芒果超媒定增：自制節目推高毛利率 擴張版權庫或將增加不確定性

近期芒果超媒發佈定增股票募集説明書（修訂稿），擬發行不超過9370.41萬股，預計募集資金總額不超過45億元。

芒果超媒擬將募集資金用於內容資源庫擴建項目和芒果TV智慧視聽媒體服務平台項目。其中約八成的資金預計用於採購或自制17部影視劇版權和製作18部綜藝節目版權。

2018年至2020年芒果超媒業績保持增長，且主營的芒果TV互聯網視頻業務毛利率較高。報告期間，公司淨利潤含金量持續較低，應收賬款週轉率顯著下行。考慮到文化傳媒公司業績及股市表現對其播放的影視劇及綜藝節目的內容質量高度敏感，版權庫擴張也將帶來不確定性風險。

2020年營收增速下滑 高毛利率可能得益於自制節目較多

2018年6月底，芒果超媒通過資產重組，業務拓展為芒果TV互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂製作業務與運營、媒體零售業務。

截至2020年，芒果TV互聯網視頻業務收入佔比過半，主要收入來源為廣告銷售、會員銷售及運營商業務銷售。芒果超媒2020年營收同比上升12.04%，遠低於2019年的營收同比增幅29.40%。公司稱受疫情影響，2020年上半年影視行業電視劇備案數同比下滑16%，電視劇集數同比下滑35%。2020年下半年至2021年一季度，隨着《乘風破浪的姐姐2》、《明星大偵探6》等綜藝節目的播出，公司收入逐季同比增加。

圖1：2018年Q3至2021年Q1芒果超媒主營收入和歸母淨利潤

與愛奇藝相比，芒果超媒互聯網視頻業務的毛利率較高。

首先，在互聯網視頻業務中，外購的影視版權攤銷是重要的成本來源，減少對外購版權的依賴能有效提高盈利能力。芒果超媒的高毛利率或得益於其經營自制節目，對外購影視版權的依賴低於同行。數據顯示，2020年芒果超媒上線了超過40檔自制綜藝，其影視版權攤銷佔業務收入的比例同比下降約10個百分點，且該比例持續低於愛奇藝。

另一方面，考慮到影視劇及綜藝產品屬於非標準化產品，盈利能力存在不確定性，芒果超媒的高毛利率可能與其影視業務規模較小，產品內容質量更好控制有關。

圖2：芒果超媒互聯網視頻業務與愛奇藝對比

不過，相較於愛奇藝，芒果超媒的攤銷政策可能不夠謹慎。影視版權的攤銷取決於受益期、獲取首年計提比例等會計估計，一定程度上受主觀判斷影響。2018年至2020年，公司的當期影視版權攤銷佔平均餘額的比值持續低於愛奇藝。同樣是對外購的影視版權，芒果超媒對其確認攤銷的平均比例明顯低於同行。

圖3：芒果超媒與愛奇藝攤銷佔影視版權平均餘額比值

約兩成收入來自重大關聯交易 淨利潤含金量持續較低

芒果超媒收入較為依賴關聯交易。2018年至2020年，公司重大關聯交易產生的收入持續佔當期營收約兩成。

芒果超媒與湖南廣播影視集團有限公司簽訂長期的電視節目信息網絡傳播權採購協議。2020年，公司向該關聯方採購價值6.62億元的版權等。根據2020年12月續簽的協議，自2021年至2025年公司預計向該關聯方購買版權，價格原則上為5.4571億元/年。

圖4：2018年至2020年芒果超媒重大關聯交易產生的收入

此外，芒果超媒的經營活動現金淨流量持續遠低於當期淨利潤，公司稱主要系版權採購時一次性的現金支出較大。另外，2018年至2020年，公司應收賬款週轉率持續下行。2020年，公司一年以內賬齡的應收賬款餘額佔總額76.25%，較去年同比下降近19個百分點。

圖5：2018年至2020年芒果超媒淨利潤及經營活動現金淨流量

募資擴張版權庫將帶來不確定性風險 研究費用率下行

芒果超媒預計將約八成的定增募資用於內容資源庫擴建項目。

圖6：芒果超媒本次發行募集資金投向

內容資源庫擴建項目下，芒果超媒計劃在兩年內完成6部S級影視劇採購、11部A級影視劇自制或定製、18部S級綜藝製作。該項目已完成備案。經公司預測，在為期四年的收益期內，項目預期可實現營收合計51.46億元，淨利潤合計2.86億元。

考慮到影視劇及綜藝節目產品的市場反響和盈利能力存在不確定性，隨着芒果超媒業務規模的擴大，下屬經營的IP版權的擴充，其業績的不確定性或將增加。

此外，相較於2019年，2020年芒果超媒的研發人員減少23名，用於日常經營業務的研發費用減少22.95%至1.84億元，可能導致公司創新能力、根據市場偏好和技術水平開發和規劃產品內容的能力下降。

一定程度上，芒果超媒目前的業績增長和整體上行的股市表現得益於其創新自制綜藝節目較好的市場反響，如未來公司不能持續保持其開發節目的能力，公司未來的發展將會承壓。