陳光明內部演講：房地產這條路走不動了，下一輪投資有兩個方向
來源： 正和島
來源：聰明投資者
“市場有幾點支撐因素，悲觀的因素其實在估值層面已經有了充分反映。”
“目前中國經濟一直還沒找到L型中一橫的地方，還是在一豎的地方，經濟形勢的壓力是持續存在的。”
“拉長來看，上市公司利潤率有見底回升的態勢。”
“無風險收益率預期在下降，對股票市場估值是有支撐的，我們能感受到無風險利率是在下降的。”
“目前這種12､13倍估值的市場，靜態回報率每年能有8個點，這是可以秒殺其他大類資產的。”
“只要出現靜態的回報比較高，比如達到，20､30%以上的時候，不一定需要持續的成長。”
這是睿遠基金總經理陳光明在日前一次內部會議上的最新演講，詳盡介紹了他的投資方法，對當前中國經濟和A股市場的看法和思考。
陳光明是原東方資管董事長，他親自管理的東方紅4號，從2009年成立到2017年，收益約9倍。而他本人約20年從業以來的業績據公司內部測算，年化收益率早已超過30%，放在全球範圍比較，也是極頂尖的投資人。
以下為他的演講紀錄。
01、做投資一直是八個字
睿遠是一家新公司，成立時間比較短，能得到這麼多客户的認可和推崇，深感榮幸，説實話，其實是超我預期的。
這裏藴含着持有人殷切的期望，希望我們能持續創造好的收益，從這個意義上來説，我們的壓力非常之大，做投資一直是八個字，“戰戰兢兢，如履薄冰”，永遠不知道哪裏會有黑天鵝。但這其間還是有一些規律的東西可以和大家交流，來理解這個市場，理解這個投資。
睿遠的願景就是，為了持有人長期利益最大化的價值投資實踐者。
目前的現狀，投資者中真正做價值投資的其實不多，很多是基本面趨勢投資，很多是博弈的。這其中一個指標就是看他換手率。
價值投資的一個核心邏輯是，價格終將反映價值，但這個時間不確定，如果説你的換手在200%、300%，就是説一年有2､3次馬上就能全部兑現的機會，這在全世界來看都是極少，它是需要時間來反映，有時可能需要一年或更長。
另外，從考核週期來看，許多機構的考核期都比較短，比如可能一年期，個人投資者倒可以長期，但其理念和水平決定他的換手率可能更高。
02、成熟市場和A股市場最大區別
中國市場的特徵，長期回報好，但短期波動特別大。
2005年到2017年，上證綜指也有7.8%年化漲幅。從2007年到2019年，上證綜指跌了一半，這主要原因是什麼？是估值收縮。
在2007年的時候，估值達到了約70倍PE，現在12,13倍。從2007年以來，估值收縮了80%，實際上從2007年以來，上市公司利潤增加了2倍多。
波動極其巨大，核心有幾個原因。許多參與者都是線性思維，線性外推，僅僅根據過去經驗來推測未來，漲了還會漲，跌了還會跌，跟風嚴重，這是人性的弱點。我們做價值投資者的相信均值迴歸，便宜的時候買，貴的時候賣。
經濟本身有周期，有波動，包括一些企業家也是線性外推的思維。
政策面一些因素，有時進一步造成了經濟週期波動。
成熟市場就有慢牛特徵，這些年美股的長牛，漲了3倍，估值提升因素佔了1/3多，業績增長佔了2/3,大頭還是業績推動。
短期的波動，從基金的申購和贖回就能看出來，每次的市場高點，都是基金申購高峯。
2007年初，偏股基金規模大概6000億，到年底，就有2.9萬億，而且在當年5.30之後，也就是基本在4000點之上，出現了劇烈換手。2015年也是同樣情況，在4000點以上，也出現基金申贖劇烈換手，典型的追漲殺跌。
03、逆人性佈局
股票市場長期是個高回報的地方，但是在中國又是一個高波動市場，這兩者誰處理得好，誰就能在這個資本市場生存發展壯大。
當初在東方資管時就已意識到這個問題，雖然最終產品業績很好，但如果把進出選擇權交給老百姓，基民可能回報並不好。
有個數據，偏股基金年化回報在16%左右，這個數據我相信是沒什麼問題的，但基民為什麼普遍感受不到，這不是基金經理出問題，因為基金經理是做阿爾法的，市場的回報只有7%多，他的超額收益有9個點之多，成績非常好了。
持有人的實際回報較差，講白了，就是某些階段，高位湧入的基民成為市場的接盤俠。因為如果你從頭吃到尾，回報是相當可觀的。
我們後來意識到這個問題，就逆潮流而動，逆人性去佈局。在2010,2011年，就決定要搞封閉式基金，封三年，當時市場是希望要封轉開，打開封閉。
再去發封閉式基金，市場不認可，渠道也有壓力，大部分人覺得高得時候可以贖回，低的時候再買，但現實卻是殘酷的。
但正是因為這個選擇，才造就了最後的結果，我們有一支30億的封閉式基金，其盈利的絕對金額超過一支100億的開放式的基金，因為100億那支基金，一直有投資者退出，賺了10%賣掉了，賺了20%賣掉了，極少的人能賺到幾倍。
還有一個例子，另一個我管理的基金，在我走的時候，賺了9倍，但是規模沒有增長，這意味着什麼？這説明有很多投資者，大部分是掙了一點就走了，特別是在1倍以內就贖回了，留下來的是極少數。
導致這個現象的背後，是人性原因，落袋為安。同時還有兩點因素，一是基金公司競爭特性，市場好的時候就得發產品，你不發產品，別人把市場上錢吸走了。另一個，是渠道。渠道也是同樣原因，你現在不推基金，錢就跑到別人家去了。
04、未來不利因素
我們做投資，看得是未來，尤其是對我們做長期投資的，如果你是一天兩天的短線交易，未來可能也沒那麼重要。
目前中國經濟一直還沒找到L型中一橫的地方，還是在一豎的地方，經濟形勢的壓力是持續存在的，當然它也有短期的週期波動。
2016，2017年好的重要原因是房地產需求，現在房地產這個龍頭被摁住了之後，下游壓力會大起來，內需影響相對較小，不像在2008年，當時出口佔比很高，現在要好很多。
整體來講，這個經濟形勢可能會影響企業家的信心和投資，但我們的出口結構也在變化，對非美的出口佔比在上升，而且美國製造業要順利迴流也是挺難的。
貿易磨擦對A股的衝擊已經有所弱化，從這幾次來看，不像2018年和今年上半年那樣大的影響。
但是，投資驅動模式的邊際效應在遞減，這個其實就是經濟模式的轉變，到現在確實難以為繼。高層也已明確不把房地產作為短期刺激經濟的工具。
部分地區的政府負債確實也比較高了，而且這些地方，説實在的，還面臨人口流出，未來人口流入的就是長三角，珠三角地區。
許多三四線，四五線城市的人口流出壓力已經表現得非常明顯了，東北啊，西南，西北，只要是非省會城市，其他城市都面臨流出壓力，連環渤海的吸引力都不是太強。
之前房價一直在上漲，大家信心也比較強，但你反過來要看一下房價收入比，租金佔你可支配收入比例。
上海的GDP之前是2.5萬億，上海的住宅套數大概在1000萬套不到，面積是9億多，10億平方米不到，平均價格在5萬左右，市價50萬億，如果按5個點貸款利率算，利息直接就高達2.5萬億。
長遠來講，上海還算是人口流入的地方。這是個比較嚴峻的問題，最好的方式是用時間來化解，但是時間需要比較長。
而且，如果你的收入增速大幅下降的話，房價會怎麼樣？除非你的收入增速還能保持比如説8個點，10年就能增一倍，那就好很多。
但一個問題是，我們的經濟驅動力下滑了，從2009年到現在2019年，經濟的一個驅動力就是貨幣增長和房地產帶動基建等產業。
我們的負債率在2008年時只有100%多，10年後就直接到了250%，通過加槓桿，拯救了世界經濟，全球GDP的增量，大頭在中國。
從各類部門來看，企業負債是上升最高的，整體社會負債率（企業，居民加上政府）在全球是最高的之一，除開那些老牌的沒多少發展潛力的資本主義國家。這麼高的負債，按5個點的利率來算，一年利息支出得多少。對企業來説，一年利息支出大約在10萬億，大數是這樣。
從這個意義上來講，未來經濟的約束是非常明白的，所以前兩年去槓桿是對的，我也非常贊同，就是可能太快了，太猛了，企業受不了。所謂去槓桿其實是要用時間換空間，要先穩住槓桿，好的年份稍微低一點，差的年份，可以稍微浮一浮。
還有個更長期的問題，就是人口問題。需要更早的去放開生育，僅僅放開是沒用的，要鼓勵，人口的長期隱患對我們挑戰是非常巨大的。
上述這些是核心的負面因素。
05、現在股市的支撐因素
但按霍華德·馬克斯的思維，這是第一層，要有第二層思維，第一層思維就是經濟很好，股市要漲，2007年一直漲到6000點，看到1萬點，黃金十年，第二層思維是説，是很好，但是不是已經price in 了？
未來壓力最大的是房地產、基建驅動這條路走不動了。
但話説回來，資本市場從長期來看，還是比較有效的。
比如現在都不看好地產股，港股房地產股PE在4倍左右，你像萬科在6､7倍。海螺水泥7倍，中國建材港股市值也就600億左右，可以説預期已經比較悲觀了，形成共識。
這種悲觀的共識不一定是錯的，如果共識對的，那沒什麼。但是，如果共識是錯的，那就能創造很大的超額收益。這就是所謂的第二層思維。
我們要尋找錯誤的共識，舉幾個簡單的例子，比如銀行業，有的銀行相對於股價估值，他的資產質量要比大家想的好一點。還有代表傳統經濟的幾個行業，有些這樣的企業資本開支已經沒有了，再賺來的錢也沒地方投資，現金流很好。
悲觀的因素已經在估值層面有了充分反映。
同時，目前資本市場的重視程度可能是有史以來最高的。要想扶持科技創新型企業，一定要靠PE，靠二級市場，直接融資，如果靠銀行是行不通的，創新企業是沒有多少固定資產的，抵押物是沒什麼價值的，他是對未來的預期。
對投資者來説，只要投到一個Facebook，投到一個Amazon，我其他死掉99個也沒關係，但對銀行來説，貸款你要是死掉99個客户，只有一個賺錢，那你也完了。
很多人把股市的上漲和下跌，歸結為GDP的增長，覺得GDP增長了，股市就要漲。A股過往歷史，並不是經濟好股市就漲，經濟不好就跌，有一半是不同步的，這太正常了，股市和經濟關係就是人和狗的關係，狗有時候跑在前面，有時落後。
只不過，中國這條繩子特別長。可以從10幾倍漲到70倍市盈率，從70倍跌到10幾倍，但是經濟怎麼可能在短時間內漲幾倍。
正常來講，算大數，股市市值與GDP比例大致在1:1,如果比值超過了120%，可以認為過高。從美國來看，它的股市市值與GDP與房產價值大致就在1:1:1。
A股市值與GDP相比，大約在0.7左右，房產則遠遠超過GDP總額，可能在5倍左右。
企業的利潤，這才是真正和股市漲跌正相關，上市公司的收入增長和GDP增長相關係數在60%左右。
以前中國經濟是重資產投入，回報率不是很高，ROE不高，但現在不一樣了，消費，服務，品牌，知識經濟各個方面，有高利潤率，高資本回報率。
另外，無風險收益率預期在下降，早期房地產帶動信託產品的高收益，市場無風險收益率的預期比較高。而在將這塊摁住之後，對股票市場估值是有支撐的，我們能感受到無風險利率是在下降的。
而且，目前這種12､13倍的市場，靜態回報率每年能有8個點，這是可以秒殺其他大類資產的。當然，你會擔心這個利潤，回報能不能兑現，尤其是中短期內。
目前來看，傳統行業競爭結構越來越好，除非是需求下降太快了，大家都熬不過來。但大部分的傳統行業已經不會怎麼打價格戰，沒必要，你殺不死我，我也殺不死你。
如果是每年3個點，5個點的下降，它的價格不會有多大變化，它的估值在這個份上，企業本身的回報率已經足夠高了，只要不是出現50%這樣大幅的需求下滑。
同時還有税費調整，財税收入原來佔比較高，減費降税回補實業。
拉長來看，上市公司利潤率有見底回升的態勢。短期，在經濟向下背景下，競爭加劇時會有波動，但中長期趨勢是有利於股東回報的。
06、價值投資方法
這裏面涉及到預期收益率與實現概率，加起來就是組合方法。
一種是高概率，低收益率。
還有一種概率不高，但是盈利量級很高，預期收益率可能賺個10倍以上。
我們的組合方法，是學習巴菲特，要求勝算很高，我的組合中7､8成是勝率很高的，能賺個20%，可能有個別不賺錢或虧損，但也不是踩到大雷那種。
做價值投資，要避免永久性損失，最核心要規避人性弱點，説説容易，做起來難，知行合一。
核心的邏輯是，便宜買好貨，尋找最好的生意。
最好的生意定義是什麼呢？
很深厚的護城河，持續的成長，優秀的管理者， 在合理低估的時候買入。當然，其實持續的成長很難，也不一定。只要出現靜態的回報比較高，比如達到，20,30%以上的時候，不一定需要持續的成長。
當然以前在A股很難出現這種情況，跌到個位數市盈率就已經算是難得，現在也開始有了，比如説跌到8倍PE，沒有增長，靜態可能12%回報，但這個程度我們也不一定會買，香港市場這種情況比較多。
靜態回報非常高了，不需要管後續還會不會增長，不去管後續這個股票還會不會跌，你只要想明白這個道理。
比如説，你現在1000億市值，每年300億自由現金流，沒有資本支出，那我直接把你收購了，裝到口袋裏，30%的年回報，到哪去找？
07、價值投資為什麼有效？
價值投資有效的原因主要有這幾個方面：均值迴歸與資本逐利、更多的價值實現手段、好公司的價值持續創造、價值投資符合投資本質。
首先，價值投資有效的最核心原因是均值迴歸及背後的資本逐利。
均值迴歸是投資的基本常識，簡單説，當漲幅過大，價格漲得太高之後，這個標的未來的回報就不夠，潛在投資回報率下降，就吸引不了新的投資者，老的投資者覺得回報率不夠，也會尋找新的回報更豐厚的資產。
一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候，走勢就會反轉。反之，如果價格跌幅過大，內在價值遠遠高於價格的時候，未來潛在回報率就會很高，就會吸引越來越多的投資者，當投資者力量超越趨勢投資者力量的時候，走勢就開始反轉了。因此，整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動，多數時候都在一個標準差之內。
做價值投資的人一定要相信均值迴歸。
市場是怎麼見頂，見底的？比如2007年70倍PE，所有的回報都在指望未來每年經濟10個點以上的增長，這是不可能的，GDP怎麼可能一直持續10個點以上速度增長。當時我們就是一路賣，絕不會輕易再買。
比如在2015年大幅下跌時，海康威視跌到900億時市值時，我們就一直在買，買了三個月，每天買進。這就是底部，只要有少數人買，股價就會漲。
其次，我不需要猜測誰來接棒，這個股票、這個公司很好，回報很高，我不用去想誰會來接我的棒，即使沒有人接棒也沒有關係，因為它可能有很高的分紅，公司自己都會回購，自己股票的回報更高，幹嘛不買呢？
08、下一輪投資方向
前一輪紅利已經消化差不多了，下一輪社會發展兩個方向，一是人工智能，二是生物科技。
我們這個市場未來一定是最大的內需市場，這個市場的大小非常重要，你的研發投入，設備投入都要靠大市場來分擔成本，所以相對來講，做製造業在中國市場，應該講是有非常大的紮實基礎，包括人員匹配問題，基礎設施建設問題。
中國巨量總人口形成的市場，這是巨大規模效應，製造業中國一定還會有很多優秀的公司不斷的崛起和成長。
加拿大，澳大利亞，成不了製造大國，一個重要原因就是沒有大的內需市場。很多產業是需要巨大市場去做支撐，中國就有這樣的先天條件。
目前來看，有些技術是人家領先，但市場大頭在我們這。從長遠來看，市場的規模優勢可能比技術的領先更加重要。
為什麼？舉個例子，很多時候，有的產品並不是做不出來，而是投入不夠，成本太高，尤其是像半導體，規模化效應特別明顯，現在是有一些瓶頸，但這些瓶頸是不是就不能打破。如果失去大市場，原本很盈利的企業可能就不盈利了。
我個人相信，只要足夠開放，走正確的道路，我對中國經濟未來非常有信心。