詳解固生堂(02273)財務數據：盈利規模擴大，造血能力增強
2021年12月30日，國家醫療保障局、國家中醫藥管理局發佈《國家醫療保障局國家中醫藥管理局關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在醫保端推進多項措施保障和支持中醫藥產業發展。此次指導意見發佈，彰顯了政府對中醫藥行業的重視程度以及對行業未來發展的信心。
積極的政策信號迅速被券商機構捕捉。國金證券發佈報告稱，未來有品牌力的老字號和科技創新提升方面實力較強的公司有望順應行業的發展脱穎而出。建議重點關注品牌中醫藥龍頭標的：片仔癀(600436.SH)等；中醫下游服務標的：固生堂(02273)等。
春江水暖鴨先知，A股中醫板塊早在上述指導意見落地之前持續已經走強多日，自12月17日至今，A股中醫板塊累積漲幅最高達23.8%。受此影響，作為中醫醫療服務第一股的固生堂股價亦得到提振，距最高點（49.55）累計漲幅約106.5%。
盈利規模持續擴大，驗證商業模式優異
固生堂作為全國領先的中醫連鎖管理集團，2010年發展至今佈局線下門店達42家，佈局覆蓋北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、寧波及無錫等一二線城市。2018年起公司開始佈局線上業務，2020年收購線上醫療健康平台白露，目前平台服務已覆蓋全國56個城市。簡言之，固生堂線上線下診療體系已然完備。
根據弗若斯特沙利文的數據，按2020年提供醫療健康解決方案產生的總收益計，公司在中國所有同時擁有線下及在線醫療服務網絡的私營新中醫醫療健康服務提供商中排名第一。
從經營數據看，固生堂近年門店數量雖未大幅增加，但2019年、2020年就診人次分別為174萬和178.7萬，而2021年上半年就診人次已達118.1萬，客户回頭率也從2018年的50.9%增長至61.5%，因此收入的經營規模性增長並非依賴於外延式的併購，更多是在已有區域的深耕、門店的精細化運營上體現，是一種不需要依賴資本、可持續健康發展的經營模式。
儘管從招股書來看，固生堂2018年至2020年均處於虧損狀態，且虧損額不斷擴大，分別虧損1.74億、1.48億、2.55億，而截至2021年6月30日虧損額達3.5億。但細究內容可發現，導致公司持續虧損的原因並非是業務的經營性盈利不佳，而是由於非經營性開支比如5輪融資的可轉可贖回優先股的公允價值變動、D輪可轉換債券、上市前股權激勵計劃等的影響。
更值得關注的是，上述非經營性開支的影響止於固生堂成功上市時，在固生堂上市後將不會繼續產生該等非經營性開支。因此，對上述四項非經營性開支進行調整後方可反映固生堂往績期的與經營相關的業績，2018年-2020年經調整後的盈利（負數為虧損）為-6793.2萬、7651.5萬、8470.9萬，隨着固生堂規模性盈利的逐步釋放經調整的盈利水平逐年攀升，而2021年上半年的經調整的盈利4591.1萬更是同比2020年上半年的經調整的盈利1423.5萬同比大幅增長222.5%。因此，固生堂的經營性盈利並非持續虧損且虧損不斷擴大，反而是處於盈利規模在持續不斷擴大的態勢。
在智通財經APP看來，持續高增長的業績，驗證了固生堂商業模式的優勢。根據招股書披露，固生堂2018年至2020年收入分別為7.26億、8.96億、9.25億，2019年年較2018年和2020年較2019年收入增長率分別為23.4%、3.3%，2020年受新冠疫情影響收入增長率有所下降，但2021年與2020年上半年收入分別為5.98億、3.36億，收入增長率超過78%，收入規模性增長已經恢復。
而經調整後經營利潤增長率，2019年vs2018年、2020年vs2019年分別為113%、11%，而2021年上半年vs2020年上半年為223%，利潤的增長率遠高於收入增長率，反映固生堂收入利潤轉化率、運營效率的不斷提高，規模效應凸顯。
手握近5億現金流，穩健擴張持續造血
需求、供應、政策三重共振，中醫醫療服務行業乘上時代浪潮，市場規模日益增長，而盈利規模持續擴大，驗證了固生堂向連鎖化、規模化邁進的增長邏輯是正確的。
據黨中央、國務院的決策部署，近年來中醫藥行業鼓勵政策頻頻出台，旨在大力推動中醫藥人才培養、科技創新和藥品研發，充分發揮中醫藥在疾病預防、治療、康復中的獨特優勢，中醫藥產業已經發展成為中國醫療健康行業的重要組成部分。Frost&Sullivan顯示，中國中醫醫療服務市場規模約3000億元，長期保持高速增長，預期於2030年達到18390億元(對應2019-2020年CAGR18.2%)。其中線上線下結合模式市場規模約700億元，預計未來將成行業新趨勢。
固生堂作為全國新中醫醫療服務龍頭機構，線上線下診療體系完備。公司具有先發優勢和較強外延式擴張的管理能力，OMO平台+醫師培養體系構築強大壁壘。此外，公司通過外延式併購實現了對32家門店的控股和經營。作為中醫醫療龍頭企業，固生堂在實施併購時有較強的價格話語權。
根據招股書披露，固生堂較為經營時間較長的成熟門店坪效（元/平方米/年）6.6-6.7萬，整體平均坪效1.9-2萬，因此若以成熟門店坪效為標準，集團整體坪效仍後較大上升空間。積極的開疆拓土，使得固生堂的造血能力日益增強。根據招股書披露，2018年至2021年上半年，公司經營性淨現金流分別為3078.5萬、1.32億、1.54億，6425萬。
與此同時，各年度現金及現金等價物餘額也逐年增加，截至2021年6月30日現金及現金等價物餘額達到4.86億，現金流強勁。且經營產生的淨現金流均高於各經營期間的經營利潤，主要受益於較高比例的自費收入即時回款，以及全國集採對上游供應鏈的賬期話語權。反映了固生堂正向的、可持續的現金流狀況，強大的造血能力。而厚實的家底，為固生堂業務持續擴張提供穩定支撐，業務增長具備高確定性。
招股書顯示，截至2018年至2021年上半年度，固生堂醫保報銷方式結算的收入分別佔同期總體收入的28.8%、27.9%、28.9%、28.1%（招股書未披露剔除醫保個人賬户支付後的醫保統籌賬户報銷方式結算的收入比例，但可以預期會較上述比例更低），用户自費比例超過70%。另外，固生堂客户回頭率從2018年的50.9%增長至61.5%。
上述數據充分反映用户對固生堂的品牌、療效、服務等認可度高，自費意願強烈；另一方面也反映固生堂的收入質量較高，較少依賴醫保收入，政策風險可能對經營的影響度較低。而自費收入一般為即時到賬，也為固生堂帶來較為強勁的現金流保障。
總之，從巨大的增長機會中獲取紅利，通過連鎖化方式實現迅速擴張是最優解。而固生堂手握充沛現金流，為穩健擴張提供充足動力。
資產負債結構優化，估值優勢得以凸顯
除了現金流強勁之外，固生堂資產負債結構優勢，是財報的另一大亮點。
根據招股書披露，固生堂截至2021年6月30日所有者權益為-5.59億，可轉換可贖回優先股餘額為17.35億。隨着固生堂上市，各輪融資優先股全部轉換為普通股，前述優先股餘額已經轉為所有者權益。如前述優先股於2021年6月30日已轉為普通股，本集團經調整後的所有者權益餘額為11.76億，負債總額為2.67億，資產負債率22.7%、流動負債率18.2%，因此固生堂在剔除可轉換可贖回優先股後的負債率同比同類型企業實屬於較低水平。
另外，2018年至2021年6月30日，固生堂銀行授信額度7560萬、1.59億、5.34億、6.73億，銀行授信額度的大幅增加充分體現銀行金融機構對固生堂的信任和看好，多家銀行向固生堂提供授信也為固生堂提供強有力的商業背書。而強勁的現金流和充足的現金餘額、銀行授信額度，足以支撐固生堂業務的穩健發展和外延式併購。
根據智通財經APP瞭解，固生堂上市後（綠鞋前）股份數為2.3億股，根據調整後經營利潤計算2018年至2020年EPS分別為-0.29、0.33、0.37，而預計固生堂2021年全年經營利潤約1.6億，預期2021年EPS為0.72元。可比A股上市公司愛爾眼科2020年EPS為0.42，預期2021年、2022年EPS分別為0.44和0.58。可比港股上市公司海吉亞2018年、2019年、2020年EPS分別為0.26、0.14、0.38，預期2021年EPS為0.84。從上述數據可以看出，固生堂EPS橫向對比不輸於、甚至優於A股、港股的龍頭醫療服務類上市企業。
從2019年1月至今因受到行業政策以及終端銷售等數據不及預期的影響，中醫藥板塊一直以來大幅跑輸醫藥指數以及其他子板塊，當下估值正處於歷史底部區間。在醫藥板塊年末CXO等高估值板塊持續回調的時候，中藥板塊作為低估值的避風港，價值得以凸顯。
而隨着中藥行業投資機會的增加，固生堂的估值優勢更為突出。從中長期看，公司將持續受益於政策推動，並憑藉線上線下醫療體系構築雄厚護城河，進一步攫取行業增長紅利。