商業賽道稀缺標的——星盛商業(06668)投資價值突顯

近日港股大勢持續走弱，原本被機構認定為是避險板塊的物業管理行業也未能倖免。但是，在物管板塊中，存在着一個相對特殊的細分領域，憑藉其獨特的優勢，在近期的衝擊中表現相對穩定，那便是以購物中心為核心的商業運營賽道。

商業運營不斷崛起

想要更好的理解，為何購物中心運營較傳統物管公司更加受到投資者青睞?不妨先從理解其商業模式開始。

相較於物業管理，購物中心運營有一套完全不同的商業邏輯。如今的購物中心早已不同於過去，而是更類似於一個休閒娛樂的商業集合體：通過不同業態的搭配組合、軟硬件氛圍營造，實現人流、客流的聚集，並向消費者提供綜合性服務。

從運營角度來看，早在購物中心規劃初期，負責運營的商管公司就已對引入品牌和入駐店鋪進行篩選，與商場及周邊客流最匹配的品牌將落户於購物中心裏。有別於傳統物管企業按擴張面積來收取管理費的商業模式，購物中心更類似於一個大型優質消費品牌集合，從本質上就具備“貴精不貴多”的消費屬性，在業務發展、擴張邏輯上與物業管理存在較大區別。

伴隨購物中心的客流量、銷售額增長，其整體租金水平也將隨之上升。同時，商業運營公司的收入會隨着購物中心租金的增長而提升，因此商業運營企業通常擁有良好的定價權。伴隨着中國居民的消費升級，相信優秀的商業運營企業將受惠於存量項目的持續增長。

此外，增量項目來源看，中指院數據顯示，中國現存的購物中心面積5億平方米左右，大約6000個商場，大多分佈在中小開發商手中，處於低效運營的狀態。伴隨房地產開發難度的加大，相信業主將逐漸釋放其手上的低效資產，為優秀的商業運營商帶來增量成長性。同時，伴隨中國城鎮化率的不斷提升，以及消費的持續迭代升級，預計未來購物中心的面積仍將保持近10%的增速，市場空間依然十分可觀。

掘金賽道稀缺標的

之所以將商業運營標的稱為“稀缺”，是因為在港股市場中，業務涉及購物中心運營的上市公司僅有5家，分別是寶龍商業(09909)、華潤萬象生活(01209)、合景悠活(03913)、星盛商業(06668)和剛上市不久的中駿商管(00606)。

從購物中心運營的角度來看，已上市的商管企業各有千秋。購物中心運營創辦歷史久，品牌效應明顯的是華潤萬象生活，重奢定位市場門檻高，具備很強的競爭能力。寶龍商業則更加聚焦於長三角區域的華東中端市場。星盛商業則為華南區域的龍頭，主打年輕、時尚、潮流的品牌定位。中駿商管則是智慧商管第一股，利用及開發數字化和自動化運營系統，科技解決方案增強競爭力。

在這一黃金賽道中，是否存在擁有較大成長潛力，未來前景更具確定性的公司呢?智通財經APP認為，星盛商業正是其中之一。

星盛商業早期發展可以追溯至2004年，其運營的首家商場為深圳福田COCO Park，於2006年正式開業，是首個公園情景式購物中心。經過近20年的發展，公司形成了強大的綜合運營實力及良好的品牌，其項目涵蓋城市型購物中心、區域型購物中心、社區型購物中心、高端家居購物中心等多種商業地產形態，逐漸演進為“COCO Park”、“COCO City”和“iCO”、“COCO Garden”、以及“第三空間”等覆蓋客户各種需求的多條產品線。

截至2020年末，星盛商業已簽訂合約的購物中心面積為328萬平方米，其中41%集中在大灣區。根據其招股書披露，按照購物中心數量排名，星盛商業在深圳排名第一，大灣區排名第四，是大灣區內不折不扣的頭部商業運營公司。

從近年業績上來看，星盛商業也取得了較為理想的戰果——2020年，公司業績穩步增長，盈利能力持續提升，年內實現營業收入4.42億元，同比增長14.1%，歸母淨利潤1.27億元，同比增長50%。7月29日，星盛商業進一步發佈盈利預喜，2021年1-6月公司擁有人應占溢利同比增長不低於40%，展現了其良好的成長性。

星盛獨具競爭優勢

在智通財經APP看來，星盛商業表現不俗，其高速發展主要歸因於三大要素。

其一，公司充分探索輕資產模式，釋放增長活力。

當前，各地土拍競自持比例仍呈上升趨勢，開發商獲取優質地塊通常需自持一定比例的商業物業，但由於傳統開發商大多缺乏商業項目的培育經驗，商業項目運營複雜程度又遠在住宅物業之上，眾多開發商自持物業易累積為低效資產，催生了購物中心運營的市場需求，亟待行之有效的解決方案。

既然大多數開發商在商業物業運營服務方面沒有豐富經驗，業主方為自持商業引進第三方優質商業運營服務供應商的訴求強烈，亦可實現共贏，星盛商業極有預見性地判斷出這一趨勢，通過輸出服務模式快速佔領市場，輕資產運營模式帶動企業加速擴張，提高市佔率。

近年以來，星盛商業的輕資產輸出實力與日俱增，第三方項目已成為公司規模及收入支柱。自2014年開始為獨立第三方項目輸出管理服務，截至2020年，公司第三方合約項目已達22個，第三方合約面積佔比62%，佔比顯著領先各上市商管公司。

從收入結構來看，2020年星盛商業委託管理、品牌及管理輸出、整租分別佔比69.9%、25.8%和4.3%。其中，來自第三方項目收入同比增長70.7%，新簽約項目15箇中有9個來自獨立第三方，如“中山天奕星河COCO City”為2020年新開業的第三方標杆項目。

值得關注的是，近日，星盛商業的外拓再下兩城。7月15日，公司與廈門特房集團簽訂合作協議，通過整租的方式運營其位於廈門島內7.3萬平方米的購物中心項目; 7月28日，公司宣佈將與廣東省廣州國際醫藥港有限公司(主要股東為廣州立白集團)合作，運營其位於廣州荔灣區，規模約11.6萬方的購物中心項目。

可以看到，與公司合作的業主方大多為房地產領域的資深參與者，或是某特殊、細分領域內的龍頭企業。作為更加理性、專業性更強的業主方，在篩選合作方的時候也通常更為審慎，而上述項目的合作達成，也從另外一個側面反映了星盛商業的競爭力。

其二，公司以長遠思路優選高潛力區域及標的。

作為深圳知名地產商星河控股關聯商管公司，星盛不僅能借助母公司地產屬性實現協同發展，也將業務覆蓋範圍已延伸至長三角及華中地區。隨着中國東南沿海部分低能級城市消費力的崛起、商業業態的成熟及核心城市的產業轉移，部分重點的二三線城市將成為商業地產佈局的熱點。星盛商業前瞻性地將管理服務拓展到嘉興、常州、江陰、中山、惠州、汕尾、廈門等20個城市，逐漸形成全國性地理佈局。

星盛商業採用的是“樹標杆，帶周邊”的拓張策略。即每當進入一個新的市場，公司會通過相對掌控力更強的整租模式(類似於二房東)，或委託管理模式(自建團隊，全盤接管)，來迅速建立標杆項目，實現其品牌知名度在當地的快速提升。

隨後，通過更輕、更快的品牌及管理輸出模式(類似於酬金制，不承擔任何成本，僅收取收入、利潤提成佣金)，實現自身規模在當地的快速擴張。目前，星盛商業已經通過整租的方式，分別在嘉興、常州、廈門整租三個項目，旨在當地樹立標杆，並快速打開當地市場，後續的擴張節奏也值得期待。

其三，星盛注重產品力打磨，力爭高回報實現。

在商業運營賽道中，儘管星盛商業並非體量最大的一家，但秉持星河集團從地產到商業，一脈相承的“精品”文化基因，星盛商業在商業運營能力上，完全不輸於頭部企業。

通常而言，出租率和租售比可以相對直觀的反映一家商業運營企業的能力。2019年和2020年，星盛商業的平均出租率分別為95.6%、94.3%，與全國TOP5的商管企業持平。2020年，公司主力店續約率100%，平均租售比為15.95%，同比提升0.79個百分點，處於非常健康的水平。

與此同時，星盛商業始終強調差異化的經營，會根據周邊人流、客流畫像和定位，精準招商，實現 “一店一策”的前期研策和定位。在項目開業後，也會根據銷售額、出租率、租售比等指標實時監測，動態調整經營思路、租户結構、提升運營效率。

星盛商業旗下最具代表性的項目——深圳福田COCO Park，在其從誕生至今，經歷了15年不斷迭代升級。面對深圳福田CBD中心區，不斷崛起的後起之秀，福田COCO Park自2017年開始，進入了新一輪的大規模升級。

本次改造為不閉店改造，採用建築主體改造與品牌店鋪裝修同步進行的方式，在最大程度上縮短施工週期，也保證了改造期間銷售額、客流量及經營收入等經營指標的穩定。

經過三年時間的打磨，深圳福田COCO Park以更加年輕、時尚、潮流的面貌展現給消費者，引入了Dior、蘭蔻、YSL等高化品牌;也圍繞下沉式廣場引入Manner、Lady M、% Arabica等知名輕餐品牌，打造年輕人喜愛的社交下午茶聖地;並圍繞購物中心主體外圍，構建起主打夜經濟的“福華夜巷”，進一步延遲經營的時間和空間。

2021年1-6月，福田COCO Park的銷售額達到9.3億元，較2019年(沒有疫情影響)增長11%。可以説，通過星盛商業的不斷運營，實現購物中心品牌定位、建築主體結構、招商業態分佈的有機結合，也使得原本已經不算年輕的福田COCO Park重新煥發活力。

綜合來看，星盛商業立足大灣區，通過不斷開拓的全國性業務佈局，實現自身的高速增長。7月23日西南證券發佈了星盛商業的首次覆蓋報告，給與買入評級，目標價6.47港元/股。根據西南證券分析師的預測，2022年星盛商業的核心歸母淨利潤將達到2.63億元人民幣，對應7月30日收盤價的15倍PE。

鑑於商業運營更高的進入壁壘，廣闊的市場空間，以及分散的競爭格局，我們持續看好星盛商業的綜合實力和增長潛力，以及內在價值的長遠釋放。