除了賣紙還能幹嘛？
作者|主木
編輯|餘暉
12月初，“紙茅”中順潔柔接到深交所下發的關注函，連遭6連問。
對公司推出員工持股計劃的真實用意、終止員工持股計劃的原因，以及今年以來多名高管辭職等事項進行詢問。
為此，不少投資者擔心中順潔柔本就接近腰斬的股價會再度出現“雪崩”。
據悉自2021年6月1日起截至12月1日，中順潔柔股價從34元附近下跌至17元附近，跌幅達到50%。
不過好在此次事件似乎並沒有對中順潔柔產生較大影響，在收到關注函後的下一個交易日，股價最終僅下跌3.63%，報收16.21元/股。
實際上，中順潔柔目前正處於一個內憂外患的階段。
在今年發起“兜底”增持倡議前，其實控人鄧穎忠“退休”，辭去中順潔柔董事長職務。此外，今年公司有6位董監高人員接連離任，公司內部人事頻頻變動；業務方面，今年前三季度中順潔柔的淨利潤出現大幅下滑，行業競爭加劇，橫向拓展結果仍是未知。
到底是什麼原因使曾經的“紙茅”淪落至此？中順潔柔未來又將走向何處？
01 管理市值“割韭菜”
今年5月10日，中順潔柔董事、實際控制人鄧穎忠發佈“兜底式增持倡議”。
鄧穎忠在當時的公告中號召公司及下屬控股公司全體員工積極買入公司股票，並承諾對連續持有至2022年5月30日並在職的員工，若因在2021年5月10日至5月31日期間內買入公司股票產生的虧損，由鄧穎忠予以全額補償；若產生收益，則全部歸員工個人所有。
就在兜底式增持倡議發佈的十幾天後，中順潔柔於5月21日、6月7日分別召開董事會和股東大會，審議通過了《第三期員工持股計劃(草案)及其摘要》等相關議案。
員工持股計劃的持有人為公司董事、高級管理人員和核心骨幹人員，合計不超過200人，員工持股計劃設立資金總額上限為2億元。
有人“包賠”損失可以説是天大的好事，並且再加上公司號召員工進行內購，從某種意味上也可以説是公司管理者對自家公司股價以及業績的高度自信。
不僅如此，在當時多家機構的研報中對中順潔柔的股價也異常看好。
其中，天風證券預測中順潔柔21/22年歸母淨利分別為13.0/17.6億元；東吳證券則預計中順潔柔2021-2023淨利潤為13.5、17.8、21.3億元，對應PE分別為32.2、24.5、20.5，給予“買入”評級。
而如果迴歸業績本身，2020年年報顯示，公司的淨利潤增速達到了50%，且2018年到2020年連續3年淨利潤增速都在逐漸提高。
當時市場投資者一度開始追風中順潔柔的股票。在推出相關計劃時，中順潔柔股價曾一度上漲至每股35元左右，但自6月中旬開始，其股價便轉向陷入持續暴跌之中，如今已經腰斬。
按照中順潔柔的説法，自家員工的股票買入有公司兜底，但是因為跟風加入的外部投資者面對腰斬的股價卻只能忍氣吞聲。
不過值得注意的是，在“兜底式增持倡議”發佈後不久，中順潔柔曾多次發佈公關稱，“截至本公告披露之日，公司第三期員工持股計劃尚未開始購買公司股票。”
而到了今年11月30日，中順潔柔突然表示將終止本次員工持股計劃。對此，中順潔柔解釋稱，“鑑於目前相關融資政策發生變化及市場原因，導致繼續推進員工持股計劃的難度較大”。
也就是説，當時的員工持股計劃一直以來只是個計劃，並未真正履行。
此外中順潔柔今年高管也頻繁變動。從今年3月至10月，已有6位高管接連辭任。這其中包括首批響應增持倡議的監事李佑全，剛簽署不減持承諾的董事會秘書、副總裁周啓超，承諾不減持的副總裁葉龍方等人。
中順潔柔也因此被質疑在“割韭菜”。
而中順潔柔決定終止該計劃，很大可能與其實控人鄧穎忠有關，因為其非常在意公司市值表現，從以往看來，只要公司股價產生波動，就會回購股票、維持股價。今年以來就已經花了6億多元來回購股票，而要知道公司去年淨利潤才9.05億元。
員工持股不應該作為一種提振股市信心的手段，更不適合由大股東或高管提出。如果大股東和高管能夠盡職盡責、做出良好業績，市場肯定會給予其合理的估值。
02 業績變臉向何處？
當然，股價的變動，最直接的原因還是業績面臨壓力。
數據顯示，最近幾年以來，中順潔柔的營收和歸母淨利潤一直在穩健增長，且其歸母淨利潤的增速基本都要顯著高於營收的增速。
這樣優異的業績表現一直延續到了2021年的一季度，但是從今年二季度開始中順潔柔的業績出現了明顯的“失速”。
據中順潔柔財報，2021年前三季度，中順潔柔出現自2015年以來，同期盈利數據首次下滑，淨利潤回落至2019年同期水平。
2021年前三季度，該公司實現營收62.75億元，同比增長了12.95%，實現歸母淨利潤4.84億元，同比下滑了27.88%；其中，2021年第三季度的營收為20.27億元，同比增長4.5%，實現歸母淨利潤0.77億元，同比下降64.7%。而在疫情嚴重的2020年，中順潔柔仍實現營收78.50億元，淨利潤為9.05億元。
至於公司今年前三季度業績下滑的原因，其在公告中表述為“由於原材料價格上漲，行業競爭加劇導致銷售費用上漲等因素”。
三季報顯示，中順潔柔的營業成本總額為57.29億元，同比去年上漲20.48%。此前中順潔柔也在相關平台稱，紙漿是公司生產的主要原材料，紙漿佔公司生產成本的比重約40%-60%，紙漿價格的波動將顯著影響公司成本從而使利潤波動。
同樣需要注意的還有公司的毛利率。2020 年中順潔柔針對疫情推出口罩、消毒濕巾、消毒洗手液等產品，帶動毛利增長，公司毛利率達41.32%；但隨着疫情防控成效漸佳，口罩紅利逐漸消失，公司品類迴歸原本結構，毛利增長點消減，2021年上半年毛利率下降至39.68%，前三季度為37.95%。
紙類產品因為受制於上游原材料價格，成本也很難進一步壓縮，導致整個行業的毛利率也始終不高。今年紙漿價格的不斷上漲，儘管中順潔柔的庫存緩解了原材料漲價的壓力，但庫存終究是有限的，其未來業績表現仍需觀望。
雖然中順潔柔目前位於行業第一梯隊，但無論是從產量還是營收規模上來看，中順潔柔仍處於第一梯隊最末位置。
前瞻產業研究院數據顯示，2020年恆安國際總產能為142萬噸，維達國際的總產能為125萬噸，而中順潔柔僅為84萬噸。
在營收規模上，2020年及2021年上半年，恆安國際的紙巾業務營收分別為103.83億元、46.97億元；中順潔柔則分別為75億元和40.83億元。
此外，中順潔柔的營收嚴重依賴紙巾業務，也令市場擔憂其終會面臨發展的天花板。
紙巾雖然是生活必需品，但行業進入門檻低、競爭激烈，產品品牌可替代性強。恆安國際、中順潔柔、維達國際以及金紅葉四家行業第一梯隊的企業，其合計市場份額也僅佔國內生活用紙市場的不到30%。
行業大，企業小，市佔分散是必選消費市場的一大特徵，而中順潔柔不論從品牌還是渠道上，都難以構成有效護城河。
生活用紙行業也是個比較“窄”的賽道，市場想象空間不會太大。恆安國際以及維達國際等同行也都不止侷限在生活用紙這一品類。
恆安國際除了“心相印”“品諾”等知名生活用紙品牌，旗下衞生巾產品還包括“七度空間”、“安爾樂”、“安樂”等；而維達國際也在女性護理產品和成人失禁護理產品兩大市場發力。
雖然從2018年開始，中順潔柔橫向切入推出了女性用品如棉柔巾、朵蕾蜜等；同時以“太陽”為竹漿系列生活紙品牌，意圖以高性價比搶佔中低端生活用紙市場，與“潔柔”雙品牌發展；疫情期間，中順又推出了口罩產品、酒精消毒濕巾、消毒洗手液、漱口水等新品。
但截止目前公司的營收中，中順潔柔生活用紙佔比仍高達95%以上。
該賽道中的前三家恆安國際、尤妮佳以及景興的市佔率已經高達50%以上，排名前十的品牌銷售額佔比82%，市場發展基本趨於成熟。
反觀中順潔柔，新業務領域的“個人護理”品類在2020年上半年的營收為6700萬元，在總營收中佔比為2%；而在2021年上半年，該部分的營收已經下滑至4029.58萬元，佔比也下降至0.95%。在高度集中的行業中，中順潔柔想要分得一杯羹，談何容易。
總之，對於現在的中順潔柔來説，目前還處於調整階段，行業需求及成本端在逐步修復以及新管理團隊逐漸磨合成熟後，可能會迎來一次價值迴歸。但長遠來看，想要證明自己的價值，還需在產品端講出更多新故事。
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