LP和GP之間的矛盾。
作為一級市場的LP，家族辦公室（以下簡稱“家辦”）顯得尤為被動。家辦，應該如何應對這種局面？
本期，《家辦新智點》特邀資深家辦從業者李傑（化名），談談他作為家辦LP如何做到“退得好”。在他看來，退得好的核心是賣得好，而賣得好的核心是能否找到合適的機會提前賣掉股票，並獲得收益。
一、退出矛盾加劇2022年以來，二級市場很不“友好”，很多新股都出現破發的情況，尤其是中概股、港股跌幅巨大，有的公司甚至跌破了A輪、B輪價。
以某生鮮電商為例，其IPO後的股價已經快跌破A輪價了。再以某知名打車軟件公司為例，市值已經跌破其2015年的融資估值。
這無形中產生了兩個矛盾：一個是企業與GP之間的矛盾。企業不希望在股價下跌時，GP過多出售其股票。
另一個是LP與GP之間的矛盾。為賺取更多carry，有些GP希望能長期持有股票。但對LP來説，他們認為這是“紙上富貴”，看不到DPI，很多年也看不到回款。而且很多企業在IPO時是賺錢的，但等股票限售期一過，就出現虧損。
譬如，近日完美日記的母公司逸仙電商就收到了紐交所下發的信函，公司股價長期低於美股交易價格合規標準的1美元，若在六個月後，逸仙電商股價仍然不能恢復到1美元以上，紐交所將啓動停牌和退市程序。
截至4月21日，逸仙電商股價報0.66美元/股。
對於完美日記背後的投資人來説，無疑是雪上加霜。事實上，2022年很多投資機構都在退出上遇到了很大的問題。這些問題在我看來，並非沒有解決辦法。
以某打車軟件公司為例，其股價也曾有高位。如果此時投資機構有二級退出能力，完全可以通過short對沖掉其中一部分的頭寸，先計提一部分收益，用來保障LP的利益。
或者家辦LP也可以自己做適當的對沖，直到該打車軟件公司把股票給到最終投資人，然後進行空頭平倉/空頭回補（指的是空頭頭寸持有者回購已經賣出的證券或資產，以平倉了結）。
該打車軟件公司在巔峯時，市值也曾達幾百億美元，但是由於一些投資機構始終持倉不賣，目前已經跌到了2015年融資的估值了。
目前，大多GP都沒有太多的退出經驗，不瞭解對沖工具。他們慣用的套路就是，等股票限售期到期，才開始賣出股票進行退出。
事實上，在美股或者海外其他證券市場，早就有一些投資者或LP會在解禁期到來之前，通過工具提前鎖定部分收益，以保證退出時的收益。
這些投資者包括，大家經常調侃的全球知名對沖基金。一旦它們發現二級市場有什麼風吹草動，就會敏鋭的感知到，並迅速撤退。
以我在二級市場的操作經驗來看，如果一個一級投資人想要在二級市場解禁期內提前鎖定收益，可以使用這兩種工具：
一種是short-cover（空頭平倉/空頭回補 ），通過空倉提前賣掉一部分股票，然後通過分到的股票補倉頭寸來完成收益的鎖定；另一種是賣部分對應倉位call option（相當於到了合適價位就願意以這個價格賣掉股票）和同時買少量put到投資成本的put option。
在美股交易中，Call是期權的一種類型，且是看漲期權。
所謂看漲期權，即如果買入一種期權，獲得的是一種可以選擇買或不買的權利，這種期權就是“看漲期權”。
所謂“賣Call”則是你通過賣出某隻股票或者一籃子股票（ETF）的看漲期權。賣call對應的股票數量一定不能超過你持有的股票數量，否則就是用槓桿了，這樣賣call就變成非常危險的行為。
比如騰訊今天股價是280港幣一股。你買騰訊股票的時候可以賣掉下月300的call，收到權利金14元。那麼就相當於，你買入騰訊的成本是280-14元=266元。如果下個月騰訊沒有觸及300，你就白賺了14元權利金。
所謂“賣put”是指賣出期權。賣put的時候，必須留足足夠的現金，萬一被行權，此時投資人就可以有足夠的現金買入期權對應數量的股票，否則就等於是用槓桿了，賣put就變成危險的行為。
再譬如寧德時代的股價是200元一股，但你覺得買入的目標價是100元，也就是説你可以賣出下個月100元行權的put，如果跌到100元（也就是買入目標價），此時執行買入義務即可。
賣call和賣put結合，等於是讓價值投資者擁有了時間加速器。
如果該公司股票在解禁期後，跌到成本價，那這個put option也能賺很多，也有一部分收益，具體比例需要看持倉情況和成本來定。
我只是提供一個思路，具體的call和put的組合可以靈活多變，這與標的公司的估值情況有關。
二、如何提前鎖定收益？此前，我們投資的一個自動駕駛公司上市了。上市後市值比我們投資的價格漲了4倍。雖然到現在，我們還未拿到GP分給我們的股票，但是我們已在盈透（美國最大互聯網券商）通過做空的方式，提前將小部分股票在二級市場出售掉。然後等到公司或者機構給我們分股票的時候，我們再將股票填回到證券賬户中，進行平倉。
事實上，在盈透，借券利率還不到2%。
如果以2年時間為期限，對二級市場巨大波動的收益來講，這點借債成本並不高。據我瞭解，目前該自動駕駛公司已經跌破Pre-IPO價，有不少投資人已經虧錢。而我們因為由於提前對沖了一些股票，所以不會感到恐慌。
通過上述手段，投資人就可以在解禁期前的股價高位時，將部分股票賣出，這樣收益率會更高一些。
對於家辦來説，具體做法為：可在富途、盈透上開設一個賬户，從裏面借券。因為這兩個是用户比較多，雖然不可能借到非常大的頭寸，但還是能借到一定量的券。除此之外，私行等也可以借到適當的券。
當然，對做空者來説，需要承擔的成本是做空的利息，相對來講，做空的利息並不高。因此，投資人就有足夠的時間等待解禁期的到來，更不用擔心解禁期到期後出現股價下跌。
但是，這種做空交易機會並不是時時都有。通常，有兩個最佳做空時機：
一個時機是在股價上漲較高的時候。如果此時投資人的投資資金已經翻了好幾倍，此時只需要對沖少部分的股票，即可把本金收回。此後無論股票是漲是跌，投資人都可穩賺，只需付出少部分的做空利息即可（這種就不需要考慮時間點了，核心看收益倍數）。
還有一個時機，是在解禁期到期之前進行對沖。現在很多對沖基金都在進行做空交易，但是一級市場投資人卻不一定會。大多數投資人還是習慣於買入-持有的策略，而對於賣空交易不熟悉，並且覺得風險過高。一個很明顯的例子是：即使是表現很差的公司，分析師給出的建議最多也是隻是“保持”或“減持”的建議。
但是，凡是熟悉交易的人都知道，在股票解禁的過程中，股票一般會下跌約15%～30%，除非投資人的收益翻倍不止一倍，否則會離預期收益率差很多。
當然，如果GP選擇這種對沖方式，可能會加劇企業與GP之間的矛盾，因為雙方可能就是否出售股票不能達成一致意見。但對家辦LP來説，還是要熟悉做空交易，並擁有這方面的能力。
三、如何通過期權交易部分股票，達到老闆預期？很多家辦團隊在股票解禁期間都會遇到一個難題，那就是和老闆會發生意見不一致的時候。
比如，老闆會就一支股票到底該不該賣出詢問你的意見，但是如果你説錯了，老闆便不高興。這時候對於家辦團隊來説，就可以通過衍生品期權，通過賣call策略來滿足老闆的預期收益。
老闆説股票價格在50元時可以賣，我們就賣50元的call，到了50元時，股票就會自動賣出。即使股票沒到50元，通過此種方式，你還可以替老闆白賺點期權金。但我不建議一次把所有頭寸都賣call，那樣就失去了靈活性。
以騰訊為例，比如某一家辦持有10000股的騰訊股票，成本為400元一股。此時老闆給出的意見是等到了450元的時候，就可賣掉。對於家辦來説就可以賣450元的Call。漲到了450元，股票賣出義務自動被執行。
通過賣Call，家辦團隊就可以比較好的去迎合老闆的賣出預期。同時在補倉的時候，家辦也可以詢問老闆的意見，以什麼樣的價位進行補倉，團隊也可以賣put。
如果老闆給出的補倉價格範圍為330元，那家辦就可以賣330元的put。如果説騰訊的股票一直都在330~450元之間震盪，其實對於家辦來説都是賺錢的。因為只要到期的期權金不在這個震盪範圍內，就意味着這部分期權金就是白賺，而這就是增強收益。
除了在常規買賣股票之外，家辦還可以配合期權做一個收益增強。這個好處是可以根據老闆的指示，執行相應的買入或賣出任務，一方面可以做到收益增強，另一方面也可“少背點鍋”。call和put可以輕鬆的組合出好幾個點的業績增強策略。
以某國內頭部短視頻公司為例，該公司在Pre-IPO前估值約300億美金，上市後最高市值為2萬億港幣。
根據空頭數據猜測，有的機構應該在2.5萬億的時候就提前鎖定了收益。而我們選擇在1.5萬億港幣進行賣Call，如今這家公司的市值已經跌超至高峯的十分之一左右。如果當初選擇不賣，收益會差700%。
因此，對一級市場投資人來説，在二級市場退出的唯一指標就是賺錢，所以應該根據自己的持倉情況去提前鎖定預期收益率。
當然，如果要想在解禁期提前鎖定收益，對家辦來説還需要加強自身的團隊能力。其實很多一級市場GP在退出上並不專業，所以家辦需要重視自主退出權，且善用這類工具。
總之，隨着退出矛盾激化，投資虧損的案例比比皆是。在這種情況下，如果家辦在某一項目中，無法獲得賣空或期權的權利，就可以考慮不投。
畢竟家辦的最終核心利益是保障家族投資人的投資收益。
（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）
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