應對需求不足，先把利率降到底
如果中國央行也像發達國家央行那樣，當市場內生的信貸需求下降背景下，更加倚重降低利率的自發調節力量而不是地方政府融資平台債務擴張應對總需求不足，情況會怎麼樣？
文 | 張斌 朱鶴
面對總需求不足局面，如果中國選擇的是先把利率降到底，對需求擴張還是不夠再增加政府債務擴張支出，中國今天的宏觀經濟將會是另外一種局面。
倚重利率手段而不是政府主導的投資項目提高總需求，是把選擇權更多放給了企業和居民而不是政府，從過去經驗來看可以在更低的債務水平下實現同樣的經濟增長。這種局面下企業、居民和政府資產負債表更加強健，系統性風險大幅下降。
應對需求不足的政策選項
工業化高峯期時代，最有力的信貸發動機來自企業部門，尤其是鋼鐵、能源化工、裝備製造這些資本密集型工業行業。這些行業面臨着供求兩旺的局面，一方面行業產品面臨着旺盛的需求增長；另一方面這些行業通過大幅投資生產率快速提升。這些行業的快速成長同時伴隨着產生了大量的信貸增長，這些信貸增長成為全社會信貸增長最重要的貢獻者，也是全社會金融資產和購買力創造的最重要貢獻者。
中國經濟自2012年全面進入從工業到服務業的經濟結構轉型以後，資本密集型行業的產品普遍面臨供大於求的局面，新增信貸需求大幅下降，由此帶來了全社會信貸需求大幅下降。進入轉型期後的居民部門信貸增長仍保持了較高增速，但還遠不足以彌補企業信貸下降帶來的缺口。市場內生的信貸增長大幅下降，不足以支撐足夠的全社會信貸增長，不足以支撐合理的總需求增長和温和通脹水平。
面臨這種局面，中國的宏觀穩定政策在2012年以來看似遇到了保增長（就業）、穩房價和防範系統性金融風險之間的三難選擇。三個政策目標當中只能兼顧其二，難以三者兼得。
選擇一，選擇保增長（就業）目標和穩房價目標，與之匹配的手段是通過地方政府融資平台債務擴張提升廣義信貸和總需求，不降低利率刺激房價。代價是隱性政府債務急劇增加帶來系統性金融風險上升。
選擇二，選擇保增長（就業）目標和防範系統性金融風險目標，與之匹配的手段是通過降低利率提升總需求，不擴張政府隱性債務。代價是房價上升。
選擇三，選擇穩房價目標和穩定防範系統性金融風險目標：與之匹配的手段是不降低利率也不擴張政府債務。代價是需求不足帶來的經濟不景氣和失業率上升。
看似的三難選擇背後是改革跟不上。如果人力資本密集型服務業發展和資本市場發育有突破，市場自發的信貸增長力量增強，穩定總需求壓力會下降；如果大都市圈周邊的住宅用地供應能大幅提高再配合公共管理和服務配套，穩定房價的壓力會下降；如果基礎設施建設的融資工具和投資效率改善，系統性風險壓力會下降。任何一方面的壓力下降，都能起到緩解三難選擇的壓力。但是這些都是結構改革的內容，在短期的宏觀經濟決策當中不能指望這些改革立刻取得重大突破，也不能以缺少改革為由在三難選擇問題上不做出更合理的安排。結構性問題一直都會存在，沒有這樣的結構問題也會有別的結構性問題，古今中外都是如此。對於短期宏觀政策抉擇而言，只能把這些難以結構改革的內容作為約束條件，在約束條件下做出三難選擇問題上的更合理選擇。
三難選擇考驗着宏觀經濟管理者在貨幣、財政政策工具之間的權衡。在政府隱性債務規模還沒有足夠大也沒有引起足夠重視的時候，中國應對需求不足的主要策略是保增長（就業）和穩房價，主要通過政府隱性債務擴張擴大需求，中國在2008年-2018年的多數時間裏是這個選擇，個別時間段也有收緊地方政府債務擴張的政策調整。
在政府隱性債務規模過大並引發系統性金融風險擔憂的時候，中國選擇的是穩房價目標和防範系統性金融風險目標，在一定程度上犧牲了經濟增長和就業。比較典型的是2018年加大金融部門去槓桿和治理地方政府隱性債務力度，這些政策有效地防止了房價和地方政府隱性債務上升，代價是物價水平低述和經濟活力顯著下降，失業率上升。中國也採取小幅度的貨幣政策放鬆應對需求不足，但是力度非常有限。
中國在通過降息刺激需求增長方面尤其謹慎，這與發達國家應對總需求不足的政策有着顯著區別。
先把利率降到底
想象一下，如果中國央行也像發達國家央行那樣，當市場內生的信貸需求下降背景下，更加倚重降低利率的自發調節力量而不是地方政府融資平台債務擴張應對總需求不足，情況會怎麼樣？
我們比較兩種政策組合，一種是通過非常低的利率去實現就業和增長目標，當非常低的利率也不足以實現目標的時候再增加政府債務擴張支出；另一種是保持相對較高的利率和地方政府債務擴張實現就業和增長目標。與今天的宏觀經濟狀況相比，我們會處在一個更好還是更糟糕的局面。
對於企業部門，更低的利率對應着更低的債務（銀行貸款或者發行債券）成本，更高的盈利水平，企業擴張意願更高，企業信貸擴張會高於當前的規模。此外，更低的利率對應於更高的股票估值，企業盈利也有利於股票價格上漲，二者合力之下企業的資本估值更高。企業資產負債表更加健康。
對於家庭部門，更低的利率對應着更低的債務成本，家庭部門舉債主要是用於購買住房和消費信貸，前者可能會刺激房價上漲，後者則帶來更高的消費支出。家庭部門的債務負擔受到兩方面的影響，一是更低的利率降低了債務負擔，二是更高的債務水平提高了債務負擔，二者合併在一起的影響不確定。此外，更低的利率降低了居民持有銀行存款和債券的收益率，但是在改善企業盈利的同時也會改善工資收入，更高的股票市場價格提升了家庭部門的金融資產，更高的房價提升了家庭部門的資產。家庭部門負債水平更高，總資產（包括房子）和總金融資產（不包括房子）水平也更高。從日本、美國和歐元區的實踐來看，寬鬆貨幣政策總體有利於家庭部門的資產負債表改善。
對於政府部門，因為私人企業和家庭部門更高的支出水平，保增長壓力減弱，政府債務擴張幅度大幅下降。此外，更低的利率意味着政府面臨更低的償債負擔，企業部門更高的盈利意味着給政府帶來更高的税收。政府資產負債表更具可持續性。
對於金融部門，針對地方政府融資平台的廣義信貸增長大幅下降。缺少了來自地方政府融資平台的大幅信貸增長，金融部門不會有目前這麼高的盈利水平；依靠借新還舊才能維持的信貸項目也會大幅減少，金融部門的系統性風險大幅下降。
全社會槓桿率。基於歷史經驗，同樣的債務擴張規模下，企業和居民部門債務擴張帶來的收入增長大於政府部門債務擴張帶來的收入增長。為了實現既定的產出/收入水平，更低的利率刺激了企業和居民的舉債和支出，可以實現更低的債務擴張達到同樣的產出水平。這不僅意味着全社會債務槓桿率的下降，也意味着我們在實現與今天同樣的產出水平上不需要今天這麼多的債務擴張，不需要這麼多的貨幣增長。低利率不僅沒有帶來更多貨幣，反而不需要今天這麼多的貨幣。從發達國家的低利率貨幣政策實踐來看也是如此，低利率甚至零利率並沒有帶來更快的廣義貨幣增長。
低利率而不是政府債務擴張的主要擔憂在於更高的房價，尤其是大城市更高的房價。更低利率環境下的高房價，好的方面是提升了居民部門的資產水平，房價增值是中國居民部門過去20年來資產上升最重要的渠道，此外低利率也降低了目前存量住房抵押貸款的債務利息負擔；不好的方面是新增購房者可能會面臨更大的負擔，這要看低利率在推升房價方面的所失是否超過了貸款利率下降的所得，還有房價上漲可能會帶來的房租上漲。如何取捨呢？在大城市住房供給短缺且遲遲得不到改善的情況下，私人部門更高的財富水平必然會帶來更大的房價壓力。通過犧牲私人部門金融財富增長維持房價穩定並非更好的選擇。
貨幣當局的考驗
綜合比較，特別是在物價低迷環境下，對於保持總需求穩定而言低利率相比地方政府融資平台主導的債務擴張更值得宏觀經濟管理當局採納，為什麼中國貨幣當局在利率政策調整方面一直非常謹慎呢？
這背後可能有三方面的原因：一是貨幣當局在2012年之後的很多年份，尤其是2015年－2017年貨幣當局為了維持匯率穩定目標，一直面臨着較大的資本流出和貨幣貶值壓力，一種普遍的擔心是降低利率可能會進一步加劇這些貶值。二是近年來非常流行和深入人心的看法是把降低利率等價於寬鬆貨幣政策，這會帶來大水漫灌，而大水漫灌不僅不能解決中國經濟存在的各種困難，反而會讓問題更加惡化。三是降低利率會刺激房價上漲，社會輿論對此非常反感，也因此對貨幣當局形成巨大輿論壓力。
前兩個方面原因未必經得起推敲。犧牲貨幣政策獨立性保持匯率穩定本不適合中國這樣的大型開放經濟體。即便是為了穩定匯率，通過降息刺激經濟活力未必會增加穩定匯率的壓力。中國與發達國家外匯市場的關鍵區別在於發達國家外匯市場的主要參與者是跨境資產配置的投資者，而中國外匯市場的主要參與者是外貿外資企業和從海外市場舉債的企業而並非跨境資產配置的投資者。資產管理者在跨國資產配置中非常看重利差的變化，預期的利差變化對資本流動和匯率的影響舉足輕重。中國的外貿外資企業和從海外市場舉債的企業更看重的是國內經濟和信貸市場情況，如果國內經濟發展前景較好，資本市場有吸引力，企業有更強的動機持續人民幣資產，具體表現為出口企業更願意結匯，進口企業不急於購匯，企業從海外舉債意願較強而不急於還債。即便是在外匯市場面臨壓力的狀況下，如果通過降息有力地提升了國內總需求、增強了資本市場信心，避免了國內的通縮，提高了國內經濟景氣程度，對外匯市場和人民幣匯率也是利好。中國的淨資本流動與反映國內經濟景氣程度的PMI的相關程度高於中國的淨資本流動與中美利差的相關程度，説明了對外匯市場更重要的並非中美利差而是國內經濟狀況。
第二個原因我們此前已有分析，為了實現既定產出水平，通過降息而不是擴張地方政府融資平台債務不會帶來更多的貨幣，降息不會帶來大水漫灌，比現在更少的水就可以實現同樣的產出水平。貨幣政策的功能是調節總需求，而不是調整經濟中的結構性問題，後者需要結構性政策手段解決。對寬鬆貨幣政策手段的排斥好比是拒絕手術過程中的麻醉藥，拒絕的理由是並非麻醉藥是否過量或者不足，而是麻醉藥不能根治患者的疾病。
第三個原因是對貨幣當局的重大考驗。美聯儲在應對次貸危機期間、歐央行應對歐債危機期間以及日本央行應對經濟持續低迷期間都遇到了類似的挑戰。社會輿論和政治家經常會對寬鬆貨幣政策非常不滿，對貨幣當局的責備不絕於耳。社會公眾和政治家難以做出科學的計算，難以在政策工具間的理性權衡，這些很自然。作為專業機構的貨幣當局要做出獨立的專業判斷，要頂住來自各方面的壓力，還要加強對公眾的政策溝通，這當然很難，收穫是數以百萬計甚至更多的就業機會和家庭安定生活。
（作者張斌為中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、中國金融四十人論壇資深研究員，朱鶴來自中國金融四十人論壇研究部；編輯：王延春）