2022-03-07浙商證券股份有限公司孫建對博騰股份進行研究併發布了研究報告《博騰股份專題報告（一）：產能是博騰發展的制約嗎？》，本報告對博騰股份給出買入評級，當前股價為84.68元。證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，該研報作者對此股的盈利預測準確度為71.11%，對該股盈利預測較準的分析師團隊為中金公司的張璡、鄒朋。
：產能是博騰發展的制約嗎？》研報附件原文摘錄）
博騰股份(300363)
投資要點
產品、技術疊加推動，固定資產週轉率 5 年提升 130%
作為固定資產驅動型的 CDMO 生意，我們認為：業績=產能*單產。對於博騰股份而言，2017-2021 年固定資產 CAGR 3.7%對應收入 CAGR 27%，可得業績增長主要受到固定資產週轉率的提升而推動。 分析公司的產能-收入構成及對比凱萊英近 5 年固定資產週轉率，我們認為：
① 博騰股份 2017-2021 年的收入體量增長主要來自於固定資產週轉率改善；
② 結合產能使用及可比公司固定資產週轉率分析， 我們認為公司單產仍有提升空間；
③ 2022 年隨着大訂單的逐步兑現，固定資產週轉率提升幅度有望超預期。單產提升是過去 5 年業績最主要驅動。固定資產週轉率提升的背後是訂單結構改善帶來的收入及盈利能力雙提升，博騰股份自 2017 年產品及客户結構不斷改善，競爭格局更好的 API 業務分析顯示， API 收入佔比已經從 2017 年的 4.53%上升至2021Q1-Q3 的 11.00%，前 10 大產品佔比由 2017 年的 58.09%下降至 2021Q1-Q3的 38%。我們認為這是帶來公司固定資產週轉率提升的底層邏輯。對應分析江西博騰及長壽的收入與盈利變化，我們認為，訂單結構改善帶來了固定資產週轉率的提升，進一步體現在了收入及盈利能力雙提升。
技術升級，效率提升。除去產品結構的變化，我們認為公司持續投入的技術平台的應用及升級對公司固定資產週轉率的提升同樣帶來了正向的推動作用。 2020 年起，公司 “結晶+酶催化+流體+高活”四位一體的技術平台建設均已實現產、學、研閉環。新技術的應用在提升效率、提高產率、節約成本角度具有長期意義。我們認為產能的增加不是衡量公司收入體量增長的唯一指標， 產品結構的變化對產能單位產值的提升非常明顯、公司的技術能力、管理能力的提升有望進一步助推固定資產週轉率的提升，對標業內公司（凱萊英固定資產週轉率 2.2-2.3 次），我們認為公司原有產能的產值仍有一定的提升空間。
產能：未來 2 年或翻倍，支撐天花板持續提升
同時，我們看到在小分子 CDMO 的持續高景氣及大訂單的加持下，公司也進入了產能加速建設的階段。根據公司 2021 年三季報披露，公司現有固定資產 17.09億，現有小分子 CDMO 產能 2000m3。目前待建或在建產能包括：①實驗室產能：上海研發中心（預計投資 1.8 億）②小分子 CDMO：長壽 301 車間（預計投資 2.6億）及江西東邦 II 期（預計投資 4.2 億）；③新業務：製劑（重慶 2.19 萬 m2）及生物 CDMO 產能（預計投資 4 億）的建設；（4）海外 J-star 產能的升級改造。根據公司公告統計， 2022-2023 年小分子產能將至少投入 6.8 億， 對應產能 443m3，如果考慮到收購的湖北宇陽剩餘近200畝於2022-2023可能開始改造並陸續投產，僅考慮內生資本開支，我們估計 2022-2023 年公司小分子 CDMO 或資本開支約10 億，產能增加約 60-70%；全部業務資本開支約 16 億，接近 2021 年翻倍的固定資產增量。
我們認為隨着新業務逐漸上量，公司 2022-2023 年技術平台逐漸完善、高附加值大訂單背景下，固定資產週轉率有望進一步提升。2022-2023 年公司產能將逐漸投放為公司中長期的高速發展提供驅動力。
盈利預測及估值
考慮到公司訂單的交付週期、2022-2023 年新增固定資產及固定資產週轉率的提升，我們預計公司 2021-2023 年 EPS 為 0.97、2.25 及 3.26 元/股，對應 2022 年 3月 4 日收盤價，2022 年 PE 為 38 倍，維持“買入”評級。
風險提示
新增固定資產折舊、股權激勵、匯兑對錶觀業績影響的波動性；新業務的盈利週期的波動性；創新藥投融資景氣度下滑。
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級14家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為99.52。證券之星估值分析工具顯示，博騰股份（300363）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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