作者：水的深藍
來源：雪球不管從財務數據，還是GMV增速來看。南極電商的2020年，均沒有達到我的預期。對這一份不及預期的年報裏，我談談我的看法。
一、財務數據質疑南極電商財務造假的不用往下看了，我覺得你財務水平太次。體外循環最核心看2點，一是看應收賬款大幅攀升，二是看現金及現金等價物的真實性。1、GMV2020年公司GMV全年402億元，增速31.58%。公司前三季度GMV為228.53億元，同比增長35.96%。由此看出，公司銷售佔比最重的第4季度GMV增速放緩。從渠道來看，阿里渠道（佔比56%）前三季度GMV增速22.4%，全年228億增速12.2%，阿里流量規則調整對公司影響明顯。而對應拼多多前（佔比21%）三季度GMV增速112.77%，全年88億元增速121.98%。從品牌來看，南極人（全年佔比90%）品牌前三季度GMV增速40%，全年增速33%；卡帝樂鱷魚前三季度GMV增速7.19%，全年增速12.93%；經典泰迪前三季度GMV增速55.61%，全年增速72.39%。從GMV來看，至少可以得出兩點結論：（1）南極電商經營季節性強，阿里4季度的流量規則調整影響巨大；（2）從品牌來看，南極人的2個小品牌第四季度GMV增速高於前三季度，而大品牌則相反。可以得出，本輪阿里流量主導信息流規則對品牌商的流量打擊更大，阿里強調千人千面，對logo商無疑是最直接的衝擊。在南極電商的產品端，強調的是打造爆款的能力，這與阿里本輪流量規則直接反向。2、營業收入南極人品牌現代服務業（品牌類）的核心為GMV和貨幣化率。2020年GMV增長31.58%，而該業務營收14.97億元，同比增長7.28%。2020年貨幣化率3.72%，對應2018年5.04%、2019年4.57%。貨幣化率走低主要由3個因素引起：（1）疫情讓利，因為疫情影響，調低了部分商品的品牌費用；（2）拼多多平台發展期，貨幣化率低於阿里系平台，隨着拼多多的快速發展，拉低了整體貨幣化率；（3）SKU的發展，公司從早期家訪類擴展到6000+品類，高額大件物品的推出拉低了貨幣化率。移動互聯網業務（即時間互聯），該業務持續保持穩定，由25.08億元增長至26.74億元。我自己推測應該是與幾大主平台簽訂了較為穩定的代理協議。3、淨利潤公司2020年營業收入41.72億元，淨利潤11.88億元，對應淨利率28.47%。2019年淨利率30.87%。如公司保持2019年淨利率，對應淨利潤12.87億元（差異1億元）。剖析公司淨利率下降原因：（1）毛利率下降：現代服務業毛利率由92.69%下降到88.67%，下降4%，對應毛利潤0.6億元；移動互聯網業務毛利率由8.33下降到5.16%，下降3.17%，對應毛利潤0.85億元。（2）三費：銷售費用增加400萬元，管理費用增加1700萬元，財務為-5650.9萬元（對應19年46.3萬元，即獲得增額利息收入5600萬元）；從淨利潤變動角度來看，在既定收入水平下，公司淨利潤下降主要由毛利率下降造成。公司毛利率下降主要原因：（1）現代服務業的讓利；（2）時間互聯業務，時間互聯業務毛利潤由2020年的2.08億元下降到1.38億元，這在時間互聯業務營收增長的情況下，毛利潤下降也是我一直關注的一個問題，即時間互聯資產對應商譽是否應該計提減值（在互動易上多輪提問，張總説不存在減值風險）。我對這個仍然是存在疑問的，因為從公司業績對賭來看，時間互聯業務2019年業務需完成淨利潤1.11億，而2020年淨利潤是顯著下滑的。如果時間互聯業務淨利潤持續維持當前狀況，時間互聯可以對應2-3個億的商譽減值。這裏我對商譽減值的理解是，它可以不減，但是需要減的時候，它完全能拿來減，也就是資產負債表中的暗雷。4、現金流公司2020年經營活動現金流淨額9.56億元，相比2020年12.55億元下降2.99億元，同比減少23.79%（對應淨利潤減少0.18億元）。現金流差異原因：（1）經營性應收項目的增加：這裏比去年增加3.72億元；（2）經營性應付項目的增加：這裏比去年增加1.61億元；（3）財務利息收入5600萬元，不應計入淨利潤；因此，公司現金流差異主要為經營性應收淨增加2.1億元，財務利息5600萬元。因此，應收賬款變動時影響公司經營性現金流的核心原因。5、應收賬款從應收賬款來看，公司應收賬款從2019年的7.9億元增長到2020年的11.27億元。其中1年期的增長2.64億元，公司給的解釋是因為營業擴張和疫情給客户做出的讓步。我自己分析因為疫情做出的讓步可能性比較大：對比公司2020年1季度的應收賬款11.25億元和2019年年報的7.89億元，這裏相差3.36億元。是全年應收賬款差異的核心原因。這個待疫情相應信貸銷售方式調整後，理應下降。因此，對於應收賬款的角度，我信任公司。同時，也將對後續公司銷售政策的調整持續觀察。6、潛在風險從我的角度來看，公司財報的潛在風險有以下兩點：（1）時間互聯的商譽減值，儘管張總説不存在商譽減值風險，依然無法打消我對時間互聯業務商譽的擔心；（2）税率：2018年11月2日，子公司上海南極電商取得上海市科學技術委員會、上海市財政局、國家税務總局上海市税務局聯合頒發的高新技術企業認定證書，證書編號為GR201831003563，有效期三年，按照有關規定，上海南極電商自2018年起至2020年享受國家高新技術企業所得税優惠政策，企業所得税按15%税率計繳。對於2021年的税收政策，目前我沒有看到相應文件。二、南極的未來1、GMV與貨幣化率談及南極電商，GMV是永遠的核心。我留意到不少朋友談及阿里系的GMV增速，其實這是看錯了南極電商目前的狀況，或者看錯了阿里系目前的狀況。我的理解是這樣的：（1）阿里系的規則調整，目前不支持大品牌的高增速，它的導向是信息流，是貨找人，是千人千面，天然需要更多的品牌、商家，這與南極電商的特點截然相反。所以，阿里系的規則不變之前，南極電商很難逆轉阿里系的GMV增速。至於阿里系的規則會變嗎？我相信可能會存在讓步的機會，在取消強制“二選一”後，電商賣家平台之間的躍遷成本大幅減少，阿里特別是天貓想保住基本盤，它需要維持住大賣家的流量。（2）增長看拼多多，拼多多與南極電商具有相似的基因，這是南極電商天然的成長沃土。公司如果能維持目前拼多多平台增速的70-80%，全年GMV衝擊500億還是有希望的。同時，這將迎來一個重要的拐點，即阿里：拼多多比重將接近2：1。在拼多多目前的節點來看，拼多多是需要大品牌的。特別是對於南極電商這種便宜的大品牌，是拼多多極力喜歡的。因此達到2:1後，渠道將加速向拼多多躍遷，這不排除拼多多會給予南極電商流量優勢。對於貨幣化率的看法，我的觀點是短期看疫情回升，長期看拼多多穩定後貨幣化率。目前來看，如果拼多多平台貨幣化率穩定的情況下，公司1季度貨幣化率應該回升至4%左右。長期來看，拼多多的貨幣化率可能略低於阿里平台整體情況，但具體發展目前無結論。2、後期觀察指標我對南極電商核心觀察指標與大家大同小異：（1）GMV：看阿里GMV的恢復以及拼多多GMV的崛起；（2）貨幣化率：1季度貨幣化率回升；（3）毛利率：基於疫情讓利假設，公司現代服務業毛利率應該重新回升；對於時間互聯毛利率，期待張總能給一個合理解釋；（4）應收賬款：1季度開始應收賬款應該持續大幅下降；（5）税率：如不繼續享受税率優惠，將多繳納1.2-1.5個億的所得税；（6）時間互聯業務淨利潤：該業務對應商譽減值風險；（7）現金及現金等價物投向：本輪7個億回購，3-5個億潛在回購，疊加分紅3.92億元，合計涉及資金11-16億元。這是對公司造假的謠言的最好回擊。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。買的不漲而且總是踩雷？解壓視頻送給各位股民點個關注，下一個漲停的就是你