來源：融中財經（ID：thecapital） 作者：風信子 編輯：吾人
流量紅利消退，上市後的網紅品牌將何去何從。
8月12日，趣睡科技登陸創業板，開盤股價便翻了一倍，10點40分左右，股價漲幅達158%，觸發臨停，5分鐘後，漲幅達到217%，觸發二次臨停，總市值逼近50億，PE達70倍，而一個月前剛上市的慕思股份的PE也只有不足24倍。
2022上半年，以新興產業為主題的IPO融資背景下，A股卻先後迎來兩支牀墊股，一支是6月23日登陸深圳主板的慕斯股份（001323.SZ），另一家便是今天的主角趣睡科技（301336.SZ）。
趣睡科技主要有兩個看點，首先這是一家小米生態鏈企業，其次這是一家標榜“科技”的牀墊企業。
根據趣睡科技最新的招股書顯示，此次IPO公開發行股票數量為1000萬股，發行價格為37.53元，發行後總股本為4000萬股，即總市值15.01億，流通市值3.75億。
01 上市前雷軍套現近兩億
根據招股書介紹，趣睡科技成立於2014年，總部位於成都，是一家專注於自有品牌科技創新家居產品的互聯網零售公司。公司主營業務為高品質易安裝傢俱、家紡等家居產品的研發、設計、生產（以外包生產方式實現）與銷售，公司核心品牌“8H”在消費者羣體中有較高知名度。
別看這個從事的行業並不“高大上”，業內知名度也平平的趣睡科技，背後的投資人倒是大牌雲集，在趣睡科技成立不到一年時，雷軍的順為資本和劉強東的京東科技及千樹資本便投資了它，在Pre-A輪再次加碼。此後的幾輪還得到了弘章資本、尚勢資本、胡海泉的海泉基金、易建聯、崑崙萬維、光信資本等機構及個人的投資。易建聯還曾為其代言。
比起資本在後期的加入，令人更感興趣的是雷軍在趣睡科技未上市之前便頻繁轉讓股權。2016年8月，雷軍參與了趣睡科技的Pre-A輪融資，不到一年，2017年5月，順為投資與喜臨門簽訂了股份轉讓協議，將持股的3%以2757萬元的價格轉讓給喜臨門。這是雷軍第一次套現。同年7月，順為投資將0.5%的股權已500萬的對價轉讓給珠海長榕。2018年1月，順為投資將1.4%的股權分別以1281.77萬元、398.23萬元轉讓給銀盈投資、中哲磐石。2018年2月，順為投資將1.6%的股權以1920萬元轉讓給成都高投。2019年11月，順為投資將5.35%的股權以8870.30萬元對價轉讓給寬窄文創，又將2%的股權以3316萬元對價轉讓給潘火投資。
根據趣睡科技的招股書，2017-2019年之間共發生了十二次股權轉讓，其中順為共轉讓股權6次，共套現約1.9億，目前順為持股比例為10.21%，天津金米持股1.8%，二者的實控人均為雷軍，綜合持股約12%。
也不難理解雷軍的頻繁減持，畢竟指望着牀墊這個行業有什麼爆發性增長是不太可能的。
我國的牀墊行業經過10年的高速發展，繼續保持快速增長的可能性比較低。根據CSIL統計，我國牀墊行業2017年總產值超過89億美元，佔全球牀墊總產值的32%；近十年我國國內牀墊消費規模也得到快速提升，複合增長率接近20%，2017年需求接近79億美元，佔全球總需求的29%。這組數據告訴可以解讀為，國內牀墊的生產已經覆蓋了國內牀墊的需求，想要繼續保持增長，只能向外開拓市場。
中美關係的不穩定將阻礙牀墊企業向外擴展的進度。近十年我國牀墊出口額複合增長率約為12%，2017年出口總額超過10億美元，佔全球總出口額的26%，其中美國是我國牀墊出口的第一大國，出口佔比高達48%。那麼中美關係的波動，牀墊企業面臨出口受阻的風險。
不過目前趣睡科技還不涉及海外業務，這就意味着它要在國內越來越卷的牀墊行業爭取一席之地越來越困難了。
02 逃不開的小米生態鏈
與小米生態鏈的許多企業一樣，趣睡科技同樣對小米的渠道有着嚴重的依賴。
招股書披露，趣説科技通過小米系列平台（包括小米有品及小米商城）產生的主營業務收入分別為4.17億元、3.26億元和2.84億元，佔主營業務收入的比例分別為75.56%、68.20%和60.14%。
趣睡科技主要通過線上渠道進行銷售，線上渠道銷售額佔比在96%以上，其中線上渠道包括B2C模式、B2B2C模式和分銷商模式，其中B2C模式下主要與小米有品和京東商城合作，也通過趣睡科技自己的官網等進行銷售，B2B2C模式主要與小米商城、京東自營、蘇寧易購等合作。
其中在B2C模式下，2019年、2020年、2021年分別實現3.28億元、2.84億元、2.43億元，其中小米有品銷售額分別為2.70億元，2.25億元、1.78億元，分別佔該模式下營業收入的82%、79%、73%，京東商城的銷售額分別為0.52億元、0.50億元、0.52億元，分別佔該模式下營業收入的16%、18%、21%。
可見該銷售模式下，小米與京東兩大投資方佔了其總營收的九成以上。在B2B2C模式下，也是如此。
與小米生態鏈的另外兩家上市公司相比，趣睡科技對小米的依賴更嚴重。
平衡車企業九號公司，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，與小米集團發生的關聯銷售業務金額佔每年營業收入的比重分別為57.31%、52.33%、45.91%和38.27%。
掃地機器人企業石頭科技，2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，與小米集團的關聯銷售金額佔主營業務收入的比重分別為50.17%、34.32%、9.34%和1.78%。
小米生態鏈的企業都在努力擺脱對小米的依賴，其中石頭科技的效果最為明顯，九號公司也有了較大的進步，而且這兩個公司在 “脱米”的過程中依然保持着較快的增速，然而趣睡科技的情況並不樂觀。
與小米脱鈎的代價是營收負增長。2019年、2020年、2021年趣睡科技的營業總收入分別為5.52億、4.79億、4.73億，同比增長率分別為14.96%、-13.32%、-1.24%，2022年一季度營收0.93億元，同比下滑16.57%。
與小米脱鈎的風險是銷售費用率預計會提高。對比競對的銷售費用率可以發現，趣睡科技依靠小米和京東兩大平台，銷售費用率處於行業最低水平，2019年、2020年、2021年的銷售費用率分別為14.97%、9.43%、9.69%，遠低於筆者列出的9家競對19%以上的平均值。
隨着趣睡科技“脱米”的推進，預計未來銷售費用率會進一步提升，這可以在石頭科技和九號公司身上看到，石頭科技在近幾年擺脱對小米依賴的過程中，銷售費用率逐年提高，從2019年的8.41%增長到2021年的16.08%，翻了近一倍。
憑藉小米、京東帶來的渠道便利，毛利率水平最低的趣睡科技卻賺取了最高的淨利率。與牀墊企業喜臨門、夢百合、慕思股份相比，趣睡科技的毛利率水平最低，甚至低於自己的代工企業喜臨門和夢百合，這點挺讓人迷惑。與家紡企業，夢潔股份、羅萊生活、水星家紡、顧家家居相比，毛利率水平也同樣墊底。
更讓人意外的是，雖然毛利率水平低，但並不耽擱趣睡科技掙錢，在競對都掙扎在微利邊緣的背景下，趣睡科技卻以14%相對穩定的淨利率水平獨領風騷。除上文提到的銷售費用率遠低於行業平均之外，管理費用率也處於行業最低水平，2021年趣睡科技的管理費用率僅為1.98%。這或許是因為趣睡科技僅有155人的緣故吧，與競對成千上萬個員工相比，趣睡科技的員工連人家的零頭都不到。
03 一家標榜“科技”是牀墊公司
單從名字上，我們只能看出這是一家科技公司，但是知道這是一家做牀墊的，你還會這樣認為嗎？正常情況下，我們看是否是一家科技企業會從三個角度來判斷，團隊、專利、研發投入。
一般來説，一個科技企業的創始人需要是技術背景，再不濟高管團隊裏也要有一個人是技術背景，那麼標榜科技的趣睡科技滿足這個條件嗎？
趣睡科技共有4位高管，李勇擔任總經理，也是公司的實控人，1970年12月出生，在創立趣睡科技之前，李勇便是家居界的老炮兒了，從1997年開始先後供職於科龍電器、美的、全友傢俬等，從事的一直是與銷售相關的崗位。
副總經理李亮，食品工程專業學士，管理學碩士，是公司5個碩士中的一個，也是高管團隊裏學歷最高的，他先後在食品、貿易、紡織、建材等行業擔任管理職務。
鍾蘭同時擔任董事會秘書和財務總監，楊鳳琳擔任總經理助理，曾擔任研發三部部門經理，東北大學電子商務專業，曾供職於方太，擔任電子商務部主管。
以上4位高管，均沒有技術背景。
從趣睡科技的員工構成來看，155名員工裏有43個研發人員，佔比近3成，這要遠高於競爭對手，但從學歷上來看，共有5名碩士，54名本科。
按理説，趣睡科技號稱“科技”企業，研發人員的薪酬應該要高於同行的，但筆者算下來，趣睡科技研發人員的平均薪酬僅為12萬/年，僅僅是比喜臨門、夢百合這些製造企業高一些，遠低於慕思股份的16萬/年，與家紡企業羅萊生活、水星家紡還差一大截。
從研發投入來看，2019年、2020年、2021年，趣睡科技的研發投入分別為631萬、615萬和804萬，研發費用率分別為1.14%、1.28%、1.70%，研發費用的絕對值也僅有競對的零頭，研發費用率也低於喜臨門、慕思股份、顧家家居等一眾傢俱、家紡企業。
再來看專利數，截至2021年12月31日，趣睡科技已獲授權專利194項，其中實用新型專利144項，外觀設計專利50項。在專利氾濫的年代，單純的專利數量已經失去了判斷一個企業研發能力的資格，專利質量顯得尤為重要。學術上對於專利質量的評價主要看發明專利所佔的比重，而趣睡科技的發明專利數為0，研發能力可見一斑。
一個牀墊企業，投資者本來也對它的科技屬性沒什麼期待，但是你標榜了，就不能怪投資者挑理，團隊、研發投入與專利均未體現出趣睡科技的“科技”屬性，如果非要和科技沾點邊，那可能就是有着小米和京東兩大科技企業做股東吧。
趣睡科技趁着牀墊電商模式的快速發展，成為風口上的豬，隨着電商風口的消失，與三隻松鼠、小熊電器等網紅品牌一樣，會陷入增長難題。
流量紅利消退，上市後的網紅品牌將何去何從值得市場思考。