4月29日，我們邀請到興業證券董事總經理、全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁張憶東出席，分享主題“初生牛犢不怕虎——2021年中國權益資產(A股+港股)春季策略報告”，通過政治經濟學框架分析全球復甦背景下的中美政策選擇、展望2021年中國和美國市場行情並探討未來的投資策略和機會，以下是演講觀點精編。
01
全球經濟復甦背景下的中美政策選擇
2021年年初至今，全球市場波動，美國股市連續創新高，反映了美國經濟的復甦力量。然而在疫情相對可控、疫苗不斷普及的強復甦背景下，美國依然採取了擴張型的財政政策和貨幣政策。
2020年，美國淨髮行國債4.68萬億美金，其中52%由美聯儲購買。2021年一季度美聯儲新增的國債淨增持數量甚至超過了美國新發的國債的數量。這意味着美國已經實施了現代貨幣理論(MMT)，也就是財政赤字貨幣化。在今年的一季度後期，美國事實上做了收益率曲線控制(YYC)。我們用政治經濟學的框架來分析美國的MMT，提出以下三個方面的觀點：
第一方面，美國實施 MMT具備三個充分必要條件，第一，美元霸權。以美元為主導的國際貨幣體系成為了國際金融體系規則；第二，美國的通脹相對在低位徘徊；第三，美國長端利率和經濟復甦相輔相成。如果把美國經濟體當作一個大盤成長股，它的估值是貴的。美國利用它的制度優勢割全世界的韭菜，所以我們一直強調倡導公平的國際秩序。
第二方面，在大國博弈的背景下，美國用錢買時間，用發展來去解決問題，反映了美國不像以前那麼自信。美國的經濟政策制定考慮了大國博弈的背景，美國試圖用它的經濟擴張，用經濟刺激政策迴歸製造業，在科技驅動上面贏得優勢。美國國內的民粹情緒和兩黨撕裂也是史無前例的，國外又有重要經濟體正不斷趕超，中國對美國產生的巨大壓力，使得美國不再像90年代後那麼從容和自信了。
第三方面，美國經濟復甦的強度和持續性可能會超預期。我們認為二、三季度美國經濟將會強復甦，盈利驅動行情是主旋律，而美元通脹以及美債收益率的反彈，其實是依附於美國復甦以及盈利驅動的主旋律，所以今年是一個波動市，但不是熊市。
在大國博弈的背景下，中國的貨幣政策和財政政策都是行穩致遠。2020年三季度，我們的貨幣政策從2020年上半年的寬鬆走向了中性穩健，與此同時，2020年下半年我國對地方債務、地方隱形債務進行了清理和化解。趁着經濟沒有過熱，我國對地方債務以及地方政府的槓桿進行控制。當經濟復甦相對強勁的時候，政策開始預微調了。趁機解決結構性問題，為經濟的長遠發展提供更紮實的基礎，這是中國的政策選擇。
02
價值迴歸和業績驅動成為行情主導
2021年2月份的預先調整是經濟復甦帶來的再平衡以及估值體系的重構。總體來看，我們認為2021年A股將是一個震盪行情，而不是系統性熊市，港股將上漲20%左右，是指數的小牛市。
A股不是熊市那美股也不會是熊市。美股的盈利動能非常強勁，用盈利化解估值，同時貨幣政策並沒有收緊，今年以來道瓊斯羅素2000和標普500明顯跑贏納斯達克，包括金融、製造業、原材料、能源。2020年A股和港股的一些必須消費品、高估值成長股，也有類似的表現。
2021年的行情邏輯是復甦之後的風格再平衡，是盈利驅動型的行情，是找阿爾法的行情。我們認為2月份以來的季度性調整將在4月底進入尾聲，5月到8月是做多窗口，盈利驅動的主旋律疊加貨幣政策正常化。貨幣政策的收緊，長期的結構性問題和歷史遺留問題可能引發一些對於信用風險的擔憂。
去年永煤債事情出來後，中央也強調要打擊惡意的逃廢債，所以從2020年的11月、12月到2021年的1月、2月，風險偏好也得到明顯改善。華融的債務風險也反映了市場恐慌，市場擔心其債務會不會違約，違約後會不會對其他的資產管理公司(AMC)有衝擊，進而會不會對中資聯債的城投或地產債有影響，甚至會不會對境內形成連鎖反應，這是一個明顯的風險事件。
但我們深知在中國特別是在今年這樣的重要年度，不可能出現系統性風險。一旦信用風險釋放了，政策正常化，後續可以更加關注可持續發展，所以我們認為二季度的後期值得關注政策的邊際轉暖。而政策轉暖不在於貨幣政策的放鬆，貨幣政策可能偏穩健，更多關注圍繞着可持續發展以及製造業升級的政策。
03
投資策略：盯住盈利，尋找估值的性價比
2021年行情是盈利驅動而非估值驅動，盯住盈利的行情往往相對平淡，我們需要更加專業的選擇，尋找估值的性價比。
無論是A股、港股還是美股都是同樣的思路——去賺企業盈利的錢，跟企業家做朋友。用基本面的邏輯，尋找核心資產，在盈利的基礎上尋找匹配的估值。核心資產不怕跌，跌不怕，怕不跌。
估值透支的情況需要時間來消化，甚至到第四季度三季報出來後可能才有趨勢性的機會。所以我們現在要關注基於盈利判斷估值具有合理性的資產，這才是我們立足未來幾年的投資策略。
04
投資機會：製造業是結構性行情的新亮點
投資機會的角度來説，我們分三個方向：第一，進攻的方向；第二，防守反擊的方向；第三，大類資產配置的方向。
一是進攻方向，A股和港股的進攻方向不同。A股港股越來越互聯互通，但港股並不是A股影子，也並不是A股的所謂邊緣市場，二者是相輔相成，各有千秋的關係。A股偏向硬科技，硬實力、硬製造業，傳統消費和國企，而港股偏向於互聯網新應用、新經濟龍頭、軟實力、生物醫藥、新消費的獨角獸和民企的優質公司。
因此我們認為未來的5至10年裏，A股的結構性新亮點在於製造業，以結構型、研發驅動型、科技型為特徵的朱格拉週期已於2019年啓動。8至10年裏，中國製造業升級將給中國帶來全球最牛的公司。從這個角度來説，可以多關注中國出口產業鏈中的優質公司龍頭公司，將受益於歐美經濟復甦；以智能汽車新能源汽車為代表的智能製造也有長期的機會；在碳中和以及自主可控的主線下，在製造業龍頭中精挑細選好公司也是中長期的大方向；在消費領域，長期來看醫藥生物公司也可以，但是它的估值和盈利的匹配度更加需要投資者進行專業選擇。
港股的進攻方向是選擇新經濟優質公司中性價比合適的，包括消費電子、智能汽車，智能駕駛相關的消費電子、也包括估值性價比合適的新互聯網龍頭、職業教育、高等教育、物管物業、品牌服飾，潮吃潮喝潮玩時代的新經濟龍頭。
二是防守反擊的方向，我們建議關注優質國企中能夠釋放利潤，並且有意願釋放利潤的公司。國企龍頭公司現在無論在A股還是港股都估值較低，具有巨大的預期差，不僅是中字頭央企，也包括地方國企裏的龍頭公司，它們受益於過去5年的供給側改革及競爭格局的改善，同時自身也在加大研發投入，與之前的製造業邏輯相似，在碳中和背景下有迭代。也可以關注金融地產以及性價比更好的優質券商股，特別是財富管理能力、資產管理能力以及大機構業務比較強的優質券商可能重演6年前的銀行業的分化，券商目前是左側佈局的時機。
三是大類資產配置方向，我們非常看好可轉債，特別是先進製造業的可轉債。
總體來説，最重要的是：認知自我，認清自己管理的錢以及自己的風格，做自己專長的事，以長打短，圍繞着基本面，在性價比合適時佈局，做時間的朋友，相信自己的專業判斷。不要被短期的攔路虎所絆住，當攔路虎出現時就是佈局的好時機，相信我們偉大的祖國，分享到偉大復興所帶來的的資本市場結構性長牛。
（文章來源：新財富）