本文來自微信公眾號：讀數一幟 （ID：dushuyizhi007），作者：於召本，編輯：郭楠，原文標題：《尋一條新路徑重構國內投融資業態》，頭圖來自：視覺中國
中國券商的固定收益投行業務正呈現出“低收費”和“頭部效應”的趨勢，這背後的原因是券商競爭的加劇以及融資企業本身專業程度的提升。
上述趨勢的背後是有一條明顯的邏輯線去引領的。愈發理性的投資人和強烈想擺脱中間商束縛的融資企業均試圖直接接觸。目前傳統投行業務中“攬、做、銷”的順序逐漸變成“銷、攬、做”就是上述需求最明顯的作證。即便這樣，因為傳統券商投行業務模式的限制等因素，融資企業和投資人的需求不可能得到根本滿足。
我們大膽設想，一個更懂融資企業和投資人的智慧助手將具有從更高維度的層面解決這種矛盾的能力。這個智慧助手對企業擁有輸出初步方案、價格判斷、初步詢價和對接潛在投資人等價值，對投資人具有精準輸出項目、自動撰寫報告、項目比較、融資企業對接等價值。這種價值會使得中國的固定收益投融資業態更透明、更迅速、更智能。這個助手可能不僅適用於改變固定收益投行業態，也可能適用於改變其他投融資業態。更高效率的投融資業態將使得中國實體經濟更上層樓。
紅海中百舟競渡
眾所周知，中國券商的固定收益投行業務目前是在紅海中百舟競渡，正呈現出兩個主要特徵：
首先，近些年的快速擴張以及宏觀經濟層面債務融資的收縮，造成券商固收投行業務的競爭激烈；整個業務從“知識密集型”變成了“勞動力密集型”，大量出現收費不及成本甚至基本零收費的現象。
其次，中金公司、中信證券等頭部機構正通過“類互聯網”的競爭策略來搶奪市場份額，並試圖積壓中小券商的生存空間。概括來説，這種策略就是通過“高底薪、低提成”的差異化薪資模式大量招聘更優秀的投行人員；進一步藉助人員優勢、品牌優勢，以及價格戰來搶奪市場份額。換言之，他們在努力尋求更快速的壟斷。
“隔壁老王”不好忽悠了
在這個項目“寧濫勿缺”的年代，無論是大AAA，還是國企小AA，企業的融資部門每天總是被許多券商、銀行或者中介所包圍。這些中介比公司財務或融資部老總更關心公司的年度融資計劃、新項目建設和債務到期情況，生怕企業需要錢的時候自己不能貢（qiang）獻（duo）一（yi）份（kuai）力（dan）量（gao），哪怕這份力（shou）量（fei）微（di）不（de）足（ke）道（lian），畢竟有總比沒有強。
這也導致了那些財務或融資部的老總們每天疲於跟各路券商等中介打交道。河南某城投的“王總”就處於這樣的煩惱之中。通過財政局和董事長打招呼的券商，已經讓融資部負責人“王總”不勝其擾；這時候又有隔壁市的券商託了張秘書長的關係找來，想跟王總“彙報”一下。王總自然也不能拂了面子，終歸是要見一下的。
見面約在了當天下午，一見面，套了幾句近乎後，券商VP Li就拿出來事先準備的PPT侃侃而談，讓王總拿保障房趕緊發個ABS（資產證券化）。
王總問：“我是代建的，還能發呢？”VP Li愣了一下，不自覺嚥了口唾沫，然後迅速回歸一個投行承攬的基本素質，不帶絲毫畏懼地答了一聲“能”。王總微微揚了下嘴角又迅速收了回來，接着問：“我們遠東馬上給AA+了，綜合成本能到多少？”VP Li 秉承着價格“寧低勿高”的慣用原則，鏗鏘有力地答道“3.8%，保證給您不超過3.8%”。王總默了一聲“哦”。
然後王總仍抱有一絲希望地問：“6%以內就行，你們有現成投資人麼？”這個問題是資本市場部的事兒，VP Li沒有充足的信息去回答，但他畢竟是一名有職業素養的券商承攬，語言上的太極已經十分熟稔：“這個您不用擔心，我們資本市場部有一百多人的專業銷售隊伍，覆蓋了全市場主流的投資人，而且我們還能餘額包銷……”
王總聽着聽着就感覺有點困，這套説辭昨天另外一家券商剛説過。他也也不想多做爭辯或者糾正，扭頭把部門的小宋喊了進來，自己藉故離開了會客廳。在關上會客廳門的一剎那，王總嘆了一口氣——他既嘆息承攬術業之不攻，也嘆息行業人心之浮躁，當然也有可能嘆息一些別的東西。
最近這十多年，企業越來越重視直接融資工作，企業融資部門的專業水平也有了長足的進步，甚至比券商的承攬們更加熟悉融資的流程和細節。他們中有越來越多的人已經不太需要券商的承做諮詢，與此同時，企業的管理層對他們也有了更高的要求。企業希望他們越來越多地直接接觸投資人，從而對於融資的效率和成本方面有更好的掌控力。（這也是為什麼“以銷促攬”在投行業務項目來源中的比例越來越高。）另一方面，企業也開始希望他們在接觸投資人的時候能撮合一下二級市場的交易，從而讓券的流動性更強，並在合適的時間引導估值走勢。
上述這些，已經在少部分融資比較頻繁的央國企中流行起來，也必將帶動其他企業走向這條道路。但是這些需求，目前券商等中介等機構卻遠遠沒有滿足。倒是銀行有一些天然的資金等優勢，所以企業跟銀行投行部門走得越發密切。
“以銷促攬”的新趨勢説明了什麼？
國內券商的固收投行業務分承攬、承做和承銷三部分。伴隨券商競爭的加劇、項目招投標的透明化以及企業融資部門的專業化，整個業態出現了一些新變化，包括：
1. 這已不是單純靠人情關係就能獨立攬下一個項目的時代。發行人往往都會選擇幾家券商一起承銷項目，與此同時，發行人會將整個項目中券商中介成本的90%放在銷售端。
2. 承做不如搬磚，寫十個字不抵搬一塊磚。承做可替代性最強的主要原因在於其過程“標準化”，也不需要啥創新。承做環節目前正呈現出按固定金額付費甚至不付費的趨勢。一筆承做歷時1-3個月，大概收費在幾千元到十多萬元不等。
3. 銷售是重中之重。發行人越來越重視與投資人的互動，看重發行結果，尤其是發行價格。這也導致現在至少很大一部分投行業務的形成邏輯由原來的“承攬-承做-銷售”變成了“以銷促攬”，且這個趨勢愈發加劇。
銷售轉變成為投融資業務的重中之重體現了銷售力量的缺乏。目前國內券商的模式下，高素質的銷售人員是不可能速成的，造成了銷售人員數量的短缺。造成短缺的其他原因包括承銷費很低（內部分成往往給予承攬和承做總收入的七成及以上）不能支撐人員大量擴招等。但上述並非根本原因，根本原因在於：
1. 市場信息不對稱。一方面，市場無法及時地捕捉時常變動的投資偏好。目前情況下，各個券商的銷售仍然是依靠人力各自為戰，所能觸達的項目和觸達頻率非常有限。另一方面，更重要的是，每個券商都只有市場的部分項目，市場比較完全的項目信息無法及時準確地呈現到投資人面前。
2. 投資人投資時的非理性。非理性主要表現在：（1）基於感情、對銷售或企業有失偏頗的信任或謀求尋租來進行投資；（2）因自身時間有限、獲取信息不夠便利等，不能基於全市場信息做出科學投資決策。當然，我們不得不説，隨着管理水平的上升、投融資的數字化與互聯網化等，這種非理性在過去的一二十年間得到了較大的改善。但是仍然需要一種質的革新來改善這個境況。
眼下，有一些券商體會到了銷售的重要性，從而試圖做出一點先於市場的變革。比如中金公司就要求他們的銷售人員承擔一定的承攬KPI；比如天風證券會在原有資本市場部的基礎上，在投行部門內嵌銷售團隊從而試圖打破“攬、做”與“銷”兩個獨立部門造成的銷售“挑肥揀瘦”的局面；再比如平安證券等要求分公司和兄弟公司全員銷售和承攬等。但是這些嘗試仍然改變不了上述根本投融資業態面臨的問題。
我們再從企業的角度來看。企業越來越認可銷售價值的根本原因是：隨着企業融資部門愈發專業，他們已經對市場上常見的融資工具和方式比較瞭解，接觸到更多的投資人對他們來説遠具價值，從而最終擺脱中間環節的束縛。
推而論之，當這些企業接觸到市面上足夠多的投資人的時候，銷售的價值也沒有那麼大了；他們勢必會持續降低銷售費用，從而導致券商固收投行業務進一步淪落為“搬磚吃土”。
重構投融資業態
關於重構和變革，《宋史》雲：天下之治，有因有革，期於趨時適治而已。
在論述重構投融資業態之前，讓我們先來看以下一筆固收融資或者資管產品機構募資（同業間融資的一種，與業務融資邏輯類似）是如何發生的：
上述投融資過程，呈現出了 “時間長、流程多、競爭大、重人力、不確定性高”的缺點。同時，投融資人員也面臨着“信息不對稱、數據便利性差、客户/項目拓展難、重複性工作多”等痛點和難點。
如果我們把視線放在十年、二十年這樣的時間維度來看，不難發現，上述痛、難點已經逐步減少了很多；但是仍有巨大改進空間。畢竟整個投融資行業的趨勢就是市場化、便利化和透明化。
既如此，那不妨讓我們利用第一性原理，結合實際，重新構建一下這個行業，看看它可以變成什麼樣子。
首先，我們來分析投資人的投資邏輯。很多年前，銀行、公募基金、券商資管的投資經理和投資決策者們更傾向於基於人際關係、尋租和信任感去做投資。而現在，隨着流程化、透明化以及處罰的嚴厲化，尋租空間迅速萎縮；他們更多基於比較判斷、公司利益等角度去理性投資。但與此同時，中國持牌金融機構的投資經理們人均管理規模在百億以上，每天有繁瑣的工作；至於那些內部作為項目入口的項目經理們，也是異常忙碌。
所以，他們需要的並非是一個諸如Wind、QB這樣的項目聚合與查詢平台，而是更智能、更懂他們心之所需的助手來加速他們理性的投資判斷。這個助手就如同貼心助理一般，可以幫他收集或者觸達其想要的所有信息、服務和人物。
另外，投資人的心態和訴求還有一個不容忽視的方面，即期待與企業直接接觸。具體原因如下：
方便投資人獲得關於企業融資、企業變動等的第一手信息；
更容易獲得一些債券等融資工具的分量，甚至企業可以為投資人單獨定製產品；
容易跟企業直接就融資談一個更好的價格。
然後，我們來分析企業融資部門的心態和訴求。企業要做一筆融資，他需要知道：
可能的融資方案以及優劣勢比較；
融資成本；
融資方案執行。
第一、三個需求已經在某種程度超額供給了，不過這種供給往往是良莠不齊和在比較判斷上耗費時間的。而第二個需求的滿足是遠遠不夠的。
造成這種短缺情況的主要原因是：
券商等中介的承銷部門與承攬和承做非同一個部門，承銷不直接對企業負責且容易在銷售時候挑肥揀瘦；
承銷不提供項目前諮詢服務；
一家券商的承銷人員數量因承銷費低廉而相對不足。
分析完畢上述需求和現狀，現在假使我們有這樣的一個智能系統，可以主動給融資人提供方案設計、價格判斷、同類融資比較、投資人鏈接和管理等服務，也可以主動給投資人輸出符合他投資風險偏好的項目、方案、報告並幫助直接對接發行人。那我想，未來一筆融資業務的發生，一定是融資人通過這個系統得到了融資方案及簡介，將融資方案簡介發給投資人並商量好發行量與價格後，找中介寫材料併發行。這將大大提升發行的確定性、簡化發行的溝通流程以及降低成本。
我們來把上述所描述的邏輯整理到一張圖裏，就形成了中國（債權）投融資業態被重塑的邏輯基礎：
投融資業態重塑邏輯
是的，我們應該打造這樣一個智能投融資助手，這個助手是如此懂得投資人和企業融資部門的想法，以至於可以主動滿足客户的心之所需。這個系統使得凡是投融資過程中大部分所需要的信息或者服務都可以呈現給用户，包括但不限於方案設計、價格判斷、信息分發、報告撰寫等，還可以讓他們通過這個系統逐步得到客户關係沉澱和進一步的對接。
這個智慧助手一方面要逐步打造自己標準化去輸出方案、報告、價格等信息的能力；另一方面要配合人力，輕鬆觸達市面上數千家投資人以及數萬家融資企業的融資部門，然後“以投融資偏好”為抓手幫助他們做好銜接。這樣一來，企業融資部門和潛在投資人直面；企業融資部門、投資人與各自所需要的方案、價格、信息等直面。投融資助手所承擔的角色對上述兩部分的用户而言是超級信息分發商和服務商；對券商、律所等而言則是超級項目分發商或者一級經銷商。
大人虎變，其文炳也
縱觀投融資業務的發展，尤其是券商固收投行業務的發展，相繼出現了中信證券的“大平台”模式、平安證券的“工廠”模式，還有國信證券的“人海”模式等。這些模式改善了上述困局，也某種程度上造就了上述困局。 “革弊，須從源頭理會”。我們從投融資的第一性原理出發，重新梳理需求和供給的特徵以及可以滿足的方式方法，提出了了上述構思。
按照這個構思，我想這個智能助手可以經歷三個階段。
智能助手發展三階段
這三個階段的發展，從最初的人力與機器智能的配合逐漸發展到機器智能，將極大解放人力並優化流程，從而解決目前投融資過程中的上述困境；最終志在將投融資行業迅速改變得更透明、更迅速、更智能。
這種變革也有殘酷的一面，未來在這個行業中，可能容不下那麼多的中介機構，至少會變成一兩家獨大，其他家喝湯的局面。如果真能發展到這個局面，其實很大程度上也是行業幸甚、中國的投融資事業幸甚了。
當然，“預支五百年新意，到了千年又覺陳”，投融資業態和模式亦是如此。況且，這也只是其中一條可能的路徑而已。最終，唯一希望的就是，中國的投融資業態能夠改善目前的低效率狀態，更好地促進實體經濟的蓬勃發展。
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