雖然自2020年三季報發佈以來，九陽股價相比去年高點已回落了近30%，但我們要看的是九陽股份更長遠的未來。
從九陽股份2020年整年業績表現來看，收入增長不錯，同比增長20.02%，但扣非淨利潤卻出現了明顯的短板，這是何原因？九陽股份還值得我們期待嗎？
一、毛利率持續下降，但品牌溢價仍高於同行業平均水平
事實上，九陽的經營利潤短板並不是一時出現的，自2011年以來，它的扣非淨利潤增速便比收入增速要更加跌宕起伏，近十年扣非淨利潤複合增長率僅有3.8%，遠低於收入增速。
九陽的淨利潤水平低，容易受到很多因素的影響。
不可否認的是，九陽股份的毛利率持續下降，成為九陽股份扣非淨利潤增長萎靡的重要原因。
而九陽股份毛利率下降的背後原因主要是傳統小家電市場進入白熱化競爭，九陽股份提價能力減弱，無法進行成本的轉移，從而造成毛利率的下降。
美的集團、九陽股份、蘇泊爾是國內小家電行業的三大龍頭，其中美的集團佔比約為30%，蘇泊爾和九陽佔比則均在12%左右，不分伯仲，這對九陽股份產生不小壓力。
且近幾年，小家電行業毛利率增長主要高毛利率新興小家電快速增長帶來的，包括個人護理、家居用品、環境電器等，這是消費升級的趨勢，而九陽的小家電品類主要是傳統的廚房小家電。
因此，對於九陽來説，它的經營盈利難以控制，只能控制非經常性損益，2020年，九陽投資收益、公允價值變動損益合計實現收入1.273億元，同比增長了73.97%。
最終導致九陽股份的淨利潤下滑幅度並不大。
二、九陽股份銷售費用增長的背後：渠道力在增強？
除了毛利率方面的因素，九陽的銷售費用增長也成為阻礙扣非淨利潤/淨利潤增長的重要原因。
根據2020年新收入準則，原計入銷售費用中、支付給客户的促銷費用在新收入準則下應作為應付客户對價，衝減營業收入。蘇泊爾因此銷售費用下降了33.76%，營業收入同步下降了6.33%，而九陽股份卻沒有因此產生大的影響。
2020年，九陽股份銷售費用增長26.47%，銷售費用率達到16.69%，同比上升0.85個百分點。
不得不説，在新收入準則，九陽股份銷售費用率沒有大幅下降，難道是因為九陽沒有較多的促銷費嗎？近幾年九陽股份的銷售費用率增速明顯超過其他同行業企業，到底是何原因？
對於促銷費的疑問我們無法過多證實，如果按其年報來看確實是這樣，九陽銷售費用增長的主要原因不是促銷費，而是渠道、售後及廣告費。
通過2020年銷售費用明細便可以知道，渠道、售後及廣告費合計增長了2.96億元，佔到了銷售費用總增長值的75.66%。
那這部分費用是什麼？到底是渠道的問題？還是售後或廣告費的問題？經過分析，我們認為很有可能是渠道的問題，這裏是用的排除法。
一方面是售後服務費，關於這個費用企業沒有理由一年突然多那麼多售後，這個費用增長肯定是隨規模增長循序漸進的，另一方面考慮是基於疫情影響，在銷售不足的情況下，加大廣告投入是極其不明智的選擇，因此我們可以考慮2020年九陽股份銷售費用增長主要原因是渠道費用增長。
那麼渠道費用到底是什麼？從定義來看，渠道費是指企業為該渠道付出的代價，包括渠道管理成本、渠道服務成本等。
這顯然與九陽的銷售模式脱不了干係，這是企業為經銷商、分銷商、零售終端支付的錢。
從業務發展來看，我們可以猜測，2020年，為探索新零售業務模式，九陽新開Shopping Mall品牌店數百家，許是為渠道費用增長帶來了不小壓力。
這讓我突然想到了“三聚氰胺事件”中的蒙牛和伊利，二者均被檢出三聚氰胺，面臨鉅虧，蒙牛向自己的經銷商提出共同承擔責任，而伊利卻選擇全額承擔損失，贏得了很多經銷商的口碑。
九陽對經銷渠道依賴度較高，這是優勢還是劣勢？
首先我們可以知道，九陽的渠道優勢很明顯，這是它的核心競爭力，但現階段產生的問題是它的渠道力是不是在增強，Shopping Mall 門店定位的是高端，雖然對於這一類新渠道的探索已經有4年多了，但2020年新開數量達到百家，擴張速度有所加快，這種高端優勢對九陽的盈利能力是否真的有所改善？
三、總結一下
總的來看，市場看好九陽股份的原因很簡單，其日益完善的渠道網絡成為了維持公司永續增長的動力，這一點從九陽的收入增長情況看很容易可以得知。
但在盈利能力面臨挑戰的情況下，盈利能力增強或減弱便成為影響九陽股價變動的重要原因，這一個階段扣非淨利潤遭遇了下滑，股價相應下跌了約近30%。
那麼問題來了，你還看好九陽嗎？
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