高端白酒自年初回調以來，中金認為其估值已反映市場對經濟增長放緩、終端需求承壓及政策不確定性的悲觀預期。預計明年宏觀經濟邊際向好支撐白酒需求，千元價格帶加速擴容，高端酒企有望量價齊升。
摘要
明年宏觀經濟面改善有望提振白酒需求，高端酒將領先於行業復甦。當前經濟下行壓力較大，中金宏觀組預計明年穩增長政策有望落地，並開啓寬信用週期。我們認為宏觀經濟面改善有望提升白酒行業需求，高端酒將領先於行業復甦；流動性邊際轉寬後，高端酒價格有望進一步提升，並開啓新一輪價位升級的景氣週期。
茅台成交價高於高端酒主流價位近1500元，行業仍有價位升級空間；消費升級支撐高端銷量擴容，2025年可看3200億元市場規模(CAGR=13.5%)。高端酒強品牌力構築核心護城河，頭部酒企盈利能力和抗風險能力強，穿越經濟和政策週期概率更大。目前普飛在2600元價位具備需求支撐，高端酒主流成交於900-1100元價位，仍有價位升級空間。內參、青花復興版、高端醬酒高增長，驗證千元擴容趨勢，我們預計未來五糧液批價破千元后將加速千元價位擴容，2025年高端市場規模可達3200億元(CAGR=13.5%)。
風險
政策變化，千元價格帶競爭加劇，疫情點狀復現影響終端需求，宏觀經濟修復慢於預期。
正文
一、高端白酒抗風險能力更強，估值進入佈局區間
經濟下行週期，受益於流動性擴張，高端白酒跑贏板塊概率更大
覆盤經濟歷史上的下行期間，高端白酒的穩定盈利能力疊加流動性寬鬆預期強化，成為經濟下行期間戰勝盈利悲觀預期的關鍵。經濟增長承壓下需求疲弱，消費承壓，增速邊際放緩是高端白酒股價下行的主要原因。但同時，伴隨經濟增速放緩，存量競爭格局加劇，行業開始加速集中，高端白酒通過擠壓其他白酒的市場份額獲得增長逆轉。此外，高端白酒憑藉高ROE受到資金偏愛。疊加經濟下行週期往往伴隨流動性轉寬預期，資金流入逐步抬升估值。
圖表：伴隨高端白酒資金淨流入由負轉正，高端白酒股價於2014.01、2015.09、2017.09、2019.10迎上行拐點
資料來源：中金公司研究部
覆盤歷史，流動性邊際轉寬是高端白酒較長時間領漲整個白酒行業的信號，轉寬的流動性通過財富效應拉動高端白酒消費。1)名義GDP相比實際GDP與高端白酒營收相關性更大，印證了流動性寬裕通過抬升名義收入(量)及資產價格(價)的路徑拉動高端白酒消費。2)流動性邊際寬鬆後，資金抱團優質資產效應加劇；同時，伴隨財富總量增大，“茅五瀘”估值性價比顯現，因此資金更多流入高端白酒，高端白酒跑贏其他白酒。
圖表：高端白酒跑贏其他白酒時期
資料來源：中金公司研究部
圖表：流動性邊際轉寬後，高端白酒領漲白酒行業
資料來源：中金公司研究部
圖表：流動性通過財富效應傳導至高端白酒
資料來源：中金公司研究部
經濟復甦階段，高端白酒引領行業擴容
從歷史來看，其他白酒週期略滯後於高端白酒週期。我們梳理了歷史上5段其他白酒跑贏高端白酒時期，發現高端白酒在高景氣下漲價效果明顯，打開了其他白酒價格空間，因此景氣度傳導至其他白酒。
圖表：歷史來看，高端白酒在高景氣下漲價效果明顯，打開了其他白酒價格空間
資料來源：中金公司研究部，(注：右側漲跌幅為對應階段板塊漲跌幅)
圖表： 高端白酒行情可向其他白酒傳導
資料來源：中金公司研究部
圖表：高端白酒價格抬升，打開其他白酒價格空間
資料來源：中金公司研究部
當前經濟增長承壓，穩增長政策預期提升，有望對白酒需求面產生支撐。中金宏觀組預測，經濟在今年4季度到明年1季度仍有下行壓力，當前穩增長的政策共識正在形成，支撐高端白酒需求面。三季度實際收入邊際改善，城鎮居民可支配收入較二季度上行7.4%；同時市場對收入水平預期亦邊際向好，消費者收入信心及預期指數於9月企穩回升。我們認為，在未來居民收入端進一步改善下，高端白酒消費需求有望進一步得到鞏固。
流動性邊際轉寬有望助推高端白酒成交價上漲，開啓行業景氣週期。央行三季度貨幣政策執行報告刪去了“堅決不搞‘大水漫灌’”等表述，結構性貨幣政策工具有望發力；同時此輪變異病毒風險或令全球流動性收緊進程有所放緩，我們認為2022年邊際寬鬆的貨幣空間有望打開，抬升優質資產價格。我們認為，流動性邊際轉寬有望推動高端酒成交價進一步提升，從而為行業價位升級打開空間。
二、品牌力築就核心壁壘，高端酒加速擴容
品牌力築就高端酒核心壁壘，高端酒企增長韌性更強
品牌力成就高端白酒核心壁壘，強品牌力降低邊際獲客成本，提高酒企在價值鏈中的話語權。高端白酒消費場景以送禮、政商務宴請為主，頭部高端酒企品牌力強，在核心意見領袖和消費圈層中忠誠度和粘性高。相比由渠道力構築的壁壘，品牌力強的酒企邊際獲客成本更低，能夠通過消費者口碑傳播培育影響力，而不需投入高昂的渠道維護費用。另一方面，消費者對品牌的認知增強產品的不可替代性，提升酒企話語權，高端酒企更能通過提價轉移成本上漲壓力，增厚利潤；品牌力越強，提價對銷量影響越小，越能實現量價齊升。
強品牌力可兑現為強盈利能力和充足的現金流，並給予投資者穩定的回報。高端酒企的強品牌力在表內主要體現為：1)高端酒企多采取先款後貨的形式，應收賬款佔收入比例較低，合同負債佔營收比例較高。2)盈利能力較強，高端酒毛利率較高，出廠單價超過500元/瓶的酒毛利率多在90%以上，成本上漲對利潤影響十分有限，ROE多年維持在20%以上。3)白酒企業現金流較為充足，大規模融資需求較少，尤其是高端白酒分紅比例自2015年後維持在50%以上，較高的現金儲備和回款能力也提高了白酒企業抗風險能力。
圖表：高端白酒具備高ROE、低負債特徵
資料來源：中金公司研究部
圖表：高端白酒分紅比例高
資料來源：中金公司研究部
圖表：“茅五瀘”ROE較高
資料來源：中金公司研究部
圖表：“茅五瀘”高端酒毛利率在80%以上
資料來源：公司公告，中金公司研究部
強品牌力使高端酒企增長韌性強，穿越經濟週期和政策週期概率更大。高端酒在行業調整期仍能保持較強的增長韌性，一方面是因為高端酒需求剛性，另一方面，代理高端酒的經銷商具備更雄厚的資金實力和人脈資源，對品牌信心也更強，在需求承壓時願意與酒廠共渡難關。覆盤最近的兩輪行業週期，在13-14年行業調整期，高端酒收入利潤增速下滑幅度小於次高端和地產酒，且15年行業復甦時率先企穩復甦；2018年宏觀經濟增長承壓時，高端酒增長也更為穩健。
圖表：高端酒在13-14年調整期營收下滑幅度更小
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：高端酒在13-14年調整期利潤下滑幅度更小
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：高端酒營收增長波動較低
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：高端酒利潤增長韌性更強
資料來源：公司公告，中金公司研究部
高端酒仍有價位升級空間，消費升級支撐銷量擴容
超高端價格帶初顯成長趨勢，高端酒主流價位有望進一步上移。普飛目前終端價2600元左右，約2.6萬噸體量；其他非標茅台終端價高於普飛，體量接近1萬噸；且普飛和非標每年都有個位數的量增，説明在超高端價格帶具備支撐3萬噸茅台酒的需求。2020年，五糧液推出定位2000元+的經典五糧液，今年試銷情況良好，再次驗證超高端價格帶的需求。目前，高端酒主流成交於900-1100元，而2000元+的超高端價格帶已初顯成長趨勢，為高端主流價格帶上移打開空間。
從中長期看，茅台終端價具備隨經濟增長而持續上漲的基礎，我們認為高端酒價格天花板有望不斷向上拓寬。飛天茅台是銷量最大的高端大單品，普飛的實際成交價決定了高端酒的價格天花板。回顧歷史，我們發現普飛終端價隨着經濟增長而上探，且增速跑贏經濟增速。上一輪週期，普飛成交價的高點在2011年，達到2000元；本輪週期中，成交價高點出現在今年雙節旺季，接近4000元，上漲近一倍。隨着茅台酒與其他白酒價差持續擴大，茅台酒與其他白酒的品牌力差距也不斷擴大，普飛幾乎不存在替代品。從中長期看，隨經濟增長和富裕羣體擴容，我們認為茅台酒供小於求將持續存在，普飛成交價具備持續上漲基礎；高端酒的奢侈品屬性也使價格上漲合理化，高端酒的價格天花板有望隨經濟增長而不斷向上拓寬。
圖表：茅台和五糧液出廠價提價趨勢
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
消費升級支撐千元價位擴容，是高端酒主要的量增來源。我們認為當前時點千元價格帶擴容加速，主因：1)五糧液在今年放量的情況下，上半年批價在980-1000元附近，成交價約1050元，説明消費者對千元價位需求比較旺盛；2)新進入者佈局千元價格帶，驗證價格帶的景氣度。在行業擴容期，新進入者與頭部企業共同繁榮，所有參與者享受行業擴容的beta帶來的增長；行業存量競爭後，企業的alpha更為重要，市場向具備產品與組織優勢的頭部酒企集中。2020年以來，內參疫情下逆勢同比增長70%+；汾酒9月推出青30復興版定位千元，我們預計今年增速超過70%；定價800-1000元的醬酒熱度高漲，新進入者的繁榮驗證了千元價格帶的景氣度與真實需求。
圖表：高端酒CR3與競爭格局變化
資料來源：中金公司研究部
圖表：酒企加速佈局千元價格帶
資料來源：公司公告，中金公司研究部
隨五糧液批價站穩千元，千元價格帶擴容有望加速。隨茅台終端成交價站上2500元，茅台與五糧液價格逐漸拉開，茅台價格對於白酒行業錨定效應減弱，五糧液價格成為白酒行業的價格天花板，我們預計明年五糧液批價破千後，千元價格帶擴容將加速。我們認為，今年五糧液戰略是“量在價先”，淡季不控量，常態化發貨下，普五批價走勢略低於預期；明年公司或將執行“價在量先”，隨五糧液提高團購價、發貨中團購佔比進一步提升，經銷商拿貨成本增加，批價有望逐步回升至千元附近，明年普五批價破千概率較大，將催化千元價格帶進一步擴容。
圖表：茅五價差自2016年起放大
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
圖表：2016年起茅五批價比值持續上升
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
圖表：五糧液成為白酒行業價格天花板
資料來源：今日酒價，中金公司研究部
高端價格帶2025年有望達到3200億元(複合增速13.5%)，千元價位增速高於整體
受益於流動性擴張和消費升級，高端白酒將延續量價齊升的擴容態勢，我們預計2025年高端市場容量可達3,200億元。當前經濟增長承壓下，穩增長預期強化，我們認為流動性將邊際寬鬆，有望推升核心資產價格上行。我國人均GDP持續增長，多數經濟欠發達省份人均GDP已站上8000美元拐點，根據國際歷史經驗，我們認為人均GDP達8000美元后消費升級有望加速。居民收入的提升將帶來消費結構的調整，促使消費向高端化、品質化方向升級。在流動性擴張與消費提質提量的背景下，我們預計到2025年，高端白酒市場規模可達3200億元，複合增速13.5%，其中量增8.4%，價增4.6%，高端價格帶佔白酒行業的比重將從30%提升至約40%。
圖表：分價格帶增速預測
資料來源：中金公司研究部
需求升級自下而上推動千元價位擴容，企業發力自上而下主導兩千元價位擴容。高端政商務宴席需求的消費升級，是千元價格帶擴容的主要動力，我們預計普五和高度國窖將享受擴容紅利，次高端酒企培育的千元單品也有望在低基數下高彈性增長。我們預計千元價格帶2025年有望達到1150億元(複合增速16%)，增速高於高端價格帶整體，主要動力來自於量增(量增11.8%)。兩千元以上超高端價格帶目前主要是茅台酒(約3.5萬噸)、經典五糧液(約2000噸)，其他酒企佈局有形象策略單品，但都沒有放量，價位擴容主要由龍頭企業主導。我們預計兩千元以上價位增速低於高端平均，2025年有望達到1650億元(複合增速12.7%，量增6.8%)。
圖表：千元和兩千元價格帶收入規模預測
資料來源：中金公司研究部
圖表：千元和兩千元價格帶銷量規模預測
資料來源：中金公司研究部
三、龍頭酒企持續釋放增長潛力
貴州茅台：品牌力構築核心護城河，營銷改革助力公司行穩致遠
搶佔核心意見領袖，強品牌力築就核心護城河。90年代到21世紀初，在茅台還依靠不主動開拓市場的糖酒公司時，五糧液藉助大商批發模式將產品大量鋪貨，成為行業中收入第一的酒企。21世紀初，茅台開始重點開發具有高端政務團購資源的特約經銷商，搶佔政務消費核心意見領袖；2005年後，隨着這部分核心政務消費羣體影響力增強，茅台的品牌力不斷提升。2005年茅台酒(高端)收入超過五糧液，2006年成交價超過五糧液，2008年茅台出廠價首次超過五糧液，正式掌握了行業定價權，成為高端白酒第一品牌。茅台在2000-2003年間銷售費用率高於五糧液，此後銷售費用率持續下降；而與之相對，2006年之後，茅台與五糧液的批價差距持續擴大，這意味着茅台在較低營銷投入的情況下實現了品牌力的持續提升。由於通過團購渠道培育的核心意見領袖進行口碑傳播和消費者培育，茅台酒價格上漲與品牌力的提升互為正向促進，價格上漲使得消費者更加認識到茅台酒品牌力，並更願意為其支付品牌溢價。目前，茅台酒不僅在銷量上佔據高端酒的市場的約50%，且在價格上與其他高端酒拉開數千元，品牌地位穩固。
圖表：茅台、五糧液收入體量
資料來源：中金公司研究部
圖表：茅台、五糧液銷售費用率
資料來源：中金公司研究部
持續推進營銷改革，渠道理順後有望進一步釋放增長潛力。茅台終端需求無虞，理順營銷渠道是茅台實現高質量增長的關鍵。覆盤茅台歷史上的營銷渠道改革，2012年以來，改革的大方向便是增加直銷渠道佔比，逐步收回渠道利潤。茅台的渠道在歷史上進行過三次主要的改革：
1)1998年，由完全依賴糖酒公司銷售的坐商向主動開發市場的行商轉變：1998年以前，茅台酒廠主要依靠糖酒公司進行銷售，公司低價將茅台酒配額給各省糖酒公司，糖酒公司是“坐商”，客户提貨都需要親自上門。1998年行業面臨金融危機和需求調整，當年7月茅台僅完成全年銷售任務的30%。當時，茅台內部招聘第一批營銷人員隊伍17人，打破了完全依靠糖酒公司銷售的慣例，開始逐步向市場化導向的行商改變，在剩下5個月內順利完成全年銷售任務。到2001年底，公司擁有394名經銷商，包括170家專賣店，基本覆蓋地級以上城市。
2)2005年大力發展特約經銷商和專賣店，發力團購渠道，專攻核心意見領袖：2005年後，公司開始大力開發具備政商務大客户資源的特約經銷商，主做團購渠道，且一個區域內開發多名特約經銷商互相制衡；同時，公司銷售政策傾斜專賣店，專賣店作為公司產品的形象窗口，擁有幾乎所有產品的代理權；總經銷商和區域經銷商以產品代理權為劃分依據，總經銷商與廠家共同開發某款產品，擁有該產品全國範圍內的代理權。截止2009年6月，茅台特約經銷商約158家，專賣店670家，總經銷商48家。公司憑藉有資源的特約經銷商，前瞻性地與高端政務消費意見領袖建立起緊密聯繫，奠定了茅台的品牌力。
圖表：1998-2011年茅台渠道改革梳理
資料來源：公司公告，中金公司研究部
3)2011年起，公司渠道改革的大方向為增加直銷渠道佔比：隨着茅台酒終端成交價的不斷走高，渠道價差擴大，公司2006年到2012年間6次提高出廠價，並於2012年起將自營店的建設作為首要任務，逐步收回渠道利潤。2012年組建直營渠道網絡以來，目前共35家自營公司，入駐各省會城市，在茅台酒深度調整期發揮價格標杆作用。雖然2013年整治三公消費使政務需求鋭減之後，公司短暫地開放了經銷商經營權以謀求增長，但是行業復甦後仍然以增加直營比例為改革方向。2018年公司收回4000噸經銷渠道配額，投放於茅台雲商；茅台雲商停止運營後，2019年後公司將部分增量配額通過集團營銷公司投放於商超和電商，部分配額投放於省國資平台。
圖表：2012-至今茅台渠道改革梳理
資料來源：公司公告，中金公司研究部
五糧液：品牌力支撐增長韌性，靈活量價策略釋放普五增長潛力
品牌力仍是核心壁壘，千元價格帶龍頭地位依舊穩固。公司品牌積澱深厚，積累了忠實的高端消費羣體，普五也是除飛天茅台之外唯一實現了品牌、產品和渠道全國化的大單品。高端價格帶的邏輯是價格決定品牌高度，普五在體量遠大於國窖、且渠道利潤略低於國窖的情況下，動銷與國窖持平，成交價高於國窖100元左右，驗證普五在千元價格帶仍具有較強的品牌韌性。
探索更靈活普五量價策略，夯實高質量增長基礎。普五的價格一直以來都是廠家致力於管理的重要目標，2016年以前，公司的量價策略以直接提出廠價為主，其中2012年-2015年間，普五提價5次，茅台僅提價1次；且在行業調整期，多變的價格策略和價格倒掛也影響了經銷商的積極性。2016年以後，公司量價操作上更加靈活，主要包括：
1)2016年底開始實行價格雙軌制，計劃外價格和計劃外打款比例均可調節。2016年底公司開始實行價格雙軌制，計劃內出廠價739元，計劃外打款價769元。此後公司不再直接提升普五的出廠價，而是主要通過調節計劃外打款價來影響批價。公司分別於2017年5月、11月提升了七代普五的計劃外價格，以及2021年的1月高了八代普五的計劃外打款價。價格雙軌制成效顯著，2016年底公司自行業調整期以來首次實現順價，經銷商積極性逐步迴歸，也使得公司得以更靈活地調節價格。
2)2019年五糧液換代升級，通過品質、包裝等升級順利實現提價。2019年6月公司將七代五糧液升級換代為八代五糧液，進行品質口感、包裝設計和防偽系統的全面升級，出廠價889元/瓶；並藉助升級產品的推出，順勢導入控盤分利機制，通過經銷商、專賣店、終端，消費者層層掃碼，監控產品的物流盤、價格盤和消費者盤。通對渠道精細化管控和營銷模式創新，八代普五在中秋旺季驗證了動銷，被渠道和消費者所接受，成交價提升至1050-1100元的(七代成交價990-1000元)，批價年內從790元上漲至930元，換代提價成功。
圖表：普五量價策略覆盤
資料來源：公司公告，中金公司研究部
瀘州老窖：組織機制靈活，國改將加速業績釋放
公司採用品牌專營公司模式運作市場，機制靈活。經過多年探索，公司逐步形成以品牌專營公司為主導運作模式：2014年公司在成都試點久泰模式，2015年成都國窖1573同比增長600%+，久泰模式獲得成功；2017年在久泰公司的基礎上創造了品牌專營模式，品牌專營公司機制靈活，費用兑付速度快。目前公司形成了以國窖公司(國窖+瀘州老窖1952)、窖齡公司(窖齡系列)、特曲公司(特曲60版+特曲老字號)、大成公司(頭曲+黑蓋二曲+高光)。
圖表：瀘州老窖三種渠道模式演變示意圖
資料來源：公司公告，中金公司研究部
多價位共同繁榮，靈活的產品策略助力公司實現量價目標。老窖的產品在各個價位分佈相對更加均衡，高度國窖增長壓力相對較小，有更大的量價策略靈活度。目前，高度國窖佔公司營收比超40%(普五佔五糧液營收比近60%)，低度國窖(營收佔比近30%)分擔了一部分業績考核壓力，因此老窖公司並沒有通過提高高度國窖的出廠價而增厚收入的迫切壓力，使得高度國窖得以理順量價關係，把挺價作為首要目標。
股權激勵落地後，利潤有望加速釋放。9月26日公司公告激勵草案，激勵對象為公司高管及512位業務骨幹，其中高管授予股份6.28-9.59萬股不等，業務骨幹平均持股1.41萬股，授予價格為92.71元/股(當前市價為186.4元/股)，激勵力度和增速目標超市場預期。公司管理層受到瀘州國資標準限制，高管薪酬遠低於同行。本次員工持股高管擬授予股票市值均超千萬元，業務骨幹平均擬授予股票市值超200萬元，對核心管理人員激勵力度較大，有利於建立長效激勵機制，調動公司核心骨幹的積極性。
風險提示：
政策變化影響酒企盈利能力。
千元價格帶競爭加劇致使高端酒收入增長放緩。
疫情點狀復現影響白酒消費場景。
宏觀經濟修復慢於預期使高端白酒需求疲軟。
（文章來源：中金點睛）